流動(dòng)性短缺才是本輪債券違約真正原因

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王倩

“在我國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融強(qiáng)監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)縮表和加息等宏觀不確定性因素較強(qiáng)的背景下，企業(yè)融資渠道收緊，再融資壓力進(jìn)一步增大，違約發(fā)生的概率有所上升，但信用風(fēng)險(xiǎn)仍然整體可控。”聯(lián)合資信和聯(lián)合評(píng)級(jí)研究部相關(guān)人員日前在接受媒體采訪時(shí)表示，債市市場(chǎng)化發(fā)展的背景下，違約將趨于常態(tài)化。

筆者認(rèn)為，不深究本輪債券違約的真相，簡(jiǎn)單地將此次違約潮歸于常態(tài)化，有失偏頗。此次債券違約潮，是資本市場(chǎng)失衡常年積累下來(lái)的問(wèn)題。

本輪債券違約潮同多年來(lái)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮有關(guān)。以現(xiàn)在的息差水平來(lái)看，企業(yè)債券違約率應(yīng)當(dāng)并不低。本次違約的債券之間也是有區(qū)別的，不能一概而論。

縱觀今年初以來(lái)違約潮中的債券，其發(fā)行期大多集中在2015年與2016年，期限特征為中期，大多為3年與5年的期限。2016年，國(guó)家對(duì)利率政策作了新的調(diào)整，央行的基準(zhǔn)利率一年期為1.5%，二年期為2.1%，三年期為2.75%，而對(duì)于五年期的利率不再設(shè)基準(zhǔn)利率，各大銀行可以根據(jù)以上的基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整。這也促成了當(dāng)時(shí)各家銀行利率市場(chǎng)化的現(xiàn)象，利率開(kāi)始有了一定的差距。

我們觀察今年初違約潮中2016年發(fā)行的企業(yè)債券，其息票率大多在7%左右。而當(dāng)年三年期的央行基準(zhǔn)利率為2.75%，五年期利率市場(chǎng)化。這就給了市場(chǎng)很大的空間來(lái)制定各自的貸款利率。

當(dāng)年流動(dòng)性緊縮，企業(yè)融資難，不得不求助于高息票的資本市場(chǎng)來(lái)融資，從而加重了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)擔(dān)。而現(xiàn)在利率水平仍舊高漲不下，企業(yè)無(wú)法獲得緩沖期，來(lái)贏得時(shí)間作調(diào)整。當(dāng)債券到期后，外加整體經(jīng)濟(jì)不景氣，經(jīng)營(yíng)有難度，只能被迫選擇違約。

今年初以來(lái)的違約潮所涉及的債券，有2013、2014、2015年發(fā)行的14富貴鳥、15船煤炭PPN001等，回顧當(dāng)時(shí)的利率環(huán)境，有很多相同的地方，流動(dòng)性緊縮都起了一定的作用。

再回到具體違約債券的層面，在這些違約債券中，有的屬于高息債券，大部分為中小型的民營(yíng)企業(yè)；也有的是傳統(tǒng)大企業(yè)遇到了融資瓶頸。我們可以將這些高息債券稱為高收益?zhèn)?。追究高收益?zhèn)陌l(fā)行原因，是各種不同的融資難。中小企業(yè)遇到流動(dòng)性緊縮，經(jīng)營(yíng)資金鏈短缺，不得不求助于高息票的資本市場(chǎng)。這種債券的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因?yàn)橐环矫?，如果資本市場(chǎng)得不到緩解，這將是個(gè)持續(xù)的問(wèn)題；另一方面，高息票提升了經(jīng)營(yíng)的成本，如果企業(yè)利潤(rùn)達(dá)不到相應(yīng)的水平，勢(shì)必也會(huì)出現(xiàn)償還的困難，即我們所說(shuō)的債券違約。這屬于融資資本成本定位的問(wèn)題。

我們簡(jiǎn)單做了計(jì)算，對(duì)于這些高收益類債券，在假設(shè)違約回收率為80%的情況下，其違約率基本持續(xù)在70%左右。這個(gè)結(jié)果是基于高息債券的收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的息差計(jì)算得來(lái)的。這是當(dāng)前一種普遍現(xiàn)象?；谶@個(gè)結(jié)果，筆者認(rèn)為，當(dāng)前的高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)程度是非常高的。這其中也包含一些企業(yè)的次級(jí)債券。

此次的違約潮，還包含一部分傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)行的債券，例如16中城建MTN001等。此類債券違約，部分屬于流動(dòng)性緊縮所導(dǎo)致的，部分屬于經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)企業(yè)盈利收入相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)有大筆入賬的特征，中城建此債券的息票為5年期3.97%，息票水平尚可。但城建行業(yè)本身的成本收回期長(zhǎng)，利潤(rùn)點(diǎn)不高，所以也同樣遇到了償債資金鏈短缺的問(wèn)題。

總的說(shuō)來(lái)，此次違約潮中屬于高收益類債券的企業(yè)，其產(chǎn)生利潤(rùn)的能力并不足夠支付高昂的承諾息票，之所以發(fā)高息債是出于市場(chǎng)上融資難。如果不是出于經(jīng)營(yíng)必須的原因，并不建議企業(yè)在這種條件下大規(guī)模高成本融資。有的企業(yè)高成本搞擴(kuò)張，實(shí)質(zhì)上是經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略定位的失誤。在這種情況下，筆者建議，企業(yè)應(yīng)盡量控制經(jīng)營(yíng)規(guī)模，持保守的態(tài)度。

雖然傳統(tǒng)企業(yè)的融資條件略有優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)金流回收也相對(duì)穩(wěn)定，但筆者也建議它們要盡量規(guī)避高昂的融資成本，否則企業(yè)的負(fù)擔(dān)會(huì)很重。

從債券投資者的角度來(lái)看，遇到此類債券違約，應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)呢？

一旦債券發(fā)生違約，投資者不要急于將其折舊或注銷。如果有可能的話，可以申請(qǐng)延期，靜觀其變，因?yàn)槲覀儾慌懦虑槌霈F(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的可能性。一旦有好的局勢(shì)出現(xiàn)，投資者可以繼續(xù)同發(fā)行方討論償還債務(wù)的具體條款。

此外，債券發(fā)生違約時(shí)，投資者可以隨行就市，依據(jù)具體情況和合同的條款，同發(fā)行方洽談條件，換取非合同約定外的賠償，例如企業(yè)專利、特權(quán)等非物質(zhì)型的賠償。

（作者為同濟(jì)大學(xué)副教授FRM）