新經(jīng)濟也不能享有“雙高”并購特權(quán)

朱邦凌

日前，瀚葉股份（600226，SH）發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬作價38億元收購量子云100%股權(quán)。量子云主要運營微信公眾號，旗下運營了981個公眾號，累計粉絲2.4億人。

38億元買了不到1000個公眾號，這筆買賣劃算嗎？瀚葉股份不到40歲的“少壯”董事長沈培今認為不貴，估值具備合理性。

瀚葉股份認為估值合理的計算依據(jù)是，基于量子云的用戶數(shù)和商業(yè)變現(xiàn)渠道及同行業(yè)收購估值，預(yù)案披露的可比交易案例標(biāo)的資產(chǎn)平均動態(tài)市盈率為14.65倍，本次交易對應(yīng)的動態(tài)市盈率為14.3倍，所以38億元估值具備合理性。

圖片來源：視覺中國

但測算并購重組估值合理性的主要指標(biāo)應(yīng)該是溢價率和增值率。量子云預(yù)估基準日2017年12月31日賬面凈資產(chǎn)為1.3億元，預(yù)估值約為38億元，較其凈資產(chǎn)賬面值增值36.7億元，預(yù)估增值率2818.96%。估值合理不合理，我們暫且不論，至少其并購溢價率顯然不低。

并購重組是一把雙刃劍，可短期增厚公司業(yè)績，但也可能為上市公司“挖坑”。

前幾年，A股市場以高估值、高業(yè)績承諾為標(biāo)志的“雙高”并購盛行一時，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視和VR等行業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)與大文娛、泛娛樂等新興產(chǎn)業(yè)存在輕資產(chǎn)、高估值、盈利能力不確定等特點，“雙高”并購很容易為上市公司將來的發(fā)展埋下隱患。

在這種情況下，新經(jīng)濟不應(yīng)成為“雙高”并購的飛地，而是應(yīng)當(dāng)完善并購重組規(guī)則，對高業(yè)績承諾不兌現(xiàn)強化問責(zé)，對利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、商譽減值后的財務(wù)“洗澡”、并購加高送轉(zhuǎn)加減持的資本運作一條龍說不。

A股商譽自2014年開始快速增長，2015年和2016年并購重組異?；钴S，2016年A股發(fā)生并購案件2127起，合計金額接近2萬億元，其中中小創(chuàng)是并購的主戰(zhàn)場。

可是火爆的并購重組之后，后遺癥在今年開始集中爆發(fā)，其主要表現(xiàn)是承諾業(yè)績不達標(biāo)、業(yè)績“崩塌式變臉”、“商譽減值”吞噬公司業(yè)績，重創(chuàng)上市公司。截至4月底，共有198家上市公司披露向下調(diào)整業(yè)績，其中主要的原因之一就是收購標(biāo)的不達業(yè)績預(yù)期，計提商譽損失。

數(shù)據(jù)顯示，2017年年報中1916家公司披露了公司商譽情況，商譽總規(guī)模達1.3萬億元。2017年，A股上市公司年報計提商譽減值損失的公司數(shù)量及總額都大幅增長。

根據(jù)中國證券報的報道，截至2018年5月7日，474家公司2017年年報計提商譽減值損失，減值總額達357.19億元，同比增幅達252.57%，多家上市公司因商譽減值而業(yè)績跳水。傳媒、計算機、通信等行業(yè)是商譽減值的重災(zāi)區(qū)，高估值、高業(yè)績承諾并購后，標(biāo)的公司經(jīng)營預(yù)期較高，為商譽減值埋下隱患。

少數(shù)高溢價并購，還容易與關(guān)聯(lián)交易糾纏在一起。5月8日科達股份現(xiàn)金收購公告剛一公布，便收到了證監(jiān)會的問詢函。

根據(jù)科達股份公告，公司擬以現(xiàn)金6.14億元收購移動游戲代理發(fā)行公司鯨旗天下67.5%股權(quán)。鯨旗天下凈資產(chǎn)為4405.24萬元，估值結(jié)果為9.14億元，增值率超2000%。值得注意的是，科達股份此次收購還涉及關(guān)聯(lián)交易，科達股份總經(jīng)理的妻子為鯨旗天下股東鯨旗時代的合伙人，持有鯨旗時代75%合伙份額，科達股份副總經(jīng)理持有鯨旗時代20%的合伙份額。而鯨旗時代于2017年1月入股標(biāo)的公司，持有標(biāo)的公司18%股權(quán)。如此之多的“關(guān)聯(lián)”，有投資者質(zhì)疑其涉嫌利益輸送。

外延式并購承諾期滿后潛在的財務(wù)“洗澡”問題，始終是少數(shù)上市公司的隱憂。這些公司為規(guī)避連續(xù)虧損的退市可能，干脆一次虧個夠，將下一年可能出現(xiàn)的虧損放到當(dāng)年，而將當(dāng)年的收入延后確認，以此防止連續(xù)虧損現(xiàn)象出現(xiàn)。

與收購后業(yè)績變臉和商譽減值相伴隨的，是個別公司的大額減持，對資本市場的影響更為負面。去年，山東墨龍業(yè)績變臉的主因之一就是商譽減值，而在業(yè)績變臉之前大幅精準減持，被證監(jiān)會以內(nèi)幕交易與虛假陳述嚴厲處罰。

前幾年的“中國式并購”，主要問題就是雙高并購，表現(xiàn)為跟風(fēng)式熱門題材并購、忽悠式重組、業(yè)績承諾對賭、高溢價收購、盲目跨界并購。當(dāng)這些因素混合為一體，并購后遺癥在今年的爆發(fā)就成為必然。因此，投資者對以高溢價、高業(yè)績承諾的并購重組仍然需要抱有戒心。（作者為財經(jīng)專欄作家）