萬(wàn)億存量吸引 PE二級(jí)市場(chǎng)暗潮涌動(dòng)

“區(qū)域融媒體移動(dòng)資訊龍頭企業(yè)，轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例保密，轉(zhuǎn)讓份額5000萬(wàn)元，項(xiàng)目所屬階段C輪，意向投資機(jī)構(gòu)50家，交易狀態(tài)進(jìn)行中。”

近期，在國(guó)內(nèi)某股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)平臺(tái)官網(wǎng)上，一則關(guān)于老股買賣的信息被掛出。所謂的老股買賣，實(shí)際上就是鮮為大眾熟知的PE二級(jí)市場(chǎng)。

PE二級(jí)市場(chǎng)是個(gè)“舶來(lái)品”。2012年，北京金融資產(chǎn)交易所聯(lián)合多家機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立“中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”，拉開(kāi)了“中國(guó)版”PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的序幕。

六年過(guò)去了，當(dāng)初被寄予厚望的PE二級(jí)市場(chǎng)，在股權(quán)投資退出壓力不斷升溫的當(dāng)下，再度成業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。

萬(wàn)億存量的吸引力

上述掛出老股買賣信息的，是國(guó)內(nèi)比較知名的一家非官方背景的股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)平臺(tái)。“截至目前，平臺(tái)撮合了二三十筆交易，合計(jì)金額十幾億元。”該平臺(tái)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，之所以成立PE二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓服務(wù)平臺(tái)，正是看到了股權(quán)投資的退出壓力。

對(duì)于大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士而言，談到PE二級(jí)市場(chǎng)，不能繞過(guò)的，一定是私募股權(quán)投資的流動(dòng)性問(wèn)題。按照市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)，PE二級(jí)市場(chǎng)主要指從已經(jīng)存在的LP手中購(gòu)買相應(yīng)的私募股權(quán)權(quán)益，也包括從GP手中購(gòu)買私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合。

相比國(guó)外，“中國(guó)版”PE二級(jí)市場(chǎng)起步較晚，直至2010年，國(guó)內(nèi)才陸續(xù)有一些小規(guī)模的實(shí)驗(yàn)。此后以歌斐資產(chǎn)為代表的第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)相繼推出“S基金”（專注于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的基金），不過(guò)數(shù)量依然較少。

業(yè)內(nèi)人士介紹，現(xiàn)階段私募股權(quán)投資行業(yè)的退出格局是：10%能夠并購(gòu)，10%能夠IPO，20%會(huì)死掉，60%在發(fā)展過(guò)程中。換句話說(shuō)，也就是有百分之七八十的項(xiàng)目是沒(méi)有辦法退出的，這也倒逼了PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

那么，LP和GP退出的壓力到底有多大？根據(jù)清科數(shù)據(jù)，過(guò)去10年，國(guó)內(nèi)存量股權(quán)投資管理規(guī)模超過(guò)6000億美元，每年新增投資規(guī)模1000億美元。盡管市場(chǎng)已經(jīng)累計(jì)退出了2500億美元，截至2016年底，市場(chǎng)上仍有5000多億美元，相當(dāng)于3萬(wàn)億元的存量投資項(xiàng)目等待退出。

PE二級(jí)市場(chǎng)分析師王雪（化名）認(rèn)為，未來(lái)3年還將有接近1萬(wàn)億人民幣的資本流入私募股權(quán)投資市場(chǎng)。盡管進(jìn)入資金龐大，但是國(guó)內(nèi)PE目前主要依賴的退出渠道還是IPO和并購(gòu)。“未來(lái)隨著更多基金到期期限的臨近，GP的流動(dòng)性壓力必將驟升，PE二級(jí)市場(chǎng)可以為這些GP們提供第三條重要的退出路徑。”

“不管LP還是GP，都有及時(shí)退出的現(xiàn)實(shí)需求：一是國(guó)內(nèi)基金普遍周期短，LP退出壓力大；二是GP開(kāi)募新基金前，退出業(yè)績(jī)必不可少；三是投資人希望落袋為安，比如說(shuō)1000萬(wàn)元估值投進(jìn)去，現(xiàn)在10億元估值轉(zhuǎn)讓已經(jīng)賺了一百倍；四是投資人戰(zhàn)略方向發(fā)生調(diào)整，或者持股比例較低，沒(méi)有太大的戰(zhàn)略價(jià)值；五是原來(lái)合伙人退出，其他合伙人不愿意接管。”國(guó)內(nèi)某股權(quán)轉(zhuǎn)讓研究中心人士王明（化名）表示。

王雪認(rèn)為，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足或者難以承擔(dān)未來(lái)的投資承諾時(shí)，通過(guò)權(quán)益轉(zhuǎn)讓，LP可以避免更多的投資并很快收回大部分投資和回報(bào)；當(dāng)LP投資的GP過(guò)多或面臨投資期限、地區(qū)和類型的戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，PE二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于LP來(lái)說(shuō)也是一個(gè)強(qiáng)有力的工具，可以實(shí)現(xiàn)投資組合再平衡。此外，當(dāng)GP更換投資經(jīng)理或者GP的投資策略與LP出現(xiàn)分歧時(shí)，LP也可以選擇通過(guò)這種方式與GP“友好分手”。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，PE二級(jí)市場(chǎng)最大的作用是為PE這一缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)提供流動(dòng)性，這種流動(dòng)性不僅是基于一級(jí)市場(chǎng)LP的，也是基于GP的。

“基金的存續(xù)期一般是7年，3年投資期過(guò)后，被投項(xiàng)目的業(yè)績(jī)基本可以確定。如果從第3年開(kāi)始接盤，自然能降低風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。”北京某PE二級(jí)市場(chǎng)投資人表示。

定價(jià)“攔路虎”

除了萬(wàn)億存量，折扣也是PE二級(jí)市場(chǎng)的另一大吸引力所在。

“幾乎沒(méi)有溢價(jià)接盤的，基本都有流動(dòng)性折扣。”據(jù)國(guó)內(nèi)某PE二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)合伙人謝峰（化名）透露，在PE二級(jí)市場(chǎng)的交易中，30%的折扣在業(yè)內(nèi)很普遍，最多超過(guò)50%的也有，不過(guò)如果項(xiàng)目比較好，折扣就比較低，可能只有5%。

“與PE一級(jí)市場(chǎng)不同，PE二級(jí)市場(chǎng)的盈利空間除了通常意義上的企業(yè)自身成長(zhǎng)帶來(lái)的增值，以及估值的增長(zhǎng)，還有一個(gè)是‘流動(dòng)性折扣’，即不管是LP份額還是GP份額，買家提供的是一個(gè)流動(dòng)性。賣家沒(méi)辦法IPO或者并購(gòu)，這時(shí)候想要出手就要有折扣。”謝峰表示。

王明給記者算了一筆賬：如果一個(gè)項(xiàng)目估值10億元，打八折賣給接盤方，等到上市時(shí)如果是20億元，接盤方就浮盈1.5倍。

而折扣和短投資周期帶來(lái)的直接結(jié)果是，PE二級(jí)基金的IRR比較高。“回顧2010~2013年年份的PE二級(jí)基金，IRR的中位數(shù)保持年化20%左右。最大IRR回報(bào)是2010年的一只基金，達(dá)到了63%。對(duì)比其它類別的私募股權(quán)基金，PE二級(jí)基金的IRR中位數(shù)保持了領(lǐng)先的位置。這出乎許多投資人的意料。”北京某PE二級(jí)市場(chǎng)分析師表示。

投中研報(bào)顯示，目前國(guó)內(nèi)“S基金”規(guī)模大約是200億元左右，通過(guò)“S基金”退出的僅占0.11%，與IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)等相去甚遠(yuǎn)。

對(duì)于PE二級(jí)市場(chǎng)退出占比較小的原因，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，最大的“攔路虎”或許來(lái)自定價(jià)。

王雪認(rèn)為，PE二級(jí)市場(chǎng)的估值一般會(huì)從以下三方面來(lái)考量：一是對(duì)于LP權(quán)益的定價(jià)與評(píng)估必須對(duì)PE的被投資企業(yè)進(jìn)行定價(jià)與評(píng)估；二是確定作為被投資企業(yè)股東之一的PE在整個(gè)被投資企業(yè)中所享有的權(quán)益，即需要考察和解決PE與其他被投資企業(yè)股東之間權(quán)利與義務(wù)的安排問(wèn)題；三是進(jìn)一步分析和確定擬出售基金權(quán)益的LP在整個(gè)PE基金中所占有的權(quán)益數(shù)量與特點(diǎn)，即需要考察和解決該LP與其他LP以及該LP與GP之間的權(quán)利與義務(wù)安排問(wèn)題。

“估值的困難，以及買賣雙方的估值差異，也成為目前市場(chǎng)發(fā)展的主要障礙之一。”王雪表示。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，定價(jià)本身是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程，涉及到諸多環(huán)節(jié)。如果企業(yè)在過(guò)去的6個(gè)月之內(nèi)有新一輪的增資，可以據(jù)此為標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置流動(dòng)性折扣。如果這企業(yè)上一輪融資時(shí)間距離較遠(yuǎn)，則需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)一步分析。

此外，盡調(diào)也被認(rèn)為是另一大難題。“轉(zhuǎn)讓LP份額時(shí)，評(píng)估過(guò)程需要把GP的投資組合重新審核一遍，而目前國(guó)內(nèi)很多GP都不愿意把自己的投資組合和投資策略泄露給別人。”王雪表示。

“‘二手份額’交易體系需要升級(jí)，需要很大的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖空間，對(duì)于資產(chǎn)的配置方式也有著獨(dú)特的要求。”前述PE二級(jí)市場(chǎng)投資人表示。

為了適應(yīng)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，近年來(lái)PE二級(jí)市場(chǎng)也在不斷進(jìn)行著自我的變革。

以“S基金”為例，目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)的“S基金”主要有四種交易形式：LP型、直投型、擴(kuò)充資本型和收尾型。

其中第一種應(yīng)用最為廣泛。LP型交易產(chǎn)生于當(dāng)一只私募股權(quán)基金的投資者想賣出其所持有的股權(quán)份額給其他投資者時(shí)，新進(jìn)購(gòu)買方將代替原先的LP。對(duì)于原來(lái)的LP而言，其作用就是提早獲得現(xiàn)金、改變投資策略、鎖定基金回報(bào)率。

值得一提的是，國(guó)內(nèi)的部分母基金已經(jīng)開(kāi)始試水新的玩法：P（首次投資）+S（私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓）+D(直接或聯(lián)合投資）投資策略，常規(guī)配置組合是5:3:2。以P為主，S和D為輔，利用P深入行業(yè)核心層，通過(guò)S增加流動(dòng)性，D則主要用于提升收益。

平臺(tái)合規(guī)性遇挑戰(zhàn)

萬(wàn)億存量，吸引了越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)加入其中，不過(guò)多數(shù)仍然處于觀望狀態(tài)。一方面是專業(yè)知識(shí)匱乏，另一方面則是來(lái)自合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)。

前述的股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)平臺(tái)也進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示：“因國(guó)家宏觀政策、法律、法規(guī)的變化，緊急措施的出臺(tái)，相關(guān)監(jiān)管部門監(jiān)管措施的實(shí)施等因素，導(dǎo)致平臺(tái)可能被認(rèn)定違反法律、法規(guī)或相關(guān)監(jiān)管要求，亦可能需進(jìn)行清理整頓。前述情況可能會(huì)影響交易正常進(jìn)行，也可能導(dǎo)致交易違反國(guó)家法律、法規(guī)或者其他監(jiān)管規(guī)定，進(jìn)而導(dǎo)致相關(guān)交易文件被宣告無(wú)效、撤銷、解除或提前終止等。對(duì)此平臺(tái)管理者不承擔(dān)任何責(zé)任，用戶應(yīng)自行承擔(dān)由此導(dǎo)致的損失。”

“不久前，某地方產(chǎn)權(quán)交易所計(jì)劃開(kāi)展PE二級(jí)市場(chǎng)交易服務(wù)，但被叫停了。”北京另一PE二級(jí)市場(chǎng)分析師對(duì)記者表示。

投中研報(bào)顯示，國(guó)內(nèi)GP有兩成愿意參與PE二級(jí)市場(chǎng)的交易，23.08%處于觀望狀態(tài)。這也顯示了PE二級(jí)市場(chǎng)尚處于早期發(fā)展階段。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，交易結(jié)構(gòu)和投資條款談判復(fù)雜，估值缺乏相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)和基準(zhǔn)，GP和LP對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的理解都制約著PE二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

王雪認(rèn)為，雖然上述局部的實(shí)驗(yàn)部分效果顯著，但從目前國(guó)內(nèi)整體的PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀看，進(jìn)展依然較為緩慢。

在王雪看來(lái)，原因主要來(lái)自于以下兩點(diǎn)：一是“習(xí)慣了千軍萬(wàn)馬擠IPO”的GP還是習(xí)慣老套路，對(duì)于PE二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可度不高。從中國(guó)PE的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，對(duì)流動(dòng)性需求最高的是GP，GP主導(dǎo)的PE二級(jí)市場(chǎng)交易應(yīng)成為市場(chǎng)主流，但現(xiàn)實(shí)卻恰恰相反。中國(guó)PE一級(jí)市場(chǎng)的GP大多醉心于IPO，對(duì)于PE二級(jí)市場(chǎng)提不起多大興趣。當(dāng)然這與回報(bào)率密切相關(guān)。二是現(xiàn)存的一些市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，也是阻礙該市場(chǎng)發(fā)展的重要原因。比如中國(guó)的LP多以散戶為主，僅有少數(shù)機(jī)構(gòu)投資人、政府機(jī)構(gòu)以及政府引導(dǎo)基金手中有少數(shù)基金份額，過(guò)度分散的結(jié)構(gòu)很難促成大規(guī)模的交易量。再如中國(guó)本土的專業(yè)買家依然十分匱乏，目前僅有少數(shù)母基金和專項(xiàng)二級(jí)市場(chǎng)基金，沒(méi)有形成足夠的市場(chǎng)需求。

“根據(jù)統(tǒng)計(jì)，即使加上并購(gòu)?fù)顺?，新三板掛牌轉(zhuǎn)讓等方式，中國(guó)PE目前的退出率也僅維持在10%左右。未來(lái)兩三年，新一輪退出潮又將逼近，屆時(shí)GP將承受更大的壓力。雖然從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，PE二級(jí)市場(chǎng)交易往往是在凈資產(chǎn)現(xiàn)值的基礎(chǔ)上打一個(gè)折扣，但不失為流動(dòng)性管理的便利工具。中國(guó)的GP或許在收益率和流動(dòng)性方面需要學(xué)習(xí)更多的‘平衡術(shù)’。”王雪表示。

而謝峰則認(rèn)為機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)。“萬(wàn)億存量其實(shí)都可以被視為PE二級(jí)市場(chǎng)容量，不過(guò)具體還要看退出需求，其實(shí)未來(lái)想象空間蠻大。”