降準(zhǔn)前一天：隔夜利率飆升至12%以上 今天有“大雨”嗎？

降準(zhǔn)實(shí)施的前一天，市場(chǎng)上資金緊張的氛圍超出預(yù)期。

“市場(chǎng)資金面比前一天只緊不松。”昨晚，一位券商債券交易部總經(jīng)理向記者感慨。

24日，全市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)隔夜加權(quán)利率（R001）單日飆升44.92個(gè)基點(diǎn)至4.0549%，創(chuàng)下自2014年2月份以來(lái)新高。23日交易系統(tǒng)故障、機(jī)構(gòu)頭寸難平，使得24日早盤大量需求積壓，隔夜資金利率飆升至12%至15%仍難滿足旺盛的融入需求，7天資金融出利率也達(dá)到10%以上。

交易所市場(chǎng)上，饑渴的非銀機(jī)構(gòu)仍在拼命找錢。24日，上交所國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)隔夜利率（GC001）最高觸及12.2%，收?qǐng)?bào)8.93%。當(dāng)日成交量達(dá)到去年10月10日以來(lái)的最高額達(dá)9158億元。深交所債券質(zhì)押式回購(gòu)隔夜利率（R-001）最高觸及10%，收?qǐng)?bào)6.1%，單日漲幅達(dá)到21.64%。

焦頭爛額的交易員、躁動(dòng)不安的市場(chǎng)，都在屏息等待4月25日的一場(chǎng)“大雨”。央行降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)釋放出的1.3萬(wàn)億巨量資金，能否緩解當(dāng)前饑渴？又將給今年的市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響？

非銀機(jī)構(gòu)加杠桿

焦慮的市場(chǎng)太需要一場(chǎng)狂歡和宣泄，央行宣布降準(zhǔn)仿佛點(diǎn)燃了引信。

“這兩天，市場(chǎng)上非銀機(jī)構(gòu)的錢已經(jīng)非常貴了。我問(wèn)交易員，他們拿這些錢干嘛？大家告訴我說(shuō)，都借錢買債去了。”一位股份行資管部總經(jīng)理日前表示。

觀察市場(chǎng)價(jià)格，不難發(fā)現(xiàn)銀行的流動(dòng)性緊張程度遠(yuǎn)小于非銀機(jī)構(gòu)。這兩天，存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)隔夜利率（DR001）和上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）的隔夜價(jià)格都較上周有所下降。Shibor隔夜利率昨日?qǐng)?bào)2.7360%，較上周五的價(jià)格略有下行。

相比之下，涵蓋了非銀機(jī)構(gòu)的R001卻創(chuàng)出近年來(lái)新高，昨日單日飆升44.92個(gè)基點(diǎn)，站上了4%。這說(shuō)明，資金需求激增的是非銀機(jī)構(gòu)。

降準(zhǔn)釋放的積極信號(hào)給更為激進(jìn)兇猛的非銀機(jī)構(gòu)帶來(lái)杠桿沖動(dòng)，一天之內(nèi)的巨幅波動(dòng)給足了交易員做業(yè)績(jī)的機(jī)會(huì)。

在近期舉辦的一場(chǎng)債市論壇上，有銀行系人士笑稱，厲害的交易員已經(jīng)在這幾天完成了全年的業(yè)績(jī)指標(biāo)。最夸張的時(shí)候，單只長(zhǎng)端利率債一天內(nèi)的振幅最高接近3%，只要把握住機(jī)會(huì)，以利率債交易為主的交易員可以超額完成全年任務(wù)。

“市場(chǎng)在猜測(cè)，定向降準(zhǔn)后央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，因此就賭長(zhǎng)端利率下行可以覆蓋現(xiàn)在借錢帶來(lái)的高資金成本，導(dǎo)致大家追逐短端資金，加杠桿買債券。”興業(yè)研究宏觀分析師何津津?qū)τ浾弑硎尽?/p>

而此刻的瘋狂也源于一季度以來(lái)，資金面寬松格局下，機(jī)構(gòu)加杠桿勢(shì)頭再起。

興業(yè)研究統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，券商在今年3月份明顯加大杠桿，債市杠桿率從去年底的166.13%上升到今年3月底的226.21%?；鸷捅ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)較去年底相比雖然杠桿率仍控制較好，但可以看到，1至3月份是明確的升杠桿趨勢(shì)。

聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖解釋，前期資金寬松時(shí)期，套利空間顯著，較多機(jī)構(gòu)提升了杠桿水平。資金當(dāng)日到期后，加杠桿的投資者考慮到繳稅期影響時(shí)間有限，未來(lái)降準(zhǔn)帶來(lái)的資金面寬松可期，會(huì)選擇續(xù)杠桿，而不是拋售資產(chǎn)解杠桿。在融入資金選擇上，也會(huì)選擇相對(duì)短期限的資金來(lái)盡可能的降低成本。

“現(xiàn)在杠桿比例肯定提高了，主要是降準(zhǔn)明天才執(zhí)行，這幾天有些錢臨時(shí)性續(xù)不上。杠桿比例未來(lái)還會(huì)維持，短期不會(huì)下降。”一家股份行金融市場(chǎng)部債券交易中心負(fù)責(zé)人十分確定。

降準(zhǔn)將緩解緊張狀況

4月25日，央行將下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

根據(jù)央行測(cè)算，操作當(dāng)日償還MLF約9000億元，同時(shí)釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農(nóng)商行。

9000億元的MLF置換再加上4000億元的增量資金，能否有效化解當(dāng)前資金面緊張的格局呢？在何津津看來(lái)，雖然降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性只給到銀行，但是整個(gè)市場(chǎng)仍會(huì)雨露均沾，資金面緊張情況有望得到一定程度的緩解。

降準(zhǔn)和央行采取工具釋放流動(dòng)性最大的區(qū)別在于覆蓋面廣、資金價(jià)格更便宜。她進(jìn)一步說(shuō)，如果用逆回購(gòu)?fù)斗刨Y金，最先拿到的是大行等一級(jí)交易商，再到中小銀行，最后到非銀機(jī)構(gòu)。

但是這次降準(zhǔn)釋放的是更為普惠的資金，大部分銀行都能享受到降100個(gè)基點(diǎn)的優(yōu)惠，在非銀機(jī)構(gòu)需要錢的情況下，拿到央行便宜資金的銀行主動(dòng)拆借出去，賺取利差，所以非銀機(jī)構(gòu)也會(huì)享受到流動(dòng)性。

而根據(jù)置換量推算，5月、6月兩個(gè)月到期的約9000億元MLF就是此次提前償還掉的量，MLF余額將整體降低。影響到5月，預(yù)期資金面也將相對(duì)平穩(wěn)，到期量整體較低；同時(shí)5月稅期壓力也可能小于4月。

業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期，流動(dòng)性緊張態(tài)勢(shì)不會(huì)持續(xù)太久。國(guó)信宏觀固收預(yù)期，在本月底、下月初，整體銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)重歸4月份之前的格局——穩(wěn)定、寬松，這會(huì)帶動(dòng)當(dāng)前的債券市場(chǎng)利率重歸下行格局。

在2018年上半年，基準(zhǔn)性的10年期國(guó)開(kāi)金融債券利率會(huì)跌破4%（歷史均值），10年期國(guó)債利率會(huì)跌破3.5%（歷史均值）。

中金證券認(rèn)為，降準(zhǔn)真正實(shí)施之后，資金面緊張的情況會(huì)有所好轉(zhuǎn)。降準(zhǔn)消息亮相之后，IRS（FR007）大幅下降約10bp，但資金面未必能比一季度更寬松。

天風(fēng)證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，降準(zhǔn)實(shí)施后大概率延續(xù)平穩(wěn)格局，美聯(lián)儲(chǔ)加息將影響政策利率。未來(lái)資金面大概率處于相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)，并且流動(dòng)性分層現(xiàn)象將持續(xù)緩解。但隱憂也并非沒(méi)有，海外因素的影響有可能在下一階段有所增強(qiáng)。預(yù)期央行傾向于打造利率走廊式的調(diào)控思路將具有可持續(xù)性，海外因素主要是通過(guò)影響政策利率的方式影響到國(guó)內(nèi)資金面。

在債券市場(chǎng)方面，長(zhǎng)江證券宏觀固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，短期來(lái)看，收益率快速下行后，交易操作難度加大；中長(zhǎng)期來(lái)看，基本面驅(qū)動(dòng)下債市將回歸慢牛。近期，受降準(zhǔn)等因素提振，債券收益率一度快速大幅下行，債券市場(chǎng)牛市思維進(jìn)一步鞏固。高頻數(shù)據(jù)與社融數(shù)據(jù)擾動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷仍存在分歧，對(duì)流動(dòng)性預(yù)期也并不一致；監(jiān)管政策落地和二季度債券供給壓力的上升也可能對(duì)債市形成擾動(dòng)。短期來(lái)看，收益率大幅下行，反而導(dǎo)致短期交易操作難度加大。中長(zhǎng)期來(lái)看，信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸顯現(xiàn)，債券市場(chǎng)將回歸基本面驅(qū)動(dòng)的慢牛。

來(lái)源：上海證券報(bào) 記者：金嘉捷