券商策略周報：不確定因素擾動 估值底依然有效

由于近期擾動因素較多，上周滬深A股市場繼續(xù)處于震蕩調(diào)整態(tài)勢，成交額小幅上行。截至上周五收盤，上證綜指收報3071.54點，一周累計下跌2.77%；深證成指收報10408.91點，一周累計下跌2.60%；創(chuàng)業(yè)板指收報1782.81點，一周累計下跌2.29%。

行業(yè)板塊表現(xiàn)方面，上周只有國防軍工、計算機兩個板塊上漲，其余行業(yè)均呈下跌態(tài)勢，其中汽車、輕工制造、房地產(chǎn)、建筑材料和商業(yè)貿(mào)易等板塊表現(xiàn)相對落后。

聯(lián)訊證券：

雖然短期不確定因素仍然存在，但我們已經(jīng)觀察到一些宏微觀上的經(jīng)濟改善信號、政策面上的積極信號，以及資金面上的外部增量信號。在目前點位堅定看好主板市場，建議小跌小買、大跌大買。

華創(chuàng)證券：

二季度大類資產(chǎn)配置方面將是股債再平衡的延續(xù)，A股市場結(jié)構(gòu)則是藍籌與成長風格再平衡的延續(xù)，資金將向下游必須消費品以及經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換下的新藍籌傾斜。

銀河證券：

雖然不確定因素猶存，但定向降準有助于穩(wěn)定市場情緒。同時，伴隨A股被納入MSCI指數(shù)的日期臨近，疊加中國經(jīng)濟基本面繼續(xù)向好，A股市場仍將以結(jié)構(gòu)性機會為主，對中長期行情保持謹慎樂觀。

中銀國際：

由于風險重估過程仍在繼續(xù)，市場震蕩幅度雖然較大、時間也不短，但目前還沒有結(jié)束，投資者仍需要耐心等待。配置方面，建議防御優(yōu)先，關注電力、石油、紡織服裝等低估值板塊。

安信證券：

近期經(jīng)濟增長預期平穩(wěn)，但不確定因素影響風險偏好提升。另外，近期美債利率上行，流動性預期出現(xiàn)波動。短期A股市場大概率仍然處于震蕩筑底階段，中期繼續(xù)看好成長股機會。

中金公司：

盡管不少投資者對后市走勢偏謹慎，但我們認為，在當前位置往后看市場機會大于風險。建議穩(wěn)守有業(yè)績支撐的個股，注重均衡配置。

海通證券：

“估值底”依然有效等待市場情緒修復

看整體：估值已經(jīng)回到上證綜指2638點水平

A股市場估值已經(jīng)回到上證綜指2638點時的水平。雖然目前上證綜指相較2016年1月底的2638點更高，但過去兩年A股公司盈利累計增長20%左右，當前全部A股公司PE為18.1倍，與2638點時的17.7倍基本相同。自上證綜指見底2638點至今，A股公司PE在17.7倍到22.5倍之間波動，市場估值水平整體保持平穩(wěn)。而且過去兩年市場估值結(jié)構(gòu)更加合理，目前上證50、滬深300PE為10.6倍、13.0倍，較2638點時的8.5倍、10.9倍有所上升；目前創(chuàng)業(yè)板指、中小板指PE為44.1倍、30.2倍，較2638點時的54.9倍、30.7倍有所下降。以估值分位數(shù)來看，萬得全A指數(shù)PE處于2005年以來從低到高的32%分位，根據(jù)2005年到2017年的數(shù)據(jù)進行測算，估計目前的估值水平對應未來一年萬得全A獲得正收益概率為73.5%。上證50、滬深300分別處于2005年以來估值從低到高的36%、36%分位，中小板指PE處于2007年以來估值從低到高的34%分位，創(chuàng)業(yè)板指PE處于2010年以來估值從低到高的36%分位，可以看到，主要指數(shù)目前的估值均處在歷史偏低水平。

經(jīng)濟平穩(wěn)增長的大格局不變，A股市場的“估值底”依然有效。上證綜指2638點時的“估值底”是否有效，要看過去兩年以來經(jīng)濟平穩(wěn)增長的大格局能否持續(xù)。目前我國正步入經(jīng)濟平穩(wěn)增長、企業(yè)盈利水平向上提升階段。從經(jīng)濟增速變化來看，從2010年到2016年，再到目前，經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)換中“L”型的一橫已經(jīng)形成；從結(jié)構(gòu)來看，消費對GDP的貢獻從2010年一季度的52.0%升至2018年一季度的77.8%，而投資對GDP的貢獻則從57.9%降至31.3%。過去兩年消費對經(jīng)濟增長的貢獻率超過了60%，這是經(jīng)濟能夠保持平穩(wěn)增長態(tài)勢的重要支撐。此外，央行決定從2018年4月25日起定向下調(diào)存款準備金率，同時通過置換MLF降低資金成本，意在平緩經(jīng)濟增長波動預期；從資金動向來看，最近滬股通、深股通資金持續(xù)凈流入。4月前三周滬股通、深股通資金凈流入316億元，較3月的97億元大幅提高，明顯大于2017年166億元的月均流入額?；仡櫆赏?、深股通開通以來的資金動向，海外資金往往在市場階段性底部呈加速流入態(tài)勢，如2015年8月底到9月底、2016年1月底到2月底、2016年5月、2017年5月。

看結(jié)構(gòu)：主要板塊估值與盈利匹配情況均不錯

以金融和白馬股為代表的價值品種，目前估值與盈利匹配度較好。從行業(yè)來看，銀行PB為0.9倍，估值處在2005年以來從低到高的18.2%分位，預計2017年、2018年凈利同比增長3%到5%、8%到10%。當前PB處在0到1倍區(qū)間，對應未來一年獲得正收益概率為100%；家電行業(yè)目前PE為19.3倍，處于2005年以來估值從低到高的45%分位，預計2017年、2018年凈利潤同比增長19%、25%。當前PE處在10倍到20倍區(qū)間，對應未來一年獲得正收益概率為90.4%；白酒行業(yè)目前PE為31.3倍，處于2005年以來估值從低到高的54%分位，預計2017年、2018年凈利潤同比增長40%、25%。當前PE處在30倍到35倍區(qū)間，對應未來一年獲得正收益概率為95.1%。從過去一周滬股通、深股通資金動向來看，流入額最多的行業(yè)分別是食品飲料（+37億元）、非銀（+25億元）、銀行（+17億元）、家電（+16億元），顯然以金融和消費白馬為代表的價值股更加受到滬股通、深股通資金的青睞。

過去兩年以來成長股的估值水平已經(jīng)有所回落，目前階段估值與盈利的匹配情況也不錯。自從2016年1月底上證綜指見底2638點以來，中小板PE從當時的48.4倍降至當前的34.7倍，創(chuàng)業(yè)板從70.6倍降至55.9倍，估值水平已經(jīng)大幅回落。以周頻統(tǒng)計2005年到2017年的數(shù)據(jù)，目前中小板指PE為30.2倍，對應30倍到40倍區(qū)間，未來一年獲得正收益概率為65.6%；目前中小板綜PE為34.7倍，對應30倍到40倍區(qū)間，未來一年獲得正收益概率為78.4%；目前創(chuàng)業(yè)板綜PE為55.9倍，對應50倍到60倍區(qū)間，未來一年獲得正收益概率為66.7%；目前創(chuàng)業(yè)板指PE為44.1倍，對應40倍到50倍區(qū)間，未來一年獲得正收益概率為23.1%。從行業(yè)來看，TMT和醫(yī)藥行業(yè)是成長股代表，目前估值與盈利匹配情況整體也比較好。

看策略：等待情緒修復，市場風格將更加均衡

2638點的“估值底”大概率有效，市場情緒修復仍需時日。目前市場整體估值水平已經(jīng)回到了2016年1月底上證綜指2638點時的位置，同時當前我國宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程正在逐步推進，消費已經(jīng)取代投資成為推動GDP增長的主要動力，上證綜指2638點時的“估值底”大概率有效。我們預計2018年A股公司凈利累計同比增長13.5%，也就是說，保持當前市場估值水平不變，A股市場通過業(yè)績增長也能實現(xiàn)10%以上的收益。當然“估值底”出現(xiàn)后市場走勢也并非是簡單的“V”形反轉(zhuǎn)，市場情緒的修復仍有過程，在底部區(qū)域市場仍將震蕩反復，投資者仍需等待。

市場風格更加均衡，價值、成長兩邊抓龍頭。隨著4月份上市公司財報的密集披露，市場風格將走向均衡。建議價值、成長兩邊抓龍頭，價值龍頭看好銀行、白酒和家電，成長龍頭看好偏硬件的先進制造領域，包括5G、半導體行業(yè)，以及新型消費領域的醫(yī)藥行業(yè)。

湘財證券

不確定因素有待消化震蕩筑底為主

上周市場呈震蕩調(diào)整態(tài)勢，主要有以下幾方面原因：一，統(tǒng)計局公布的部分3月份和一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動。信貸數(shù)據(jù)中，3月末廣義貨幣（M2）余額為173.99萬億元，同比增長8.2%，增速較2月末和上年同期有所減緩，引發(fā)市場對流動性預期出現(xiàn)波動。同時上周央行上調(diào)了14天期逆回購操作利率5個基點，且2月份、3月份CPI增速都處于2%以上，市場對未來央行是否會進行加息分歧加大。此外，出口增速亦出現(xiàn)波動。因此，上周央行雖然宣布將實施定向降準，但并未催化市場向上運行。二，不確定因素猶存，同時外圍市場近期也呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，市場避險情緒上升。三，4月份是2017年年報和2018年一季報業(yè)績密集披露期，部分上市公司業(yè)績不達預期，也影響了市場風險偏好的提升。

展望本周市場走勢，我們認為短期不確定因素仍有擾動，相關不確定因素有待消化，市場較難走出整體行情。預計本周市場依然將以震蕩筑底為主，市場風格和盤面熱點將以輪動為主。

從資金面來看，考慮到逆回購到期、國庫現(xiàn)金定存和MLF到期，以及稅期等因素，央行上周連續(xù)大額凈投放，公開市場操作累計凈投放4700億元，且公布了定向降準措施，資金面將保持穩(wěn)健中性局面。

從基本面來看，雖然上周公布的部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了波動，但是總體而言經(jīng)濟運行仍然平穩(wěn)，體現(xiàn)了較強的韌性，經(jīng)濟增長預期依然樂觀。

從情緒面來看，截至4月19日，兩市融資融券余額為9968.18億元，較4月13日減少26.92億元，表明市場情緒有所波動，投資者操作較為謹慎。值得關注的是，隨著MSCI指數(shù)將納入A股的日期臨近，近期滬股通、深股通資金呈現(xiàn)凈買入格局，且主要投向藍籌股。

從技術面來看，上證綜指近期繼續(xù)震蕩，在3000點附近有較強支撐，創(chuàng)業(yè)板指回踩年線，預計短期A股市場將繼續(xù)在箱體內(nèi)呈震蕩筑底態(tài)勢。

此外，下周將面臨“五一”小長假，部分投資者可能會采取落袋為安的策略。

平安證券

布局新興行業(yè)長期機會

短期市場面臨諸多不確定因素，同時當前市場整體估值水平處在歷史分位的50%左右，從總量上看，A股市場短期出現(xiàn)整體性上揚行情的可能性不大。拋開短期漲跌，我們認為諸多新興行業(yè)正面臨較大的長期發(fā)展機遇。

從上周末剛剛落地的《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》以及之前頒布的《中共中央國務院關于支持海南全面深化改革開放的指導意見》，我們可以看到?jīng)Q策層支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的決心，相關區(qū)域規(guī)劃均著力發(fā)展綠色環(huán)保、基礎設施網(wǎng)絡化智能化、高端醫(yī)療等高新產(chǎn)業(yè)和高端服務業(yè)。與此同時，生物科技、云計算、人工智能、高端制造等“獨角獸”頻出的行業(yè)，受到了來自資本市場和監(jiān)管層的高度關注和支持。顯然，在政策推動下新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯已經(jīng)較為明確。

從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革到金融去杠桿，再到支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，宏觀政策脈絡在一定程度上反映出行業(yè)未來的長期發(fā)展趨勢。我們認為A股市場將圍繞行業(yè)長期發(fā)展趨勢來為上市公司定價，而人工智能、大數(shù)據(jù)、集成電路、云計算、新能源汽車、清潔能源、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)領域正面臨較大的長期發(fā)展機遇，可能會產(chǎn)生較多甚至反復的投資機會，投資者可適時布局。當然新興產(chǎn)業(yè)短期面臨盈利預期波動等擾動，但相關擾動并不會影響這些行業(yè)的長期發(fā)展邏輯。相反，只有在競爭中能夠脫穎而出的才是真龍頭。此外，藍籌板塊在調(diào)整后仍有預期修復行情。

國泰君安

靜待二季度行情展開

近期市場對于海外不確定因素的預期正在向樂觀方向轉(zhuǎn)變，從而對A股市場的影響也將趨向平緩。

4月17日央行決定從2018年4月25日起定向降準，此次定向降準著眼于服務實體經(jīng)濟融資需求，特別是扶持小微企業(yè)。同時此次定向降準所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和流動性環(huán)境相對平穩(wěn)，有利于提升A股市場情緒。

當前我國正處于新老經(jīng)濟增長動能切換的關鍵時期。老的經(jīng)濟增長動能中，一季度地產(chǎn)投資增速（7.5%，預期7.7%）、工業(yè)增加值（6.8%，預期6.9%）、3月社融（1.33萬億元，預期1.8萬億元）、M2增速（8.2%，預期8.9%）等數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動。相反，從新的經(jīng)濟增長動能角度來看，一季度高新技術產(chǎn)品出口維持20%以上的高增速、移動流量累計增速超過了180%、集成電路設計發(fā)證量和產(chǎn)量均大幅增長。我們認為，伴隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的持續(xù)推進，當前市場對于經(jīng)濟增長動能新老交替預期以及信心有望進一步加強。

綜合來看，目前市場處于二季度行情的前夜，投資者應靜待二季度行情的展開。周期品行情的中期邏輯存疑、前期一線消費藍籌面臨“估值—業(yè)績”難以超預期壓力，相對而言，我們更加看好經(jīng)濟平穩(wěn)增長背景下消費行業(yè)的邊際增長貢獻，看好三四線城市消費升級背景下的大眾消費品，以及受政策扶持、業(yè)績增長預期逐步修復的制造領域的TMT板塊。此外，降準對市場情緒形成呵護，金融、地產(chǎn)板塊全年來看有絕對收益。主題投資方面，重點推薦雄安新區(qū)、數(shù)字信息化、芯片國產(chǎn)化、核電等板塊。

東北證券

市場托底因素在增多

上周在不確定因素擾動下，A股市場成交規(guī)模不降反升，兩市日均成交金額環(huán)比小幅上行，提升至約4680億元。近期擾動因素較多，不斷牽動市場情緒，影響了市場成交金額的順利收縮，投資者需要耐心等待市場底部調(diào)整結(jié)束信號的出現(xiàn)。

在我們的資金和情緒框架下，作為市場底部調(diào)整結(jié)束的信號，表現(xiàn)為兩市日均成交金額降至3500億元以下，以及兩市日均融資買入額降至300億元以下。在存量資金博弈格局下，成交金額和融資買入額一旦降至上述水平，則可以認為市場散淡情緒已經(jīng)基本出清，存量資金具備向上擴張空間。

雖然一些不確定因素成為影響近期A股市場情緒的主要原因，但需要看到市場托底因素也在增多，從而有助于壓縮市場在震蕩過程中的調(diào)整空間。一方面，近期央行公布了定向降準的貨幣政策措施，雖然強調(diào)是替換MLF功能，但是定向降準有利于資金期限和成本改善，從而支撐經(jīng)濟增長、利好A股市場運行。另一方面，目前PE處于10倍到15倍、20倍到25倍區(qū)間的個股占比都在12%以上，我們計算的代表個股估值集中度的估值分布變異系數(shù)自2014年10月以來首次突破1.00，歷史上該系數(shù)升至1.05后將是市場進行長期配置的上佳時點。

市場結(jié)構(gòu)方面，近期資金繼續(xù)向成長板塊聚集，然而過于集中的資金分布將引發(fā)再平衡壓力，前期成交占比偏低的金融、周期板塊后市獲得資金流入的可能性增大。

申萬宏源

周期和價值品種

處于預期修復窗口

4月17日央行決定，從2018年4月25日起定向下調(diào)存款準備金率。對此，部分投資者認為受益于無風險利率下行的方向，比如成長股、主題投資、小市值品種等將占優(yōu)。但我們認為，此次降準主要是為了：(1)維持流動性穩(wěn)健中性局面，降低經(jīng)濟波動預期。(2)為資管新規(guī)落地作準備，為表外融資回表提供必要的儲備金支持。因此，此次降準將促使銀行間流動性轉(zhuǎn)變?yōu)閷嶓w企業(yè)之間的流動性，從而改善實體經(jīng)濟的融資需求，支持實體經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，對A股市場而言利好周期和價值品種。此外，部分投資者認為此次降準是為了平緩經(jīng)濟波動預期，我們認為并非如此。當前貨幣乘數(shù)與理論極限（存款準備金率的倒數(shù)）已經(jīng)處于歷史低位，為了滿足實體經(jīng)濟的流動性需求，提高理論極限（降準）或者壓低貨幣乘數(shù)（投放基礎貨幣）都是必要的。

4月份是周期和價值股預期修復、獲得相對收益的時間窗口，降準填補了周期和價值股反彈的邏輯空缺，提升了反彈的確定性。3月份有關經(jīng)濟總量數(shù)據(jù)有所波動，大部分是受到了季節(jié)性因素影響，真正預期波動較大的只有金融數(shù)據(jù)（社融和M2）。因此，5月中旬前我們大概率能夠看到的信號組合如下：(1)中觀數(shù)據(jù)持續(xù)改善：鋼鐵社會庫存繼續(xù)回落、房地產(chǎn)銷售反彈、水泥價格維持高位。(2)4月份經(jīng)濟總量數(shù)據(jù)大概率會好于3月。(3)降準正式實施后，4月份金融數(shù)據(jù)較3月改善概率提升。(4)尚不確定，需要重點跟蹤的數(shù)據(jù)有兩個：4月份PMI數(shù)據(jù)是否強于季節(jié)性，以及通脹數(shù)據(jù)能否驗證CPI同比提前拐頭向上。

綜合來看，我們認為周期和價值股的反彈不是單純的超跌反彈，而是跟隨信號驗證步步為營的預期修復行情?；谶@樣的認識，我們更加關注與經(jīng)濟增長預期相關性高的行業(yè)，首選周期股中的鋼鐵和水泥行業(yè)，同時關注房地產(chǎn)和銀行板塊。

對于成長方向，基于相對業(yè)績增長趨勢，我們中長期看好。主要原因有：(1)業(yè)績預告顯示中小創(chuàng)公司2018年一季報業(yè)績顯著好于2017年年報，而主板公司一季報業(yè)績大概率低于去年年報，中小創(chuàng)公司一季報業(yè)績趨勢占優(yōu)。(2)隨著5G應用等新興產(chǎn)業(yè)的破題和深入推進，中小創(chuàng)公司業(yè)績增長的長期展望樂觀。(3)從相對業(yè)績增長趨勢來看，只要主板公司處于高位的ROE不再上升，創(chuàng)業(yè)板公司處于低位的ROE不再下降，創(chuàng)業(yè)板相對于主板非金融公司的業(yè)績趨勢就會占優(yōu)。(4)成長方向?qū)⑹钦咧黝}催化更加密集的領域。

國元證券

仍將以震蕩磨底為主

上周市場在部分不確定因素影響下反復震蕩，市場風格整體仍然是中小盤優(yōu)于大盤。從技術形態(tài)來看，目前兩市已經(jīng)接近震蕩箱體底部，短期或仍將以震蕩磨底為主。

近期市場情緒難以持續(xù)提振，主要源于經(jīng)濟增長預期出現(xiàn)波動以及不確定因素猶存，但相關預期正在逐步趨向樂觀。從一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資以及社會融資總額等數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動，而一季度GDP增速與前期持平，表明我國宏觀經(jīng)濟仍然體現(xiàn)出較強的韌性。此外，目前海外不確定因素猶存，而從周末傳出的相關信息來看，相關不確定因素有望趨向明朗，后市仍然存在樂觀預期。

目前基金一季報披露已經(jīng)完畢，股票配置比率占基金資產(chǎn)總值環(huán)比小幅下降。從板塊來看，基金對主板市場的配置比率結(jié)束了持續(xù)一年的上升進程，在今年一季度有所下滑，而基金對創(chuàng)業(yè)板和中小板個股的配置比率均有所上升。從行業(yè)來看，基金對TMT行業(yè)的配比上升速度加快，對大消費板塊的配置出現(xiàn)分化，對周期品的整體配置比例微升，而對金融、地產(chǎn)板塊的配比大幅下滑。

綜合來看，當前市場已經(jīng)接近震蕩箱體的底部區(qū)域，市場風險偏好有望逐步修復。建議持續(xù)關注有事件催化的國防軍工板塊以及相關避險資產(chǎn)、機構(gòu)資金青睞度高的生物醫(yī)藥和計算機等行業(yè)、網(wǎng)絡安全和人工智能等受益政策利好標的。