每經(jīng)專訪華蓋資本董事長許小林、松禾資本董事長羅飛：港交所投資新規(guī)“臨產(chǎn)” 藥企估值翻倍更考機構(gòu)“眼力”

每經(jīng)記者 李彪    每經(jīng)編輯 陳旭    

港交所上周五證實，將于本周公布最終規(guī)則，其中最受市場關(guān)注的是將首次允許那些尚未產(chǎn)生收入的生物技術(shù)公司在港股市場上市，同時還將允許被視為“創(chuàng)新型”的企業(yè)以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在港股上市。

這一新規(guī)一旦實施，對于研發(fā)周期長、資金壓力大的創(chuàng)新性醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)而言，無異于給未來上了一把“安全鎖”。但對于創(chuàng)投市場而言，卻也面臨著企業(yè)估值快速增加帶來的市場泡沫問題。

事實上在2017年，醫(yī)藥行業(yè)的上市企業(yè)估值大幅上升，已經(jīng)成為投資領(lǐng)域最為關(guān)心的話題之一。醫(yī)藥行業(yè)是否存在泡沫，未來投資走向?qū)⑷绾?，港交所新?guī)實施后對醫(yī)藥行業(yè)會帶來哪些影響？

針對這一系列話題，《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱NBD）記者專訪了華蓋資本董事長、H50(即“中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資50人論壇”)創(chuàng)始主席許小林和松禾資本董事長、H50輪值主席羅飛。

許小林 每經(jīng)記者 周程程 攝

今年醫(yī)藥投資將繼續(xù)升溫

NBD：2017年VC/PE在醫(yī)藥領(lǐng)域的投資案件數(shù)量連續(xù)下滑，但融資金額在上年的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了反彈，這釋放出什么信號呢？

許小林：現(xiàn)在醫(yī)藥領(lǐng)域投資的案件更加“聚焦”，投資金額也比早期變得更大。

中國醫(yī)療領(lǐng)域的投資邏輯通常是：創(chuàng)新、并購。過去早期的投資有點像天使投資，投資500萬、1000萬元就能占不少的份額，還有就是Pre-IPO（投資于企業(yè)上市之前，或預(yù)期企業(yè)可近期上市時），投資每家企業(yè)的額度都不會太大。但現(xiàn)在不一樣，很少投資機構(gòu)會以Pre-IPO作為投資策略，要么往早期投，要么往后期投，現(xiàn)在這兩塊的金額都變大了。

對于2018年來說，投資機構(gòu)投向醫(yī)藥領(lǐng)域的金額不太可能會下降。去年私募市場新募資資金約為1.4萬億元，但其中絕大部分并未在去年內(nèi)投資完，所以今年全行業(yè)的募資可能會降低，但投資不會受太大的影響。

另一方面，在其他領(lǐng)域的投資不被看好之時，相對而言，投資醫(yī)療行業(yè)比較安全，加之現(xiàn)在幾個股票交易市場在吸引醫(yī)藥企業(yè)，醫(yī)療這塊的投資在2018年金額不會下降，只會增加。

一年時間新藥估值現(xiàn)翻番

NBD：很多上市板塊都在向生物醫(yī)藥行業(yè)伸出“橄欖枝”，這些政策對于醫(yī)藥行業(yè)、投資機構(gòu)會帶來什么影響呢？

許小林：現(xiàn)在包括滬深股市、港股市場、紐約股市等多個市場都在爭生物醫(yī)藥的“獨角獸”，生物醫(yī)藥不僅是新興產(chǎn)業(yè)，而且具有占用土地等資源較少的優(yōu)勢，一定會成為資本市場爭奪的重點

港交所透露的消息是，今年4月30日將接受生物技術(shù)公司在港交所上市的申請。其實一些企業(yè)此前已經(jīng)做了很多準備，我了解就有兩個企業(yè)為此已經(jīng)準備了3個多月了，我當時問港交所相關(guān)負責人第一批計劃做多少家，他們說沒有“一批一批”的概念，成熟了就做，但也應(yīng)該不會一下子批很多。如果4月30日正式放開申請的話，估計今年6月份會出來第一批。

在這樣的背景下，整個生物醫(yī)藥企業(yè)，加上內(nèi)地和美國納斯達克吸引醫(yī)藥企業(yè)上市，我估計這個熱潮只會越來越熱，“泡沫”也會越來越重，要想讓市場自發(fā)地冷靜下去不太現(xiàn)實。

目前，相當大一部分準備沖擊上市的生物醫(yī)藥企業(yè)都還沒能產(chǎn)生利潤。在此情況下，其實很難判斷有沒有、有多大的泡沫。在這個階段，所有的致力于原創(chuàng)，甚至是跟隨的仿制創(chuàng)新，這類企業(yè)的估值泡沫應(yīng)該還會持續(xù)幾年，如果滬深股市、港股市場推出上市利好政策的話，生物醫(yī)藥行業(yè)肯定還會再熱至少5年。

一旦一家企業(yè)成功上市融資，就算只融資1億~2億美元，融資資金也夠其使用三四年。因為一個成熟的到三期臨床的項目，可能一年需要7000萬~8000萬元人民幣的費用，同時，從一期臨床試驗、二期臨床試驗到真正的產(chǎn)品出來也要3~4年時間。所以一般情況下，3~4年這個泡沫可能還破不了，只有到最后階段，產(chǎn)品如果批不了，泡沫就會破滅。

從原創(chuàng)藥來看，2007~2017年，中國市場的原創(chuàng)藥也就批了30來個，而之前報批的可能有300來個。從臨床到批出來，中間有概率的問題，所以有泡沫也屬正常。我們看醫(yī)藥的研發(fā)企業(yè)，成功概率確實太低了，這也就是為什么投資機構(gòu)不敢在該領(lǐng)域賭得太狠的原因。

羅飛接受每經(jīng)記者采訪 每經(jīng)記者 周程程 攝

羅飛：實際上從去年年初以來，這一影響就已經(jīng)出現(xiàn)，3年前新藥的估值相對是比較低的，在去年有了比較大的提升，相對于美國資本市場同期藥的估值，國內(nèi)甚至會更高一點。

估值變高之后，對整個行業(yè)都帶來了顯而易見的影響：第一是藥企挑選投資人的主動性越來越大了；第二是醫(yī)藥行業(yè)的頭部企業(yè)拿到更多資金，有條件聘請更優(yōu)秀的團隊，臨床試驗可以做得更快，加速創(chuàng)新步伐，加速本土原創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。在某種程度上來說，這也會降低整個行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的風險，因為在醫(yī)藥行業(yè)中，一些研發(fā)企業(yè)往往是資金不夠，走到一半就走不下去了，這是很大的風險。

總體來說，估值變高的影響是兩方面，對投資人來說可能是不利的，但對行業(yè)創(chuàng)新來講又是有利的。

從估值的變化來看，新藥的估值與3年前相比，同階段新藥的估值至少增加了一倍，如果3年前臨床試驗之前的估值是1億元，2016年底之前應(yīng)該是3億元，去年底就到了6億元，去年和前幾年相比至少有一倍的增長。

估值提高的原因有多個方面：一是更多人看到了這個行業(yè)越來越重視創(chuàng)新，二是去年國家出臺了非常多的政策對行業(yè)進行扶持，再有就是港股市場給了它一個窗口。

機構(gòu)投資策略出現(xiàn)分化

NBD：新藥的估值增長太快，對于投資機構(gòu)而言，風險會更大，但上市通道的門檻降低，又增加了藥企成功的幾率，這對于投資機構(gòu)來說又是機遇。應(yīng)該如何平衡好二者的關(guān)系呢？

許小林：在醫(yī)藥領(lǐng)域，一方面成功了有很高的回報，另一方面早期又有那么大的風險，該怎么投？所有投資者必須要有一個投資策略，每個機構(gòu)的投資策略會不一樣，投資風格也不一樣。

一些機構(gòu)是做純早期的投資，投資布局會稍微廣一些：同樣一個病種，針對一個靶點的研究，他們肯定不會只投一家企業(yè)，而且對每一家的投資都不會太多，因為這些早期的企業(yè)不知道誰能夠走出來，投資的企業(yè)數(shù)量會稍微多一點，但也不是撒胡椒面。

華蓋資本是投資相對偏后一點。比如我們正在投資的一家企業(yè)，有5個臨床試驗正在推進，有一個是剛從二期臨床進入三期臨床，這個階段成功的概率會稍微高一點。

但如果一家企業(yè)產(chǎn)品序列里面有4~5個產(chǎn)品同時在做，對資金的消耗是非常大的，一年差不多要1億多元的研發(fā)費用，這類企業(yè)如果只給它投資幾千萬元，基本上解決不了什么問題，這就比較適合規(guī)模大一點的基金，他們不想在藥品完全批出來之后再投資，一旦批了以后，其估值就會增長5~10倍。所以核心就是要抓好投資的點位。