長(zhǎng)城證券IPO過(guò)會(huì)難掩隱憂 經(jīng)紀(jì)、投資業(yè)務(wù)雙下滑

4月10日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，長(zhǎng)城證券股份有限公司（下稱“長(zhǎng)城證券”）（首發(fā)）通過(guò)，意味著其將成為今年以來(lái)第四家上市券商。

通過(guò)IPO文件，市場(chǎng)和投資者也得以觀察這家中小券商過(guò)去三年的經(jīng)營(yíng)情況。招股說(shuō)明書顯示，2015~2017年，長(zhǎng)城證券經(jīng)歷了營(yíng)收凈利連年下滑，作為收入支柱的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)更是出現(xiàn)較大幅度的下滑。而這些核心業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的大幅變化也引起發(fā)審委的問(wèn)詢。

營(yíng)收凈利連年下滑

根據(jù)長(zhǎng)城證券招股說(shuō)明書，該公司于1996年5月2日在深圳成立，為證監(jiān)會(huì)分類評(píng)級(jí)BBB級(jí)證券公司，經(jīng)營(yíng)范圍包括證券經(jīng)紀(jì)；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)；證券承銷與保薦等。

本次長(zhǎng)城證券發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)5億股，募集資金在扣除公司需承擔(dān)的發(fā)行費(fèi)用后，將全部用于補(bǔ)充公司資本金。

招股說(shuō)明書顯示，長(zhǎng)城證券2015年至2017年連續(xù)三年的營(yíng)業(yè)收入分別為50.12億元、34.84億元及29.51億元；對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為18.31億元、9.32億元以及8.63億元。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者以投資者身份致電長(zhǎng)城證券詢問(wèn)該公司近年來(lái)營(yíng)收凈利數(shù)據(jù)下滑原因，該公司一位工作人員表示，“這個(gè)主要是行業(yè)的原因，行業(yè)的整個(gè)行情都是這樣，可以看下其它證券公司的（業(yè)績(jī)），就看的比較明白。具體的原因的話，還需要了解各個(gè)業(yè)務(wù)板塊。”

按業(yè)務(wù)類型劃分，長(zhǎng)城證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為公司業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源。招股說(shuō)明書顯示，2015年至2017年，長(zhǎng)城證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入分別為31.50億元、18.05億元、17.20億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的比重分別為62.86%、51.83%和58.30%；其中2016年、2017年同比分別減少42.70%、4.71%。

此外，長(zhǎng)城證券傭金率也出現(xiàn)下降。招股說(shuō)明書顯示，2015年至2017年，證券行業(yè)平均傭金率分別為0.0497%、0.0379%、0.0379%，同期長(zhǎng)城證券傭金率則分別為0.0392%、0.0294%、0.0274%。

對(duì)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入減少原因，長(zhǎng)城證券解釋稱，受市場(chǎng)活躍度降低的影響，公司股票、證券投資基金交易金額在2016年和2017年出現(xiàn)下降，交易量同比降幅分別達(dá)45.12%和15.93%。

而針對(duì)傭金率下降，長(zhǎng)城證券表示受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，公司的平均傭金費(fèi)率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。若未來(lái)市場(chǎng)景氣程度下降，同時(shí)公司不能阻止傭金費(fèi)率的進(jìn)一步下降，則公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入將受到重大不利影響，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

除了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下滑外，長(zhǎng)城證券另一大占營(yíng)收比重較高的自營(yíng)業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)也遭遇“滑坡”。招股說(shuō)明書顯示，2015年至2017年公司證券投資及交易業(yè)務(wù)收入（分部口徑）分別為12.23億元、5.25億元和3.74億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為24.40%、15.08%和12.67%。長(zhǎng)城證券表示，如果未來(lái)證券市場(chǎng)行情走弱，公司持有的金融資產(chǎn)公允價(jià)值下降，將可能對(duì)本公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、償債能力帶來(lái)不利影響。

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的排名數(shù)據(jù)，截至2016年年末，長(zhǎng)城證券總資產(chǎn)位列西部證券、浙商證券、山西證券、國(guó)金證券之后，在證券行業(yè)129家證券公司內(nèi)排名第35名，凈資產(chǎn)位列東吳證券，東北證券之后，排名第31名，凈資本排名行業(yè)第39名。

華南一位資深私募從業(yè)人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，從長(zhǎng)城證券各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的排名來(lái)看，長(zhǎng)城證券體量為中小券商，在市盈率方面，或可對(duì)應(yīng)此前已經(jīng)上市的東吳證券、東北證券等券商。

數(shù)據(jù)顯示，目前資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)（證券公司、期貨公司）加權(quán)平均靜態(tài)市盈率為21倍，動(dòng)態(tài)市盈率為21.59倍。上述資深私募從業(yè)人士表示，根據(jù)平均市盈率，以及目前長(zhǎng)城證券的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，長(zhǎng)城證券對(duì)應(yīng)的上市后的市值或在250億至260億之間。

對(duì)于估值情況，上述長(zhǎng)城證券工作人員則對(duì)記者稱，“這個(gè)得看到時(shí)候具體發(fā)行的情況。”

審委多角度問(wèn)詢

長(zhǎng)城證券上述財(cái)務(wù)以及核心業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的大幅變化也引起發(fā)審委的關(guān)注。

根據(jù)4月10日證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的發(fā)審委2018年第60次會(huì)議審核結(jié)果公告，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人收入、凈利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~均呈下降趨勢(shì)。

招股說(shuō)明書顯示，除了長(zhǎng)城證券的前述營(yíng)收凈利下滑外，該公司2015年至2017年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也不斷下降。

據(jù)招股說(shuō)明書，2015年至2017年，長(zhǎng)城證券經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為12.27億元、-32.91億元、-61.41億元。

發(fā)審委就此請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明，凈利潤(rùn)大幅變動(dòng)的原因，是否與同行業(yè)可比公司平均水平存在顯著差異以及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~逐年下降的原因及合理性。

針對(duì)長(zhǎng)城證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在2016年、2017年同比分別減少42.70%、4.71%等情況，發(fā)審委還要求長(zhǎng)城證券說(shuō)明公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入和傭金費(fèi)率持續(xù)下降及平均傭金費(fèi)率低于行業(yè)平均水平的原因及合理性以及未來(lái)持續(xù)盈利能力是否存在重大不確定性等。

此外，發(fā)審委還關(guān)注到長(zhǎng)城證券及分支機(jī)構(gòu)、子公司曾受到多起政府部門、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰或監(jiān)管措施。

根據(jù)長(zhǎng)城證券招股說(shuō)明書，2015年以來(lái)，該公司及分支機(jī)構(gòu)、子公司多次受到的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政處罰。

2015年4月，因融資融券現(xiàn)場(chǎng)檢查中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，遭證監(jiān)會(huì)處罰暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個(gè)月。2015年6月，因代銷金融產(chǎn)品現(xiàn)場(chǎng)檢查中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，遭證監(jiān)會(huì)北京監(jiān)管局處罰。此外在2015年8月，2016年2月、3月、4月，長(zhǎng)城證券因作為主辦券商在事前審查時(shí)未能發(fā)現(xiàn)掛牌公司2014年年報(bào)存在重大遺漏以及未嚴(yán)格執(zhí)行股轉(zhuǎn)公司投資者適當(dāng)性管理要求、作為主辦券商未能履行勤勉盡責(zé)義務(wù)、作為主辦券商未能在掛牌公司信息披露過(guò)程中履行勤勉盡責(zé)義務(wù)遭到股轉(zhuǎn)公司處罰。

就此，發(fā)審委要求發(fā)行人代表說(shuō)明受到行政處罰或監(jiān)管措施的后續(xù)整改措施和整改結(jié)果以及相關(guān)內(nèi)部控制制度是否健全并被有效執(zhí)行等。

多家券商正在排隊(duì)IPO

2018年以來(lái)，除了此次長(zhǎng)城證券IPO過(guò)會(huì)，此前已有華林證券、南京證券、中信建投過(guò)會(huì)，目前還有多家券商在排隊(duì)IPO。

Wind數(shù)據(jù)顯示，紅塔證券和國(guó)聯(lián)證券以及天風(fēng)證券擬主板上市，審核狀態(tài)為已預(yù)披露更新。此外，中泰證券擬主板上市，審核狀態(tài)為已反饋。

今年一季度證監(jiān)會(huì)發(fā)審委共安排74家企業(yè)（實(shí)際涉及71家，有3家企業(yè)安排多次上會(huì)）上會(huì)，僅有32家通過(guò)，通過(guò)率僅為43.2%，但資本服務(wù)行業(yè)中的證券公司過(guò)會(huì)率卻奇高。

對(duì)此，北京大學(xué)中國(guó)金融證券研究中心副主任呂隨啟對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，相對(duì)于其他行業(yè)，目前證券公司的過(guò)會(huì)率偏高和證券行業(yè)作為金融體系的重要組成部分，關(guān)系到國(guó)家的金融安全和廣大投資者的利益，對(duì)于資本規(guī)模的要求較高有關(guān)。

此外，呂隨啟表示，相對(duì)于其他行業(yè)來(lái)說(shuō)，也確實(shí)和證券公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)以及證券公司在上市前便受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管有關(guān)。

一份來(lái)自天風(fēng)證券研究所非銀團(tuán)隊(duì)研報(bào)稱，盡管中小券商在近兩年業(yè)績(jī)有所波動(dòng)，但總體出現(xiàn)虧損情況較少，盈利能力較其他行業(yè)來(lái)說(shuō)較為穩(wěn)定，相對(duì)于其他的擬上市公司，證券公司具有持續(xù)穩(wěn)定的盈利性和成長(zhǎng)性。

在呂隨啟看來(lái)，在如今金融監(jiān)管趨嚴(yán)以及金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)背景下，中小券商迫切需要通過(guò)登陸資本市場(chǎng)補(bǔ)足資本金。

在博鰲亞洲論壇年會(huì)上，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，隨著經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)開放進(jìn)程的推進(jìn)，未來(lái)證券行業(yè)的集中度會(huì)越來(lái)越高，希望我國(guó)資本市場(chǎng)在加快對(duì)外開放的同時(shí)，也加快證券機(jī)構(gòu)發(fā)行上市的步伐。