新監(jiān)管格局下，母基金發(fā)展之路

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng) 倪澤望

2017年11月17日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（原銀監(jiān)會(huì)）、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（原保監(jiān)會(huì)）、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），擬通過(guò)按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品的類型，制定統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以促進(jìn)資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

2018年3月28日，中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議審議并通過(guò)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，繼2017年初“監(jiān)管風(fēng)暴”以來(lái)，全面、系統(tǒng)、明確地傳遞了對(duì)“大資管”業(yè)務(wù)的監(jiān)管思路和方向，信息豐富，引起了行業(yè)的高度關(guān)注。

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)面臨深度調(diào)整。從歷史來(lái)看，每一次全球經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中再次騰飛，都依賴于科技創(chuàng)新取得的巨大進(jìn)步?？萍歼M(jìn)步，才是人類經(jīng)濟(jì)能保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)的根本原因和動(dòng)力。影響科技創(chuàng)新的眾多因素中，資本形成是最主要的影響因素之一。各國(guó)都面臨著間接融資向直接融資轉(zhuǎn)換，形成一個(gè)能最有效地將貨幣資源分配到最利于提高資本形成率、提高產(chǎn)業(yè)的技術(shù)含量、培育新興企業(yè)和具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力的一種金融安排。

以信貸業(yè)務(wù)為主的間接融資，與以資本市場(chǎng)和資產(chǎn)管理為主的直接融資，本質(zhì)區(qū)別是誰(shuí)來(lái)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于間接融資來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)是由銀行等金融中介承擔(dān)。對(duì)于直接融資來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)是由投資人承擔(dān)，投資人同時(shí)也必然獲取全部收益。基金管理人等資管機(jī)構(gòu)，作為提供投資管理的金融中介，憑借自己的專業(yè)服務(wù)收取管理費(fèi)用。

應(yīng)該說(shuō)，《指導(dǎo)意見(jiàn)》的核心思想，明確了資管業(yè)務(wù)的本質(zhì)，為建立以直接融資為主導(dǎo)的金融體系進(jìn)行了路徑安排。

資管方向：新監(jiān)管格局將在八個(gè)方面發(fā)力

《指導(dǎo)意見(jiàn)》的總體思路是，按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)同類資管業(yè)務(wù)作出一致性規(guī)定，實(shí)行公平的市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度消除監(jiān)管套利空間，為資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。可以看到，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的新監(jiān)管格局主要將在八個(gè)方面發(fā)力：

一是，在統(tǒng)一資管本質(zhì)的框架下，明確資管產(chǎn)品的分類。資管產(chǎn)品根據(jù)募集方式不同分為公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品，核心是要適應(yīng)各自募集和信息披露要求，強(qiáng)化“合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”理念。同時(shí)，根據(jù)投資性質(zhì)和標(biāo)的不同，可以分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類，分別適用不同的投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求，

二是，要降低影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。引導(dǎo)資管業(yè)務(wù)回歸本源，資管產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門有關(guān)限額管理、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，避免淪為變相的信貸業(yè)務(wù)。

三是，要降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)流動(dòng)性管理，遵循單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算的管理要求，加強(qiáng)資管產(chǎn)品和投資資產(chǎn)的期限匹配。

四是，要破除剛性兌付的投資文化和投資環(huán)境，牢牢樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和長(zhǎng)期投資觀念，對(duì)剛性兌付的行為采取相應(yīng)處罰措施。資管業(yè)務(wù)是“受人之托、代人理財(cái)”的金融服務(wù)，投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)自享，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益，這是根本底線。

五是，控制資管產(chǎn)品的杠桿水平要嚴(yán)格和風(fēng)險(xiǎn)匹配。結(jié)合當(dāng)前的行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從負(fù)債和分級(jí)兩方面統(tǒng)一資管產(chǎn)品的杠桿要求，投資風(fēng)險(xiǎn)越高，杠桿要求越嚴(yán)。對(duì)公募和私募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）作出不同規(guī)定，明確可以分級(jí)的產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)的投資人，同樣要根據(jù)自己的份額承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益。

六是，要對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)公平準(zhǔn)入，抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，消除金融機(jī)構(gòu)為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的空間。

七是，切實(shí)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。強(qiáng)化資管業(yè)務(wù)的宏觀審慎管理，對(duì)同類資管產(chǎn)品按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施功能監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管，建立覆蓋全部資管產(chǎn)品的綜合統(tǒng)計(jì)制度。

八是，合理設(shè)置過(guò)渡期。充分考慮存量資管業(yè)務(wù)的存續(xù)期、市場(chǎng)規(guī)模，同時(shí)兼顧增量資管業(yè)務(wù)的合理發(fā)行設(shè)置過(guò)渡期，實(shí)施“新老劃斷”，不搞“一刀切”。

事實(shí)上，早在《指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)之前，2016年以來(lái)的一系列金融強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿政策，已經(jīng)給資產(chǎn)管理行業(yè)帶來(lái)了很大影響。銀行理財(cái)是國(guó)內(nèi)非標(biāo)和委外投資的主力軍，理財(cái)資金大量涌入資管產(chǎn)品，也大量涌入母基金。隨著銀行理財(cái)受到嚴(yán)格監(jiān)管，資管行業(yè)的規(guī)模增速已經(jīng)有所下降，母基金的募資規(guī)模也在減少。

發(fā)展挑戰(zhàn)：募資受限、嵌套運(yùn)作收緊、競(jìng)爭(zhēng)加劇

新的監(jiān)管格局推動(dòng)資管回歸本源，母基金的發(fā)展也面臨著一些新挑戰(zhàn)，主要有三個(gè)方面：

其一是募資。部分母基金的最終資金來(lái)源，大部分還是銀行。銀行要打破剛兌，通過(guò)凈值化管理破除保本剛兌類的理財(cái)產(chǎn)品，同時(shí)還要求合理確定資管產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強(qiáng)對(duì)期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理；銀行資管產(chǎn)品的募集和銷售規(guī)模都有所下降，也讓部分主要依靠銀行的母基金，無(wú)法延續(xù)過(guò)往的募資方式。政府引導(dǎo)基金的母基金資金受到的影響較小，這是因?yàn)槠滟Y金大多源自政府預(yù)算資金、各類國(guó)有平臺(tái)公司自有資金及各類專項(xiàng)資金；同時(shí)以母子基金模式，以母基金投資作為基石，撬動(dòng)2~5倍的子基金規(guī)模。但由于子基金大多以銀行作為主要的資金方，以信托、證券、保險(xiǎn)、基金、基金子公司等作為通道，與各類結(jié)構(gòu)化信托、資管計(jì)劃進(jìn)行組合或嵌套，新的監(jiān)管框架下，這種方式難以為繼。

其二是母子基金的運(yùn)作模式。消除多層嵌套和通道的目的是，實(shí)現(xiàn)降風(fēng)險(xiǎn)、降成本。過(guò)去一個(gè)基礎(chǔ)的資管產(chǎn)品，可能先投到信托，信托再投到證券，證券再投到項(xiàng)目，嵌套一層以上的產(chǎn)品很常見(jiàn)。資管新規(guī)下，只允許嵌套一層，由于每一層嵌套都會(huì)產(chǎn)生新的成本，減少層級(jí)既有助于降低成本，也有助于控制風(fēng)險(xiǎn)。因此，在這樣的背景下，諸如“銀行理財(cái)+私募FOF”“銀行理財(cái)+私募基金”“保險(xiǎn)資管+私募基金”的業(yè)務(wù)模式，都不再允許新發(fā)，大量以此模式存在的私募母基金規(guī)模也會(huì)收縮?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。對(duì)于政府引導(dǎo)基金而言，由于引導(dǎo)基金大多采用母子基金模式，本身就存在一層嵌套。資管新規(guī)要求母子基金結(jié)構(gòu)的資金來(lái)源不得包括資管產(chǎn)品，子基金也只能投資于具體的項(xiàng)目，這給目前常見(jiàn)的母子結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)基金帶來(lái)了運(yùn)作壓力。

其三，長(zhǎng)期來(lái)看，資管新規(guī)的各項(xiàng)措施可能會(huì)促使銀行提高自身的主動(dòng)管理能力和投研能力，這是監(jiān)管的政策目標(biāo)，也會(huì)加強(qiáng)資管行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。近日，招商銀行宣布將設(shè)立資管子公司，率先拉開(kāi)商業(yè)銀行單獨(dú)設(shè)立資管子公司的大幕，私募機(jī)構(gòu)以往在商業(yè)銀行委外投資的“黃金水道”，也可能將逐步進(jìn)入“枯水期”。銀行的委外業(yè)務(wù)應(yīng)該會(huì)發(fā)生比較大的收縮，過(guò)去能夠進(jìn)入銀行委外白名單的機(jī)構(gòu)，可能要面臨調(diào)整。

但硬幣的另外一面是，資管新規(guī)也給母基金的發(fā)展帶來(lái)一些機(jī)遇。未來(lái)，銀行的理財(cái)產(chǎn)品更多會(huì)轉(zhuǎn)向凈值型產(chǎn)品。凈值型產(chǎn)品投資非標(biāo)業(yè)務(wù)更合適，尤其是股權(quán)類產(chǎn)品的波動(dòng)性較小，適合作為銀行理財(cái)產(chǎn)品，母基金等私募股權(quán)基金可以為銀行提供投資顧問(wèn)服務(wù)。此外，母基金較子基金而言，更具分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，較銀行保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)更具投資經(jīng)驗(yàn)，這也是母基金募資的優(yōu)勢(shì)與機(jī)遇。

應(yīng)對(duì)之道：三方面入手，優(yōu)化政府引導(dǎo)

在資管新規(guī)的嚴(yán)控之下，我國(guó)母基金，特別是政府引導(dǎo)基金的應(yīng)對(duì)之道，主要包括以下三個(gè)方面：

第一，拓寬資金渠道，優(yōu)化政府引導(dǎo)基金募資結(jié)構(gòu)。通過(guò)前面的分析可以看到，監(jiān)管對(duì)母基金最大的影響是增加了其募資難度，包括合格投資者限制、分級(jí)要求、期限匹配、禁止資產(chǎn)池和“明股實(shí)債”等，都使得母基金的資金募集變得困難。因此，母基金的發(fā)展首先需要拓寬資金渠道，第三方獨(dú)立的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)以及央企國(guó)企，都是潛在資金渠道拓寬的來(lái)源。

一方面，第三方獨(dú)立的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，是此輪資管新規(guī)中母基金資金的合規(guī)來(lái)源，其資金可以支持政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作。目前，國(guó)內(nèi)獨(dú)立財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額還較小，還有較大的增長(zhǎng)空間。伴隨國(guó)內(nèi)大眾富裕人群的快速增長(zhǎng)，投中研究院預(yù)計(jì)，財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿薮蟆４溯嗁Y管新規(guī)，客觀上有利于財(cái)富管理機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)，政府引導(dǎo)基金也可以考慮將財(cái)富管理機(jī)構(gòu)作為可靠的資金來(lái)源之一。

另一方面，政府引導(dǎo)母基金的募資方向，也可以從符合政策導(dǎo)向的新興產(chǎn)業(yè)入手，如建立高科技、環(huán)保等產(chǎn)業(yè)母基金；募資來(lái)源可以向相關(guān)領(lǐng)域央企和國(guó)企傾斜，優(yōu)化募資結(jié)構(gòu)。

第二，構(gòu)建全方位績(jī)效評(píng)價(jià)體系，提高政府引導(dǎo)基金的利用效率。資管新規(guī)提高了母基金的募資難度，這也要求政府引導(dǎo)基金提升已有資金的利用效率。為此，各地政府要結(jié)合當(dāng)?shù)厍闆r，探索和構(gòu)建涵蓋政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度、投資運(yùn)營(yíng)情況以及投資效益效果等多維度指標(biāo)的政府引導(dǎo)基金考核體系，科學(xué)地評(píng)價(jià)各政府引導(dǎo)基金母子基金的運(yùn)行效率。對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果較好的引導(dǎo)基金，可通過(guò)增加以后年度預(yù)算安排規(guī)模、對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)給予額外業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)等措施激勵(lì)；對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果較差的引導(dǎo)基金，則可相應(yīng)減少其預(yù)算安排規(guī)模，并要求其限期整改。通過(guò)對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果的有效利用，可以實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金資金配置效率的提升。

第三，加強(qiáng)政府引導(dǎo)基金管理的專業(yè)性，提升政府引導(dǎo)基金管理人員專業(yè)能力。資管新政提高了母基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，專業(yè)化和市場(chǎng)化是政府引導(dǎo)基金未來(lái)的轉(zhuǎn)型方向。按照相關(guān)規(guī)定，政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)由基金管理人管理基金資產(chǎn)，堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作、專業(yè)化管理原則，政府出資人不參與基金日常管理事務(wù)。但實(shí)際上，一些政府部門還是在直接或間接地參與基金的運(yùn)作與管理。2016年，國(guó)務(wù)院審計(jì)署抽查了235只政府投資基金，其中122只（52%）基金的管理公司由政府部門直接指定，103只（44%）基金的管理公司有342名高管或投委會(huì)成員，由政府部門直接指定或委派。政府部門相關(guān)人員基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足，導(dǎo)致基金管理機(jī)構(gòu)專業(yè)性不強(qiáng)，市場(chǎng)化運(yùn)作水平不高。實(shí)際上，在兼顧安全性與政策性訴求的前提下，政府引導(dǎo)基金應(yīng)選擇委托具有豐富運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、有高效決策流程及成熟風(fēng)控體系、歷史業(yè)績(jī)相對(duì)出色、處于行業(yè)梯隊(duì)前列的第三方機(jī)構(gòu)，管理和運(yùn)作政府引導(dǎo)基金，切實(shí)提升政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作效率。