加息進(jìn)入下半程后美國(guó)經(jīng)濟(jì)還能走多遠(yuǎn)

每經(jīng)編輯 張瑜 齊雯    

張瑜 齊雯

3月21日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在結(jié)束貨幣政策例會(huì)后宣布，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，至1.50%~1.75%的水平。

這是美聯(lián)儲(chǔ)今年首次加息，其幅度也沒(méi)有超出市場(chǎng)預(yù)期。

本次例會(huì)后的決議表明，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2018年經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀——與去年12月發(fā)布的預(yù)測(cè)相比，美聯(lián)儲(chǔ)此次調(diào)高了對(duì)2018年美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速的預(yù)測(cè)，從2.5%升至2.7%；2018年預(yù)計(jì)失業(yè)率則從3.9%降至3.8% ，但維持2018年核心PCE(物價(jià)指數(shù))預(yù)測(cè)1.9%不變。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

由于利率決議未超市場(chǎng)預(yù)期，因此對(duì)資本市場(chǎng)即期情緒影響有限，市場(chǎng)反應(yīng)可謂平穩(wěn)——美元、美股先漲后跌；美債收益率小幅下行；黃金上漲。其中美元指數(shù)由89.98突破90后回落至89.67；道瓊斯先漲后跌，由24912.61上漲至24977.65，后下跌0.92%至24682.31。

從加息對(duì)美元的影響來(lái)看，美元難現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，依然面臨中樞下移的局面?？紤]到經(jīng)濟(jì)因素（“經(jīng)濟(jì)馬達(dá)”已過(guò)峰值）、貨幣政策因素（“貨幣馬達(dá)”面臨熄火）和通脹因素（“通脹馬達(dá)”依然低迷）這三大制約要素的現(xiàn)狀，美元恐仍將面臨一波重新定價(jià)。

另一方面，今年特朗普將面臨中期大選壓力，在美國(guó)收緊的貿(mào)易政策下，匯率一般會(huì)作為主要抓手，并附帶一定的政治意義。在減少貿(mào)易逆差、促進(jìn)出口的政策目標(biāo)下，美元配合政治意圖，進(jìn)一步走弱的可能性加大。由此判斷，2018年美元中樞大概率會(huì)下移到80~90之間。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，人民幣表現(xiàn)依然堅(jiān)挺，匯率機(jī)制依然穩(wěn)定運(yùn)行。

通過(guò)逆周期因子，中國(guó)央行增加了對(duì)于匯率機(jī)制的把控力。我們認(rèn)為央行會(huì)維持一籃子穩(wěn)定態(tài)勢(shì)延續(xù)，2018年CFETS（人民幣匯率指數(shù)）的波動(dòng)區(qū)間在94~95。

外盤(pán)依然是人民幣匯率變動(dòng)的最根本因素。歐元修復(fù)，美元不強(qiáng)，外盤(pán)無(wú)壓力。如果美元繼續(xù)走弱，那么對(duì)應(yīng)人民幣依然有升值的空間。不過(guò)不必?fù)?dān)心人民幣對(duì)美元升值會(huì)觸發(fā)所謂的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力擔(dān)憂下的管控，因?yàn)橘Q(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格應(yīng)當(dāng)是一籃子衡量的貿(mào)易加權(quán)價(jià)格。CEFTS指數(shù)的幣種權(quán)重和實(shí)際貿(mào)易結(jié)構(gòu)較為一致，因此CFETS的穩(wěn)定就代表了對(duì)外貿(mào)易加權(quán)價(jià)格的穩(wěn)定。

美聯(lián)儲(chǔ)加息在短期內(nèi)會(huì)增加中美貨幣政策的聯(lián)動(dòng)性。從外圍看，中美利差收窄至80基點(diǎn)左右（平均值中樞在120~150bp之間），利差對(duì)匯率的保護(hù)墊作用有所減弱；另外，全球加息可能慢慢進(jìn)入共振期，美國(guó)、加拿大、英國(guó)都已經(jīng)進(jìn)入加息周期，歐洲今年大概率也將退出QE（量化寬松）。

而從內(nèi)部因素來(lái)看，我國(guó)一季度流動(dòng)性超預(yù)期寬松，短端利率在一季度下降了40個(gè)基點(diǎn)，已經(jīng)抵消掉了之前公開(kāi)市場(chǎng)微加息的結(jié)果?？紤]去杠桿化解地方債務(wù)需要加息配合進(jìn)一步擠壓債務(wù)出清，再加上1~2月宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期，這也提供了一定的操作空間，在中美利差收窄和全球主要央行加息進(jìn)入共振期的共同作用下，中國(guó)貨幣政策也存在進(jìn)一步加息的可能性。

但在另一方面，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，存量債務(wù)利息成本陡升可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定的沖擊，再考慮到通脹仍在溫和區(qū)間，不加息的理由也存在。因此，我們認(rèn)為公開(kāi)市場(chǎng)的跟隨微加息概率較大。基準(zhǔn)利率的調(diào)整關(guān)鍵取決于決策層的政策權(quán)衡，目前來(lái)看概率大約有50%。

從美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的影響方面來(lái)看，美元和原油相關(guān)性正在下降，對(duì)油價(jià)支撐效果恐不及預(yù)期。

原油與美元指數(shù)有著較為確定的傳導(dǎo)鏈條（以美元計(jì)價(jià)且美國(guó)的需求占比較大），但由于近期科技突破（如美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采技術(shù)突破）和全球格局變動(dòng)（如中國(guó)需求的上升），導(dǎo)致其傳統(tǒng)的傳導(dǎo)鏈條改變，與美元相關(guān)性明顯下降。原油與美元在長(zhǎng)期呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)在-0.7以上），但在近3年大宗商品和原油與美元相關(guān)性下降至-0.2左右。因此美元走弱下對(duì)油價(jià)的支撐效果或不及預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)A股有可能產(chǎn)生影響，其影響的途徑有兩條：一是通過(guò)對(duì)美國(guó)股市的影響傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)（美聯(lián)儲(chǔ)加息→美股→A股市場(chǎng)），另一個(gè)則是國(guó)內(nèi)被動(dòng)跟隨美國(guó)加息（加息→境內(nèi)跟隨加息→股市）。

首先，是否會(huì)形成美聯(lián)儲(chǔ)加息→美股→A股市場(chǎng)的傳導(dǎo)，關(guān)鍵是看美國(guó)通脹預(yù)期的變化。回顧1月底到2月初美股美債的波動(dòng)，美國(guó)1月份的時(shí)薪增速跳漲是較為關(guān)鍵的觸發(fā)因素，其核心是通脹預(yù)期發(fā)生了變化。

但通過(guò)對(duì)1月份美國(guó)薪金增速跳漲的分析，我們認(rèn)為1月份美國(guó)時(shí)薪的增長(zhǎng)是受到極端天氣引發(fā)工時(shí)驟減所致，并不是經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生根本變化。所以在氣候性擾動(dòng)因素逐漸消退后，美國(guó)薪金增速將重回溫和增長(zhǎng)的趨勢(shì)（2月份美國(guó)時(shí)薪增速已經(jīng)回落），說(shuō)明美國(guó)通脹大幅跳漲的壓力不大。

另外，本次議息會(huì)議維持2018和2019年核心物價(jià)指數(shù)預(yù)測(cè)不變，這也意味著因?yàn)槊拦稍俚|發(fā)境內(nèi)跟跌的可能性降低。

稍微需要擔(dān)心的是第二個(gè)傳導(dǎo)鏈條，即美聯(lián)儲(chǔ)加息→境內(nèi)跟隨加息→A股市場(chǎng)的傳導(dǎo)鏈條。如果國(guó)內(nèi)跟隨加息，將不利于A股市場(chǎng)：一方面，加息會(huì)推升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率并且降低風(fēng)險(xiǎn)偏好；另一方面，雖然1~2月的宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，但可持續(xù)性仍需觀察，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有一定的下行壓力。疊加債務(wù)成本高企，加息對(duì)企業(yè)盈利恐造成壓力。

從美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息進(jìn)程來(lái)看，往往會(huì)產(chǎn)生兩種后果：

以抑制通脹為目標(biāo)的加息，到加息后半程經(jīng)濟(jì)往往呈現(xiàn)衰退跡象，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)與通脹雙下行；

而以抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱為目標(biāo)的加息，當(dāng)進(jìn)入到加息后半程時(shí)，經(jīng)濟(jì)往往呈現(xiàn)滯漲現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)下行+通脹上行。

由于本次美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期既不是抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，也不是為了抑制通脹，而是貨幣政策回歸常態(tài)化。從這個(gè)意義上判斷，當(dāng)進(jìn)入加息下半程后，經(jīng)濟(jì)下行+通脹低位的可能性較大。

目前來(lái)看，與2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)剛開(kāi)始加息時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況相比，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有全面改善，核心PCE也有所抬升。但根據(jù)以上歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)加息進(jìn)入下半程后，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已達(dá)峰值，后續(xù)（例如到2019年）面臨回落的概率加大，理由有二：

一方面，支撐居民消費(fèi)繼續(xù)擴(kuò)張的彈藥不足，表現(xiàn)為薪資增長(zhǎng)疲軟、存款占收入比重達(dá)到危機(jī)以來(lái)低點(diǎn)、居民信貸總額達(dá)到高點(diǎn)；

另一方面，加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，表現(xiàn)為居民信貸利率、企業(yè)債利率、住房抵押利率提升下，耐用品消費(fèi)支出、汽車(chē)銷(xiāo)售、住宅投資增速均有所下滑。 （作者分別為民生證券研究院宏觀固收研究主管和研究助理）