美股擠泡沫 A股不必杯弓蛇影

上周五和本周一，美國三大股指連續(xù)兩日大跌，累計跌幅高達6%~7%。自去年以來，美股持續(xù)上漲且極其平穩(wěn)，波動率創(chuàng)下歷史新低，因此，這波下跌顯得非常突然，它產(chǎn)生了一股巨大的沖擊波，全球市場幾乎一片綠。

這次美股大幅下跌的直接觸發(fā)因素是超出預期的非農(nóng)就業(yè)和工資數(shù)據(jù)。1月份非農(nóng)就業(yè)增加20萬，小時工資上升2.9%，均超出市場預期，在消費為主要動力的美國經(jīng)濟中，就業(yè)和工資超預期上升大大提升了市場對貨幣緊縮的預期。但是，加息預期僅僅是市場大幅拋售的“借口”，美股此次大跌根本原因在于估值過高，內(nèi)部早就需要一場有力度的修正。

至少從3年前就不斷有人警告“美股牛市即將終結(jié)”，看空者的理由主要有二：一是從2009年3月見底至今，美股已經(jīng)持續(xù)上漲了將近9年，是歷史上時間第二長的牛市，按歷史經(jīng)驗該要見頂了；二是美股估值過高，美股市盈率在2017年底就已經(jīng)超過20倍，大大超過歷史均值，歷史上好幾次牛市就是在市盈率達到20~30倍時終結(jié)的。在記者看來，第一個理由有點教條主義，它過于側(cè)重于技術(shù)面，加上衡量牛市持續(xù)時間的標準比較混亂，所以難以作為一個有說服力的理由。第二個理由則應引起足夠重視，事實上美股的估值不僅在歷史上屬于比較高的，橫向看也比港股、A股等新興市場高。

但是不是估值偏高時的大幅下跌就意味著市場方向要發(fā)生逆轉(zhuǎn)，牛市已經(jīng)終結(jié)了呢？不能簡單這樣看。經(jīng)濟與股市猶如遛狗的人與狗之間的關(guān)系，狗和人一起爬山，這條狗現(xiàn)在跑在遛狗者前面太遠了一點，需要往回走一點，等等它的主人。從美國經(jīng)濟的基本面來看，它還沒有到山頂。

從2009年低位到今天，美股三大指數(shù)漲了4~5倍，其中大約一半的漲幅是靠估值上升，只有一半才是靠業(yè)績增長。而此輪牛市估值之所以提升較以往牛市幅度大，與央行前所未有的流動性政策有密切關(guān)系，但我們也要看到，美國經(jīng)濟復蘇路徑也是非常清晰的，認為牛市已終結(jié)的人，顯然是以經(jīng)濟增長周期結(jié)束為隱含前提，這并非現(xiàn)實。

從歷史上看，美國經(jīng)濟運行周期與股市之間的對應關(guān)系還是比較穩(wěn)定的。牛市結(jié)束時，通常經(jīng)濟增長周期也即將結(jié)束，且經(jīng)過一輪擴張之后，社會信用膨脹過度，企業(yè)和居民杠桿過高，為了抑制通脹央行已執(zhí)行過一波加息周期，利率通常會達到4.5%以上。但這些典型化事實目前一項也沒有出現(xiàn)。2017年美國通脹率不僅沒有上升，反而從1.8%下降到1.7%，核心通脹率則穩(wěn)定于1.5%。雖經(jīng)多次加息，但基準利率仍然只有1.25%~1.5%，10年期國債的市場利率最新剛剛上升到2.83%的水平，可見目前處于貨幣緊縮周期的前半段，而非末段，牛市在這個階段徹底終結(jié)的情況，歷史上還沒有出現(xiàn)過。

由此可見，美股的這次大跌反映的不是經(jīng)濟基本面出了問題，而是在消化過高的估值。過去9年來，美股之所以估值過高，與低利率持續(xù)時間超長有關(guān)，如果借著加息預期消除估值中的泡沫因素，不啻于為整個市場消除了一個最大的隱憂，未來基本面與股價之間的關(guān)系將更加健康。當然，這個擠泡沫的過程持續(xù)一兩個月，也可能較快結(jié)束，擠泡沫的幅度同樣是比較難以預測的。

對A股來講，它應該反映中國經(jīng)濟基本面和企業(yè)的盈利狀況，目前中國經(jīng)濟處于比較有利的周期階段，更重要的是A股的估值水平總體不高，部分板塊的市盈率低于美股，作為新興經(jīng)濟體，目前中國企業(yè)的盈利增長幅度總體上要優(yōu)于美國。所以，A股沒有必要對太平洋對岸的波浪過度敏感，聚焦于本土市場企業(yè)的基本面才是投資者應該做的主要功課。