姜超：全球?qū)捤烧浇K結！

上周美日歐股市全部重挫，韓印等新興市場股市普跌，黃金和石油下跌，金屬價格震蕩下跌，國內(nèi)股跌債漲。

進入2018年以來，全球股市先是聯(lián)袂上漲，在上周又出現(xiàn)了集體下跌，這背后的原因何在，到底2018年的全球經(jīng)濟和資本市場將何去何從？

海外股債雙殺。這一次海外資本市場下跌的不只是股市，而是股債雙殺。上周末美國10年期國債利率達到2.84%，比年初上行了44bp，創(chuàng)下近4年以來的新高。而德國10年期國債利率達到0.74%，比年初上行26bp，也是2年半的高點。甚至連日本10年期國債利率也達到0.1%，是1年以來的高點。

通脹預期上升。而促發(fā)美國資本市場調(diào)整的重要原因在于通脹預期的顯著提升。上周五公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，居民工資出現(xiàn)大幅增長，私人部門平均時薪同比增速達到2.9%，創(chuàng)下2009年5月以來新高。從債市來看，目前美國10年期國債和TIPS（通脹保值債券）之間的利差達到2.14%，創(chuàng)下2014年9月以來的新高，通脹預期的上升推高利率，而利率的大幅上升又引發(fā)了對流動性以及未來經(jīng)濟增長減速的擔憂，導致了股市的大幅下跌。

已經(jīng)充分就業(yè)。美國1月份的失業(yè)率保持在4.1%的歷史低位，而上一輪失業(yè)率降至4%左右還在2000年，失業(yè)率持續(xù)低位意味著美國目前已經(jīng)處于充分就業(yè)的狀態(tài)，未來就業(yè)人口難以進一步上升，觀察其過去幾年的新增非農(nóng)就業(yè)其實一直是穩(wěn)中有降，這也從側面暗示美國經(jīng)濟已經(jīng)過了經(jīng)濟擴張的頂峰。

財政刺激失效。而在經(jīng)濟已經(jīng)充分就業(yè)的背景下，即便今年特朗普的大規(guī)模減稅政策落地在即，其實也不可能給美國帶來更多的經(jīng)濟增長，因為其國內(nèi)生產(chǎn)已經(jīng)飽和，只能靠增加進口來滿足國內(nèi)需求。從美國的貿(mào)易逆差來觀察，2017年末已經(jīng)達到月均500億美元，創(chuàng)下5年新高，而再上一次其貿(mào)易逆差超過500億美元還是在金融危機的2008年。特朗普顯然不愿意減稅變成進口，因此2018年全球貿(mào)易糾紛勢必會大幅增加。

政策自相矛盾。但如果美國既要大幅減稅，又不愿意增加進口便宜了中國和德國人，其結果必然是工資上漲、通脹上行、利率上升，而這又與其減稅相矛盾，因為美國是赤字政府，其減稅依賴于政府舉債，但美國目前的政府債務率處于100%歷史最高位，其2017年的財政赤字率已經(jīng)由降轉升，預計會從2016年的3%重新回升至接近5%，如果再加上10年期國債利率從2%大幅飆升至3%，那么美國財政可能很快就不堪重負。

利率決定周期。在過去幾年，隨著經(jīng)濟的正常化，全球各主要經(jīng)濟體開始退出寬松貨幣政策，但為了維持經(jīng)濟增長，又不約而同地轉向了財政政策。但問題是從來沒有獨立的財政政策，因為財政政策依靠政府舉債，而這其實需要利率的低位來配合。而從美國經(jīng)濟過去100年的經(jīng)驗來看，自從央行誕生以后，利率就成為經(jīng)濟周期之母，每一次經(jīng)濟復蘇的開啟源于利率下降，但利率的持續(xù)上升最終會引發(fā)下一次經(jīng)濟衰退。

寬松正式終結。在2008年金融危機之后，全球主要國家開啟了長達10年的寬松貨幣時代。雖然美國從2015年末開始加息，中國從2016年下半年開始逐漸收緊貨幣，歐洲從2017年末開始縮減量化寬松規(guī)模。但市場此前始終感受不到貨幣收緊的影響，源于從超級寬松開始收緊，其實依然是是相對寬松。但變化終于發(fā)生了，先是2017年末中國10年期國債利率突破3.6%，然后是2018年初美國10年期國債利率突破2.5%，中美兩大國的長期利率雙雙突破了2008年金融危機之后的均值，這其實意味著今年開始全球?qū)捤韶泿乓颜浇K結。

金融周期尾聲。因此，雖然2017年全球經(jīng)濟首次同步復蘇，2018年以來的增長預期依舊穩(wěn)健，但從金融周期來看，卻是面臨著巨大的挑戰(zhàn)。貨幣政策對經(jīng)濟的影響主要通過銀行信貸來實現(xiàn)，而觀察各國銀行信貸增速，美國是從2009年開始由負轉正，到2016年信貸增速最高達到8%，目前已經(jīng)降至3.5%。歐洲信貸增速從2014年開始由負轉正，2016年末最高達到4.4%，目前已經(jīng)降至2.9%。而中國的政府與社融總增速在2016年最高是17%，目前降至13.6%。日本的信貸增速也從2017年初的4%降至3%。而在利率上升以后，信貸增速的下滑將是全球經(jīng)濟未來的最大挑戰(zhàn)。

（來源：節(jié)選自姜超宏觀債券研究微信ID：jiangchao8848 作者：姜超等 圖片來源：攝圖網(wǎng)）

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