姜超：全球?qū)捤烧浇K結(jié)！

上周美日歐股市全部重挫，韓印等新興市場股市普跌，黃金和石油下跌，金屬價(jià)格震蕩下跌，國內(nèi)股跌債漲。

進(jìn)入2018年以來，全球股市先是聯(lián)袂上漲，在上周又出現(xiàn)了集體下跌，這背后的原因何在，到底2018年的全球經(jīng)濟(jì)和資本市場將何去何從？

海外股債雙殺。這一次海外資本市場下跌的不只是股市，而是股債雙殺。上周末美國10年期國債利率達(dá)到2.84%，比年初上行了44bp，創(chuàng)下近4年以來的新高。而德國10年期國債利率達(dá)到0.74%，比年初上行26bp，也是2年半的高點(diǎn)。甚至連日本10年期國債利率也達(dá)到0.1%，是1年以來的高點(diǎn)。

通脹預(yù)期上升。而促發(fā)美國資本市場調(diào)整的重要原因在于通脹預(yù)期的顯著提升。上周五公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，居民工資出現(xiàn)大幅增長，私人部門平均時(shí)薪同比增速達(dá)到2.9%，創(chuàng)下2009年5月以來新高。從債市來看，目前美國10年期國債和TIPS（通脹保值債券）之間的利差達(dá)到2.14%，創(chuàng)下2014年9月以來的新高，通脹預(yù)期的上升推高利率，而利率的大幅上升又引發(fā)了對流動(dòng)性以及未來經(jīng)濟(jì)增長減速的擔(dān)憂，導(dǎo)致了股市的大幅下跌。

已經(jīng)充分就業(yè)。美國1月份的失業(yè)率保持在4.1%的歷史低位，而上一輪失業(yè)率降至4%左右還在2000年，失業(yè)率持續(xù)低位意味著美國目前已經(jīng)處于充分就業(yè)的狀態(tài)，未來就業(yè)人口難以進(jìn)一步上升，觀察其過去幾年的新增非農(nóng)就業(yè)其實(shí)一直是穩(wěn)中有降，這也從側(cè)面暗示美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的頂峰。

財(cái)政刺激失效。而在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)充分就業(yè)的背景下，即便今年特朗普的大規(guī)模減稅政策落地在即，其實(shí)也不可能給美國帶來更多的經(jīng)濟(jì)增長，因?yàn)槠鋰鴥?nèi)生產(chǎn)已經(jīng)飽和，只能靠增加進(jìn)口來滿足國內(nèi)需求。從美國的貿(mào)易逆差來觀察，2017年末已經(jīng)達(dá)到月均500億美元，創(chuàng)下5年新高，而再上一次其貿(mào)易逆差超過500億美元還是在金融危機(jī)的2008年。特朗普顯然不愿意減稅變成進(jìn)口，因此2018年全球貿(mào)易糾紛勢必會(huì)大幅增加。

政策自相矛盾。但如果美國既要大幅減稅，又不愿意增加進(jìn)口便宜了中國和德國人，其結(jié)果必然是工資上漲、通脹上行、利率上升，而這又與其減稅相矛盾，因?yàn)槊绹浅嘧终錅p稅依賴于政府舉債，但美國目前的政府債務(wù)率處于100%歷史最高位，其2017年的財(cái)政赤字率已經(jīng)由降轉(zhuǎn)升，預(yù)計(jì)會(huì)從2016年的3%重新回升至接近5%，如果再加上10年期國債利率從2%大幅飆升至3%，那么美國財(cái)政可能很快就不堪重負(fù)。

利率決定周期。在過去幾年，隨著經(jīng)濟(jì)的正常化，全球各主要經(jīng)濟(jì)體開始退出寬松貨幣政策，但為了維持經(jīng)濟(jì)增長，又不約而同地轉(zhuǎn)向了財(cái)政政策。但問題是從來沒有獨(dú)立的財(cái)政政策，因?yàn)樨?cái)政政策依靠政府舉債，而這其實(shí)需要利率的低位來配合。而從美國經(jīng)濟(jì)過去100年的經(jīng)驗(yàn)來看，自從央行誕生以后，利率就成為經(jīng)濟(jì)周期之母，每一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的開啟源于利率下降，但利率的持續(xù)上升最終會(huì)引發(fā)下一次經(jīng)濟(jì)衰退。

寬松正式終結(jié)。在2008年金融危機(jī)之后，全球主要國家開啟了長達(dá)10年的寬松貨幣時(shí)代。雖然美國從2015年末開始加息，中國從2016年下半年開始逐漸收緊貨幣，歐洲從2017年末開始縮減量化寬松規(guī)模。但市場此前始終感受不到貨幣收緊的影響，源于從超級寬松開始收緊，其實(shí)依然是是相對寬松。但變化終于發(fā)生了，先是2017年末中國10年期國債利率突破3.6%，然后是2018年初美國10年期國債利率突破2.5%，中美兩大國的長期利率雙雙突破了2008年金融危機(jī)之后的均值，這其實(shí)意味著今年開始全球?qū)捤韶泿乓颜浇K結(jié)。

金融周期尾聲。因此，雖然2017年全球經(jīng)濟(jì)首次同步復(fù)蘇，2018年以來的增長預(yù)期依舊穩(wěn)健，但從金融周期來看，卻是面臨著巨大的挑戰(zhàn)。貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響主要通過銀行信貸來實(shí)現(xiàn)，而觀察各國銀行信貸增速，美國是從2009年開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，到2016年信貸增速最高達(dá)到8%，目前已經(jīng)降至3.5%。歐洲信貸增速從2014年開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，2016年末最高達(dá)到4.4%，目前已經(jīng)降至2.9%。而中國的政府與社融總增速在2016年最高是17%，目前降至13.6%。日本的信貸增速也從2017年初的4%降至3%。而在利率上升以后，信貸增速的下滑將是全球經(jīng)濟(jì)未來的最大挑戰(zhàn)。

（來源：節(jié)選自姜超宏觀債券研究微信ID：jiangchao8848 作者：姜超等 圖片來源：攝圖網(wǎng)）

以上內(nèi)容為每經(jīng)APP出于傳遞信息的目的進(jìn)行轉(zhuǎn)載，不構(gòu)成任何投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。