蔣光祥：應(yīng)提高債券違約成本 給投資者相應(yīng)保護(hù)

蔣光祥

2014年3月，第一只公募債“11超日債”打破剛性兌付，被視為是后信用時(shí)代來臨的標(biāo)志。不過短短幾年，從小企業(yè)到大企業(yè)，從民企到國企，除城投公司外，當(dāng)前各類主體基本上剛性兌付都已經(jīng)打破。

債券違約多發(fā)，是前期經(jīng)濟(jì)下行的一個(gè)滯后反映。經(jīng)濟(jì)增速從2012年開始下滑的過程中，企業(yè)經(jīng)營始終面臨較大的壓力，壞賬不斷積累，以致于“倒在最后一公里”。值得注意的是，2017年初以來的金融強(qiáng)監(jiān)管和貨幣緊平衡對企業(yè)融資影響正逐步擴(kuò)大，金融危機(jī)以來企業(yè)債券凈融資首次為負(fù)，在銀行貸款以及表外融資繼續(xù)收緊的情況下，未來發(fā)債企業(yè)資金缺口可能愈發(fā)難以彌補(bǔ)。同時(shí)在債券違約增多的環(huán)境下，投資者對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求提高，帶動(dòng)債券利率抬升，導(dǎo)致實(shí)體融資成本上漲，“借新還舊”夢碎有聲，部分行業(yè)內(nèi)部將加速出清。

這中間，國企違約相對于民營違約，投資者情感上可能更難以接受。過往只要是國企，即使基本面較差，通過借新還舊和財(cái)政支持保證債券的可兌付性并非難事。但是政策轉(zhuǎn)向后，部分資質(zhì)差的國企痛失“靠山”，加上部分國企本身經(jīng)營不善，被淘汰出局也是自然。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入，過剩行業(yè)去產(chǎn)能持續(xù)加碼，局部信用風(fēng)險(xiǎn)加快釋放，債券市場違約多發(fā)并非難以理解。

經(jīng)濟(jì)下行周期債券市場違約事件增多是市場出清的一種正常表現(xiàn)，國際市場也普遍存在。但債市多年來沒有一起實(shí)質(zhì)性違約，一旦“踩雷”違約債，債權(quán)人似乎只能“自求多?！?，給市場風(fēng)險(xiǎn)背書，這一過程值得深究。

談債券違約帶來的益處，主要有二。一是對于當(dāng)前內(nèi)外部信用評級工作的促進(jìn)。過往國內(nèi)企業(yè)違約樣本太少，除垃圾債外，不同評級之間差異并不大。外部評級體系實(shí)際上并沒有獲得應(yīng)有的尊重，內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評估形同虛設(shè)，或者干脆“裸奔”，看名字下單。實(shí)質(zhì)性違約的出現(xiàn)已經(jīng)使得這一局面發(fā)生質(zhì)變。二是在操作層面，債券違約改變了投資者對尾部風(fēng)險(xiǎn)巨大的“加杠桿、加久期、降資質(zhì)”單一套利模式的依賴。過往那種對低評級、長久期債券的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識的缺乏，在前所未有的“雷”聲陣陣中，已經(jīng)撞了南墻。

債券違約打破了市場的剛性兌付信仰，但是弊端也值得警惕，原因有三。一是總的來看，當(dāng)前債券違約并非有序，更沒有經(jīng)過系統(tǒng)壓力測試。固收市場多個(gè)子領(lǐng)域主體“爆雷”，使得局部性風(fēng)險(xiǎn)和金融安全隱患增加，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)無序釋放的蝴蝶效應(yīng)，有可能在一些不可預(yù)知的外部因素助力下，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是對整個(gè)市場流動(dòng)性的影響。債券市場回購交易常見且總量巨大，但在違約事件沖擊下，債券作為質(zhì)押品進(jìn)行再融資的能力將大幅下降。加上2017年以來各機(jī)構(gòu)大幅降杠桿，債券拋壓加大，導(dǎo)致市場內(nèi)部流動(dòng)性受到影響。同時(shí)違約引發(fā)的債券拋壓使得市場恐慌情緒蔓延，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對流動(dòng)性的敏感度明顯增強(qiáng)。一旦金融機(jī)構(gòu)間融資出現(xiàn)困難，信用風(fēng)險(xiǎn)將從企業(yè)層面擴(kuò)散至金融機(jī)構(gòu)層面。

三是對資本市場的影響。債券違約可能會(huì)導(dǎo)致相關(guān)金融產(chǎn)品面臨集中贖回的風(fēng)險(xiǎn)，而不少金融產(chǎn)品相互嵌套、關(guān)聯(lián)程度較高，個(gè)別產(chǎn)品贖回很可能快速向更大范圍擴(kuò)散，整個(gè)資本市場風(fēng)險(xiǎn)或會(huì)上升。

對比利弊，不難發(fā)現(xiàn)，違約制約著債市的長遠(yuǎn)發(fā)展，甚至影響金融安全。更為要緊的是，當(dāng)前市場對“踩雷”后的投資者保護(hù)程度不足，對違約債券的風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制尚未健全，違約處置效率不能令人心安。這也是債券違約容易引發(fā)市場恐慌的主要原因。

在發(fā)債門檻越來越低的今天，債券違約還可能產(chǎn)生一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，使得部分有償還能力的債務(wù)人采取種種措施惡意逃廢債務(wù)。在已經(jīng)發(fā)生的違約事件中，個(gè)別企業(yè)在違約前后表現(xiàn)出較低的償債意愿，對市場產(chǎn)生了比違約本身更為惡劣的影響。從多年沒有實(shí)質(zhì)違約的極端，走向另外一個(gè)違約難以得到公正處置的極端，顯然不是國內(nèi)債市所能承受的。

所以我們必須對此有所應(yīng)對。除了盡快出臺信用違約互換（CDS）等主流風(fēng)險(xiǎn)對沖工具以外，在其他方面也還有很多路要走，比如加強(qiáng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，給按市場化原則承擔(dān)損失的投資者設(shè)置相應(yīng)的保護(hù)措施，降低違約債券處置的時(shí)間成本，推進(jìn)設(shè)立專門的破產(chǎn)審理機(jī)構(gòu)，培育專業(yè)法官，形成高素質(zhì)的破產(chǎn)重整共同體等。

違約事件并不可怕，也并非一定不能接受，但前提必須是建立在與投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別與承受能力匹配、債務(wù)人的信息披露準(zhǔn)確及時(shí)，以及被違約債權(quán)人最終要得到合法公正的賠償?shù)纫幌盗蟹犀F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)法律法規(guī)，誠實(shí)信用等公序良俗的基礎(chǔ)之上。

（作者為公募基金從業(yè)人員）