樂(lè)視債務(wù)危機(jī)帶來(lái)的啟示：價(jià)值毀滅型上市公司是資本市場(chǎng)新毒瘤

每經(jīng)編輯 朱邦凌    

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朱邦凌

在監(jiān)管部門(mén)的多次催促下，樂(lè)視網(wǎng)債務(wù)危機(jī)的解決有了初步進(jìn)展，滯留美國(guó)不歸的賈躍亭委托妻子甘薇等人全權(quán)處理樂(lè)視債務(wù)問(wèn)題。新年一周之后，樂(lè)視商城核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以9290萬(wàn)元的作價(jià)抵債給新樂(lè)視智家，同時(shí)出售8.07億港元酷派股份。

至此，樂(lè)視的“燒錢(qián)模式”正式變?yōu)?ldquo;還錢(qián)模式”，樂(lè)視正在為過(guò)去瘋狂的“燒錢(qián)模式”還債。甘薇“替夫還債”，即使能還清債務(wù)，但能還給投資者一個(gè)嶄新的樂(lè)視嗎？樂(lè)視消失的大量市值、樂(lè)視價(jià)值的顛覆性毀滅，將是投資者心中永遠(yuǎn)的痛?？梢哉f(shuō)，賈躍亭如何還債，都無(wú)法抹去樂(lè)視網(wǎng)投資者心中深深的創(chuàng)痛，也無(wú)法抹平樂(lè)視網(wǎng)對(duì)A股市場(chǎng)的深深傷害。

樂(lè)視為“燒錢(qián)模式”還債只是問(wèn)題的表象，A股市場(chǎng)應(yīng)反思的是以樂(lè)視為代表的“價(jià)值毀滅型”上市公司為何能大行其道，如何防止新經(jīng)濟(jì)、新商業(yè)模式企業(yè)蛻變?yōu)?ldquo;價(jià)值毀滅型”公司。應(yīng)完善制度，在企業(yè)家精神、上市公司治理、跨界并購(gòu)、股權(quán)質(zhì)押、股份減持、關(guān)聯(lián)交易乃至新股IPO源頭上，防止“價(jià)值毀滅型”上市公司成為資本市場(chǎng)新毒瘤。

2017年7月份的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯示，包括樂(lè)視網(wǎng)在內(nèi)的樂(lè)視體系近幾年融資額高達(dá)728.59億元，各項(xiàng)已投資額、投資計(jì)劃或達(dá)1500億元。從樂(lè)視網(wǎng)2010年上市以來(lái)計(jì)算，樂(lè)視平均每年的融資額為104.05億元，遠(yuǎn)超過(guò)絕大多數(shù)上市公司。樂(lè)視的資金投融資模式可謂是“用音速融資，用光速花錢(qián)”，樂(lè)視的“燒錢(qián)”速度遠(yuǎn)超其融資和賺錢(qián)的速度。

上市公司“燒錢(qián)”的背后，是不斷的跨界并購(gòu)。A股上市公司多年來(lái)熱衷跨界并購(gòu)，甚至不少公司IPO之后馬上停牌重組收購(gòu)。而這種跨界并購(gòu)有不少是無(wú)實(shí)質(zhì)意義的忽悠式重組，是為了制造題材做大上市公司市值。

樂(lè)視的收購(gòu)大戰(zhàn)令人炫目，2013年15.98億元收購(gòu)花兒影視，2015年耗資近40億港元入主酷派，斥資近1億港元收購(gòu)北青傳媒35.58%股權(quán)，以7億美元收購(gòu)易到用車(chē)70%股權(quán)，2016年3億元收購(gòu)體育視頻直播平臺(tái)章魚(yú)TV，以3920萬(wàn)元收購(gòu)搜達(dá)足球56%股權(quán)，以18.75億元認(rèn)購(gòu)TCL多媒體，以20億美元價(jià)格收購(gòu)美國(guó)電視廠商VIZIO。

上市公司“燒錢(qián)模式”不斷放大，很容易被過(guò)分的“夢(mèng)想”和野心燒毀，而淪為“價(jià)值毀滅型”企業(yè)。新經(jīng)濟(jì)公司打著新商業(yè)模式的旗號(hào)，喜歡追逐大而全的公司閉環(huán)和生態(tài)化反，建立互聯(lián)網(wǎng)、金融、軟硬件、汽車(chē)等多元化的“企業(yè)帝國(guó)”。

實(shí)際上，生態(tài)型科技企業(yè)是超級(jí)獨(dú)角獸發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是一種巨型科技公司的進(jìn)化。中小型公司IPO不久動(dòng)輒就生態(tài)化反，很容易在過(guò)分融資中迷失，陷入瘋狂燒錢(qián)的境地，進(jìn)而如脫韁野馬無(wú)法進(jìn)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制。

賈躍亭在美國(guó)接受采訪時(shí)，反思自己最大的缺點(diǎn)就是太冒進(jìn)，不懂資本運(yùn)作。但筆者以為，他在國(guó)外并沒(méi)有什么認(rèn)真的反思，相反，還嫌在資本市場(chǎng)融資太少。

樂(lè)視的無(wú)節(jié)制燒錢(qián)是其崩潰的主要原因，而燒錢(qián)模式的導(dǎo)火索就是造車(chē)。確實(shí)，造車(chē)是不少企業(yè)家的“終極夢(mèng)想”，但也是最燒錢(qián)的一款“圓夢(mèng)游戲”。賈躍亭自己在2017年的股東大會(huì)上也承認(rèn)，資金危機(jī)爆發(fā)的最主要原因就是樂(lè)視汽車(chē)。賈躍亭本人曾經(jīng)預(yù)測(cè)，樂(lè)視造車(chē)至少需要400億到500億元的投資。如此巨額資金，是體量并不大的樂(lè)視無(wú)法承受的，只能通過(guò)不斷外部融資來(lái)支撐“燒錢(qián)”。賈躍亭自稱(chēng)“創(chuàng)業(yè)家”，但資本市場(chǎng)并不是過(guò)度融資的“抽血機(jī)”。

樂(lè)視“燒錢(qián)”式的過(guò)度融資，也暴露出A股市場(chǎng)在股權(quán)質(zhì)押、限售股減持、關(guān)聯(lián)交易、上市公司治理等方面的缺陷。

樂(lè)視2016年半年報(bào)收入里，歸屬于關(guān)聯(lián)交易收入的部分占據(jù)整個(gè)收入超過(guò)了44%，手機(jī)電商平臺(tái)80%以上的收入來(lái)自于樂(lè)視網(wǎng)。頻繁的關(guān)聯(lián)交易，說(shuō)明樂(lè)視自身利潤(rùn)有限，其利潤(rùn)大部分也是依靠關(guān)聯(lián)交易數(shù)字的疊加。這導(dǎo)致樂(lè)視自身難以形成正向現(xiàn)金流，難以支撐其七大生態(tài)的高速擴(kuò)張。過(guò)度融資燒錢(qián)與自身現(xiàn)金流的捉襟見(jiàn)肘，這種矛盾就是樂(lè)視崩盤(pán)的主因。

高比例股權(quán)質(zhì)押在樂(lè)視的擴(kuò)張中起到了過(guò)度金融杠桿的作用。以前作為實(shí)際控制人，賈躍亭曾是樂(lè)視網(wǎng)持股25.67%、5.12億股的第一大股東。不過(guò)賈躍亭將其中的4.97億股股份進(jìn)行了質(zhì)押，占到持股數(shù)的97.2%。

上市公司本應(yīng)是價(jià)值創(chuàng)造者，為股東最大限度地創(chuàng)造價(jià)值是上市公司的責(zé)任。但一些上市公司非但沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，反而在IPO募集資金之后，繼續(xù)“獅子大張口”似的不斷再融資，關(guān)鍵是這種再融資超出了正常范圍，成為“圈錢(qián)”機(jī)器。可以說(shuō)，通過(guò)“講故事”大規(guī)模再融資，是過(guò)去不少上市公司的強(qiáng)項(xiàng)，但這也是一個(gè)公司走向“價(jià)值毀滅”的開(kāi)端，“價(jià)值毀滅型”上市公司是資本市場(chǎng)不可承受之重。

（作者為財(cái)經(jīng)專(zhuān)欄作家）