安信非銀趙湘懷：2018券商行業(yè)資本為王、龍頭恒強(qiáng)

每經(jīng)記者王硯丹每經(jīng)編輯江月 2017年，券商行業(yè)大海嘯沒有，小地震不斷。從金融強(qiáng)監(jiān)管下的券商資管去通道，到現(xiàn)在的IPO審核趨嚴(yán)，加上市場行情低迷，券商從資管到投行，再到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都感到陣陣寒意。 即將到來的2018年，券商行業(yè)又將面臨怎樣的環(huán)境？我們還能投資券商股嗎？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）日前專訪了安信證券非銀金融首席分析師趙湘懷先生。在2017年新財(cái)富最佳分析師評選上，趙湘懷所帶來的團(tuán)隊(duì)獲得非銀金融行業(yè)第三名。 NBD：今年以來，券商板塊表現(xiàn)不佳。2017年券商股價(jià)累計(jì)下跌9%，最高漲幅僅為18%。相比之下，保險(xiǎn)股整體漲幅高達(dá)88%。您認(rèn)為是什么原因呢？ 趙湘懷：券商股相對收益和絕對收益均不及其他金融板塊。我們認(rèn)為主要原因有三個(gè)。 一是券商杠桿率整體處于低位。2014年和2015年，券商整體杠桿率約為3.51倍。隨著兩融交易低迷，2016年下降至3.17倍。2017年上半年降低至3.06倍。不過，2017年下半年以來券商杠桿率緩慢回升，由3.06倍升至3.16倍，回升至2016年的水平。我們認(rèn)為三季度券商杠桿率回升的主要原因在于：下半年以來市場回暖，信用交易業(yè)務(wù)發(fā)展增加了資金需求，而再融資新規(guī)限制了券商定增規(guī)模和頻率，券商更多通過債務(wù)融資方式補(bǔ)充流動(dòng)資金。 二是券商回歸傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，利潤持續(xù)下滑。2017年三季度上市券商整體累計(jì)凈利潤同比下降8%。券商之間業(yè)績分化明顯，主要來源于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異和投資能力的差異，從前三季度數(shù)據(jù)看大券商在收入的穩(wěn)定性上強(qiáng)于中小券商。 三是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低?！叭ソ鹑诟軛U、防金融風(fēng)險(xiǎn)、脫虛向?qū)崱笔?017年的監(jiān)管主題，我們預(yù)計(jì)2018年監(jiān)管機(jī)構(gòu)還會(huì)繼續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管、從嚴(yán)處罰。 NBD：近年來券商傭金大戰(zhàn)此起彼伏。您認(rèn)為2018年券商傭金率是否還有下滑空間？ 趙湘懷：我認(rèn)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率降幅將趨緩。前三季度券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率約為萬分之3.4，與上半年的萬分之3.6相差不多，下降趨勢基本企穩(wěn)。我們認(rèn)為未來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率下降空間有限。首先，監(jiān)管規(guī)定了傭金率底線，若傭金率小于萬2.5則不能在分類評級中得分；其次，券商主動(dòng)轉(zhuǎn)型獲取更高費(fèi)率，券商拓展機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶，開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，將彌補(bǔ)一般交易傭金率的下滑；第三，客戶綜合性金融業(yè)務(wù)需求提升，愿意支付一定溢價(jià)。但高于行業(yè)均值的區(qū)域型券商仍面臨降傭風(fēng)險(xiǎn)。 NBD：近期發(fā)審委IPO通過率明顯降低。您認(rèn)為明年券商投行將面臨怎樣的環(huán)境呢？ 趙湘懷：預(yù)計(jì)2018年IPO審核提速和從嚴(yán)并存，IPO保薦承銷業(yè)務(wù)向龍頭券商集中，項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富、保薦能力強(qiáng)的券商相對受益。再融資方面，2018年再融資規(guī)模預(yù)計(jì)企穩(wěn)。2017年下半年發(fā)行量已經(jīng)邊際回暖。主要原因是因新規(guī)出臺(tái)而被延后審理的項(xiàng)目陸續(xù)得到證監(jiān)會(huì)的審理。可轉(zhuǎn)債成為定增受限后最好的替代方案之一。 但是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿、債券市場利率上行疊加資管新規(guī)對于資金和杠桿等的限制，預(yù)計(jì)2018年債券承銷規(guī)模繼續(xù)下降，債券承銷將繼續(xù)承壓。 不過，長期來看，2017年監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次提出要證券公司“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，“提升企業(yè)直接融資占比”。從中長期看，直接融資包括IPO、再融資、債券融資等股權(quán)和債權(quán)類的融資，加上多層次資本市場的建設(shè)，未來券商投行各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有發(fā)展空間。 NBD：2017年券商資管去通道化明顯。三季度末券商資管規(guī)模從上半年的18.1萬億元降至17.37萬億元，減少了近8000億元。您認(rèn)為明年券商資管規(guī)模萎縮還將繼續(xù)嗎？ 趙湘懷：強(qiáng)監(jiān)管的結(jié)果是券商資管去通道化，并開始穩(wěn)步向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。從三季度和二季度末明細(xì)數(shù)據(jù)來看，定向資管規(guī)模下降幅度較大，由15.44萬億元降至14.73萬億元，符合“去通道”的監(jiān)管方向；集合資管規(guī)模由2.22萬億元微降至2.19萬億元，主要是清理了部分大集合類資管產(chǎn)品；專項(xiàng)和直投公司的規(guī)模則出現(xiàn)了上升。 但直投基金和ABS業(yè)務(wù)迎來現(xiàn)在發(fā)展機(jī)遇。2017三季度ABS發(fā)行規(guī)模達(dá)506億元，同比增長204%；券商直投公司的直投基金規(guī)模升至3614億元，同比增長65%。資管指導(dǎo)意見并沒有對PE/VC有較為嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定，符合規(guī)定的ABS業(yè)務(wù)也暫不受杠桿、嵌套規(guī)定、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備規(guī)定等的約束。這反映了政策對于可以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的業(yè)務(wù)模式持鼓勵(lì)態(tài)度，且ABS還具有非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的特殊功能，因此券商的直投基金業(yè)務(wù)、ABS業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將成為券商資管未來重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)。 NBD：您認(rèn)為2018年券商板塊還有哪些亮點(diǎn)值得我們關(guān)注？哪些風(fēng)險(xiǎn)可能對股價(jià)產(chǎn)生壓制？ 趙湘懷：首先，行業(yè)集中程度將繼續(xù)提升，資本為王龍頭恒強(qiáng)。2014年以來前五大券商凈利潤占比不斷提升，由27%（2014年）升至35%（2017年三季報(bào)），前十大券商凈利潤占比升至53%，說明證券業(yè)市場趨于集中。在協(xié)調(diào)監(jiān)管的環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步回歸傳統(tǒng)發(fā)展模式，憑借充足的資本儲(chǔ)備，行業(yè)龍頭市場份額將進(jìn)一步提高，從而享受超額利潤。 另外，在杠桿率總體偏低的環(huán)境下，券商更重視通過股權(quán)融資方式進(jìn)行資本補(bǔ)充。一方面，預(yù)計(jì)2018年券商股將繼續(xù)擴(kuò)容；另一方面，預(yù)計(jì)2018年券商將繼續(xù)進(jìn)行資本補(bǔ)充。 值得注意的是，2015年以來券商股持續(xù)擴(kuò)容并且通過定增補(bǔ)充資本金，集中解禁對股價(jià)帶來壓力，2018年將有逾95億券商限售股解禁。