資管新規(guī)解讀之破剛兌：明確剛兌認(rèn)定與罰則 向凈值化轉(zhuǎn)型

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張壽林    

每經(jīng)記者 張壽林

打破資管剛性兌付的呼聲已有多年，但剛性兌付潛規(guī)則依然流行于市場，這一次監(jiān)管部門動真格了。

11月17日，央行等5部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），以制度形式要求打破剛性兌付，金融管理部門對剛性兌付行為采取相應(yīng)的處罰措施。

《征求意見稿》規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實行凈值化管理，推動預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，真正實現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，回歸資管業(yè)務(wù)的本源。

“剛性兌付”現(xiàn)象有悖于“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的市場原則，危害之一就是助長了道德風(fēng)險。這次關(guān)于剛性兌付監(jiān)管的亮點不止于明確處罰措施，還明確了剛性兌付的認(rèn)定。除了通常所理解的資管產(chǎn)品所在金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付之外，設(shè)立資金池通過滾動發(fā)行填充從而實現(xiàn)保本保收益，以及未采取符合公允價值計量準(zhǔn)則的方法確定產(chǎn)品凈值，從而對產(chǎn)品保本保收益，這兩種情況也被認(rèn)定為剛性兌付。

光大銀行資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理潘東指出，前一類是從結(jié)果層面認(rèn)定，后兩類是從過程上認(rèn)定。

完整定義“剛性兌付”

剛性兌付嚴(yán)重扭曲資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財”的本質(zhì)，擾亂市場紀(jì)律，加劇道德風(fēng)險，打破剛性兌付是金融業(yè)的普遍共識。此外剛性兌付也抬高了市場無風(fēng)險資金定價，引發(fā)資金在不同市場間的不合理配置和流動。

近年來，企業(yè)債務(wù)兌付危機(jī)頻發(fā)，但多數(shù)都以本息全部兌付最終收場，不過如果是債務(wù)人通過市場化的方式最終實現(xiàn)兌付，這并非上述《征求意見稿》中所認(rèn)定的剛性兌付。

《征求意見稿》指出，存在以下行為的視為剛性兌付：

（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反公允價值確定凈值原則對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。

（二）采取滾動發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。

（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付。

（四）人民銀行和金融監(jiān)督管理部門共同認(rèn)定的其他情形。

潘東表示，監(jiān)管部門這次在《征求意見稿》中對剛性兌付作了比較完整的定義。對于第一類情形，比如開放式產(chǎn)品，新投資人購買的同時也有老投資人贖回，所以產(chǎn)品管理人需要每天給投資人一個公允的價格，如果沒有采取符合公允價值計量準(zhǔn)則的方法對產(chǎn)品進(jìn)行估值，在過程中，這被認(rèn)定為剛性兌付。第二類情形，是指只通過資金池的方式運(yùn)作來維持流動性，實現(xiàn)保本保收益。

第三類情形是指，在產(chǎn)品到期時或者在產(chǎn)品運(yùn)作過程中，如果出現(xiàn)投資損失，管理人通過動用自己的資金，比如銀行動用自有資金向投資人兌付，從結(jié)果上來看，就可以認(rèn)定為剛性兌付。

“這并不是說，我的資管產(chǎn)品投了幾個債券、幾個股權(quán)，這些債券、股權(quán)在過程中出了問題，假定我通過追索去把這個錢拿回來了就叫做剛性兌付。”潘東告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，這不屬于《征求意見稿》中所認(rèn)定的剛性兌付。

依照剛性兌付第三類認(rèn)定，潘東指出，“這幾年并不多，特別是銀行理財中幾乎沒有。”

關(guān)于打破剛性兌付，此前全國人大財經(jīng)委員會副主任委員吳曉靈在多個場合反復(fù)強(qiáng)調(diào)其重要性。

她在2015年就曾強(qiáng)調(diào)，“剛性兌付是中國金融業(yè)發(fā)展最大的障礙。打破理財產(chǎn)品和各種債券和股票的剛性兌付是中國金融健康發(fā)展的起點。”

近期吳曉靈再次強(qiáng)調(diào)，打破剛性兌付是提高資源配置效率的前提。她表示，風(fēng)險自擔(dān)是一切金融活動的基石，金融是居民財產(chǎn)自主運(yùn)用的活動，是價值跨期轉(zhuǎn)移的契約，承擔(dān)風(fēng)險獲取收益是金融運(yùn)行的基本原則。

人民銀行副行長潘功勝也曾指出，在我國的財富管理中，剛性兌付的情況時有發(fā)生，既扭曲了市場機(jī)制，提高無風(fēng)險的收益率水平，又引發(fā)了嚴(yán)重的道德風(fēng)險。要在確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的前提下，讓一些違約事件順應(yīng)市場力量自然發(fā)生，強(qiáng)化市場紀(jì)律，端正財富管理產(chǎn)品發(fā)行者和投資者的行為。要加強(qiáng)投資者教育，破除“負(fù)盈不負(fù)虧”的投資誤區(qū)，培育投資有風(fēng)險、責(zé)任應(yīng)自當(dāng)?shù)睦砟睢?/p>

《征求意見稿》也強(qiáng)調(diào)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育，不斷提高投資者的金融知識水平和風(fēng)險意識，向投資者傳遞“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的理念，打破剛性兌付。

實行凈值化管理

為了有效地打破剛性兌付，《征求意見稿》給出了具體的操作方法，即資管產(chǎn)品由預(yù)期收益率模式向凈值化管理模式轉(zhuǎn)變。

《征求意見稿》要求，金融機(jī)構(gòu)對資管產(chǎn)品實行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，讓投資者明晰風(fēng)險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費(fèi)之外的投資收益應(yīng)全部給予投資者，讓投資者盡享收益。

對此，潘東形象地介紹，客戶去銀行買理財產(chǎn)品，假定買的是一年期產(chǎn)品，會看到預(yù)期收益率是4%、5%，投資人一目了然，這個就是預(yù)期收益率型，但這不符合監(jiān)管指向的未來資管發(fā)展方向。

“你給出了預(yù)期收益率，但你投資管理還沒有結(jié)果呢。所以，《征求意見稿》認(rèn)為這是一種剛性兌付。未來資管產(chǎn)品就應(yīng)該像公募基金一樣，它是一個每天開放的凈值型產(chǎn)品。”潘東說，假定今天買進(jìn)去是1元，等到1年后到期，產(chǎn)品的凈值有可能變?yōu)?.07元，也有可能跌到0.99元，最后投資拿到多少收益，取決于這個資產(chǎn)管理組合最后的凈值是多少。

“賺了你就賺了，賠了你就賠了，這就是監(jiān)管倡導(dǎo)的風(fēng)險收益過手，就是賺的錢都給客戶，賠的錢也該客戶自己承擔(dān)損失。管理人只能拿管理費(fèi)收入，應(yīng)該是把剩余的收益或者損失都?xì)w投資人。”潘東說，這是資產(chǎn)管理行業(yè)和銀行存貸業(yè)務(wù)的最大區(qū)別。銀行存貸業(yè)務(wù)是借貸關(guān)系，資產(chǎn)管理是信托關(guān)系，管理人只能拿管理費(fèi)。

央行相關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風(fēng)險、盡享收益的基礎(chǔ)上自擔(dān)風(fēng)險，而明晰風(fēng)險的一個重要基礎(chǔ)就是產(chǎn)品的凈值化管理。

實踐中，部分資管產(chǎn)品采取預(yù)期收益率模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險不能及時反映到產(chǎn)品的價值變化中，投資者不清楚自身承擔(dān)的風(fēng)險大小；而金融機(jī)構(gòu)將投資收益超過預(yù)期收益率的部分轉(zhuǎn)化為管理費(fèi)或者直接納入中間業(yè)務(wù)收入，而非給予投資者，自然也難以要求投資者自擔(dān)風(fēng)險。為此，要推動預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，真正實現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，回歸資管業(yè)務(wù)的本源。

《征求意見稿》指出，對剛性兌付的機(jī)構(gòu)分別提出懲戒措施：存款類持牌金融機(jī)構(gòu)足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險基金。非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付的，由相關(guān)金融監(jiān)督管理部門進(jìn)行糾正，并實施罰款等行政處罰。未予糾正和罰款的由人民銀行糾正并追繳罰款，最低標(biāo)準(zhǔn)為漏繳的存款準(zhǔn)備金以及存款保險基金相應(yīng)的2倍利益對價。非金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并承諾或進(jìn)行剛性兌付的，加重處罰。