全球再通脹到底還有多遠(yuǎn)？聽(tīng)聽(tīng)專家怎么說(shuō)…

每經(jīng)編輯 王硯丹    

今年的周期板塊、金融板塊是一個(gè)結(jié)構(gòu)的牛市，那我們?cè)趺纯催@個(gè)問(wèn)題？

如何看待美聯(lián)儲(chǔ)縮表？

最近幾年美國(guó)股市漲了不少，很多人都在說(shuō)美股估值高了，如何看待這個(gè)問(wèn)題？

影響估值的主要因素是什么？

如何看待節(jié)前央行的定向降準(zhǔn)？

在10月13日下午，由《每日經(jīng)濟(jì)新聞》主辦的主題為“大時(shí)代.新征程”的2017中國(guó)資管行業(yè)高峰論壇及大資管行業(yè)金鼎獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)在北京舉辦?，F(xiàn)場(chǎng)是大佬云集，人氣爆棚。比如有光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生、上海重陽(yáng)投資總裁王慶、上海景林資產(chǎn)董事總經(jīng)理田峰等，以及80多家公募基金、陽(yáng)光私募和券商資管的相關(guān)負(fù)責(zé)人。

在本次高峰論壇上，光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生的演講的題目是《全球再通脹還有多遠(yuǎn)》。

對(duì)于以上問(wèn)題，相信眾多投資者心中都比較困惑，均在本次演講內(nèi)容之中均能尋得答案，下面是彭文生演講的主要內(nèi)容，以饗讀者。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期在消失

通脹通常會(huì)認(rèn)為不是一個(gè)好東西，過(guò)去大家覺(jué)得通脹是有害的，但是現(xiàn)在似乎有些爭(zhēng)議，我們看前兩天公布美聯(lián)儲(chǔ)的九月份的會(huì)議紀(jì)要，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)通脹的走勢(shì)有很多不同的意見(jiàn)。為什么通脹低迷？

現(xiàn)在認(rèn)為，通脹低了不是好事情。兩個(gè)方面，一個(gè)是物價(jià)上漲率比較低，反映出經(jīng)濟(jì)不好。第二個(gè)方面，雖然通脹比較低，但是資產(chǎn)價(jià)格漲的厲害。剛才主持人也提到，最近全球的股市不斷創(chuàng)新高，A股也是結(jié)構(gòu)性的牛市。在通脹比較低的情況下為什么資產(chǎn)價(jià)格能夠持續(xù)大幅度上升？通脹未來(lái)怎么走？

它不僅僅是個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，對(duì)我們做資產(chǎn)配置以及投資都是重要的問(wèn)題。所以我今天解釋的就是首先為什么通脹持續(xù)低迷；第二，未來(lái)可能有哪些因素會(huì)改變我們過(guò)去這些年所觀察到的這樣的現(xiàn)象。

經(jīng)濟(jì)周期分為四個(gè)比較明顯的階段，復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條，這四個(gè)不同的階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹有不同的組合，帶來(lái)的貨幣政策也有差異，在這樣四個(gè)不同的階段我們?cè)趺礃觼?lái)做資產(chǎn)配置，怎么做投資？

但是大家發(fā)現(xiàn)沒(méi)有？最近幾年經(jīng)濟(jì)周期越來(lái)越少的人提了。為什么呢？是美林時(shí)鐘失效了。為什么失效了？是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段的特征越來(lái)越不明顯了，換句話說(shuō)似乎傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期在消失。

我們看美國(guó)這幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，金融危機(jī)爆發(fā)以后，2009年復(fù)蘇以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不溫不火。美國(guó)這一次的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從時(shí)間來(lái)講是戰(zhàn)后第三次。有很多人在討論，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)不會(huì)很快到來(lái)，這個(gè)和通脹也有關(guān)系，因?yàn)闅v史上從復(fù)蘇繁榮到衰退，大部分情況是因?yàn)橥浬仙?，貨幣政策緊縮導(dǎo)致需求下降，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退?，F(xiàn)在通脹持續(xù)低迷，就少了一個(gè)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的重要因素。

中國(guó)其實(shí)也是一樣。中國(guó)2007年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到一個(gè)比較高的速度，從那以后基本上是一個(gè)往下走的態(tài)勢(shì)，中間有一個(gè)全球金融危機(jī)帶來(lái)的擾動(dòng)，現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。中途有一個(gè)小反彈，但是小反彈以后趨勢(shì)繼續(xù)往下，這幾年經(jīng)濟(jì)增速似乎越來(lái)越穩(wěn)定。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期在消失。講到這里大家可能想到市場(chǎng)上一些爭(zhēng)議，有沒(méi)有新周期？我想首先你講的周期是什么周期？傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期從全球范圍來(lái)看，都在退化、減弱。

我們?cè)倏磩偛胖v的，在經(jīng)濟(jì)周期消退的情況下，通脹也是持續(xù)低迷。中國(guó)CPI這幾年不僅僅是持續(xù)的低，而且波動(dòng)性下降。我們都知道，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越高，金融資產(chǎn)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越高。

美國(guó)在短期內(nèi)再發(fā)生金融危機(jī)可能性不大

最近我看到前兩天美聯(lián)儲(chǔ)的副主席有一個(gè)評(píng)論。最近美國(guó)股市確實(shí)漲了很多，從傳統(tǒng)的估值來(lái)看歷史高位，所以很多人擔(dān)心股市還能漲多久，會(huì)不會(huì)未來(lái)有比較大的調(diào)整。他講了一個(gè)話我覺(jué)得很有意思，他說(shuō)看股市估值不能看PE等傳統(tǒng)的指標(biāo)本身，還要看利率，美國(guó)股市漲那么多是不是以后就不漲了？不一定，現(xiàn)在利率太低，我們做資產(chǎn)配置是不同資產(chǎn)類別的平衡，利率低意味著其他固定收益的回報(bào)很低。所以關(guān)注通脹問(wèn)題非常重要，因?yàn)樗鼘?duì)貨幣政策，對(duì)金融資產(chǎn)的估值非常重要。

中國(guó)經(jīng)歷了房地產(chǎn)持續(xù)的上行。A股在2015年經(jīng)過(guò)大幅波動(dòng)以后，今年從指數(shù)看是溫和反彈。但是結(jié)構(gòu)不一樣，今年的周期板塊、金融板塊是一個(gè)結(jié)構(gòu)的牛市，那我們?cè)趺纯催@個(gè)問(wèn)題？怎么看金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的分化比例，它背后的原因是什么？它的影響是怎么樣？

這是我想講的一點(diǎn)，就是從金融周期的角度來(lái)解釋，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期為什么在消退？為什么在通脹低水平的情況下為什么資產(chǎn)價(jià)格升了這么多？未來(lái)應(yīng)該是什么樣的態(tài)勢(shì)？

講到金融周期，首先有一點(diǎn)稍微偏離，因?yàn)槲覀冎v到通脹，首先大家可能會(huì)想到一個(gè)問(wèn)題，有的人在講這個(gè)“貨幣超發(fā)”，“貨幣超發(fā)”為什么沒(méi)有帶來(lái)通脹問(wèn)題。為什么“貨幣超發(fā)”只導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升，而沒(méi)有導(dǎo)致一般的商品價(jià)格上升，這就涉及到我們?cè)趺纯催@個(gè)問(wèn)題，貨幣有兩個(gè)投放方式，一個(gè)是銀行信貸，一個(gè)是財(cái)政赤字，銀行發(fā)貸款就是貨幣投放，新增貸款就是貨幣凈投放，還有是財(cái)政赤字，政府采購(gòu)貨幣就投放出去了，政府收稅就是貨幣回籠，那么財(cái)政赤字就是貨幣凈投放，這兩個(gè)貨幣投放方式對(duì)經(jīng)濟(jì)的含義很不一樣。我們拿銀行貸款做消費(fèi)，比如說(shuō)拿一個(gè)貸款買(mǎi)一輛汽車，這種情況不是沒(méi)有，是少數(shù)，大部分貸款都是用來(lái)投資，投資有兩類，一類是新的資產(chǎn)，比如說(shuō)新的公路、廠房，還有購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)有資產(chǎn)，買(mǎi)土地、買(mǎi)房子、買(mǎi)上市的股票。所以信貸投放貨幣太多，它不一定帶來(lái)實(shí)體的需求很強(qiáng)，也就是通脹。但是它可能會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格上升，資產(chǎn)泡沫。

財(cái)政赤字投放貨幣就不一樣了，因?yàn)檎粫?huì)炒賣資產(chǎn)，政府的支出要么是基建投資，要么是社會(huì)保障，社會(huì)保障這個(gè)錢(qián)到了人群手里，消費(fèi)傾向高，這是消費(fèi)需求。所以財(cái)政赤字投放貨幣太多一般它不會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)泡沫，但是它會(huì)帶來(lái)什么呢？帶來(lái)通貨膨脹，需求太強(qiáng)，供給不足。所以我們看什么年代是財(cái)政赤字投放的年代？在戰(zhàn)后差不多30年（上個(gè)世紀(jì)30年代）的時(shí)間是財(cái)政赤字投放貨幣的時(shí)代，所以那個(gè)年代問(wèn)題是什么？通脹，到70年代（上個(gè)世紀(jì)70年代）的時(shí)候這個(gè)通脹達(dá)到一個(gè)非常嚴(yán)重的地步，所以后來(lái)大家開(kāi)始控制通貨膨脹，怎么控制？控制貨幣供應(yīng)，控制政府的財(cái)政赤字，很多國(guó)家立法禁止財(cái)政赤字貨幣化。另外還有一個(gè)差別就是政府的赤字增加，政府的債務(wù)是我們私人部門(mén)的資產(chǎn)，我們的資產(chǎn)有一部分是政府國(guó)債，所以政府的債務(wù)越多實(shí)際上意味著私人部門(mén)的資產(chǎn)越多，政府的財(cái)政投放貨幣它背后的一個(gè)含義是私人部門(mén)凈資產(chǎn)增加，所以不會(huì)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然政府本身債務(wù)增加也是一個(gè)問(wèn)題，但是世界上應(yīng)該說(shuō)還沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家政府有獨(dú)立的央行發(fā)生違約導(dǎo)致金融危機(jī)的。

而銀行貸款不一樣，銀行貸款是銀行的資產(chǎn)，是企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債，所以銀行貸款投放貨幣太多不僅促進(jìn)資產(chǎn)泡沫，還帶來(lái)債務(wù)問(wèn)題，就是容易帶來(lái)金融危機(jī)，所以這是一個(gè)邏輯，所以我們要看金融周期。

所謂金融周期和經(jīng)濟(jì)周期的差別就是房地產(chǎn)和銀行信貸相互促進(jìn)的作用。銀行貸款擴(kuò)張，房?jī)r(jià)上升，房?jī)r(jià)上升抵押品的價(jià)值上升，抵押品的價(jià)值上升銀行的資產(chǎn)負(fù)債表改善，銀行還有能力發(fā)貸款，進(jìn)一步貸款投放又導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升，這樣螺旋式的，一直到某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)整個(gè)不可持續(xù)，泡沫破裂，進(jìn)入一個(gè)往下的調(diào)整。

根據(jù)房地產(chǎn)價(jià)格和銀行信貸所模擬幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的金融周期后發(fā)現(xiàn)，往上走就是信貸擴(kuò)張、房?jī)r(jià)上升，往下就是信貸放慢，房?jī)r(jià)下跌。美國(guó)在2008年是金融周期的頂部，經(jīng)過(guò)金融危機(jī)以后的調(diào)整，去杠桿，房地產(chǎn)價(jià)格下跌；2013、2014年進(jìn)入了底部。過(guò)去這幾年開(kāi)始了新的一輪金融周期的上行階段，所以過(guò)去兩年美國(guó)復(fù)蘇比其他經(jīng)濟(jì)體相對(duì)好一點(diǎn)?，F(xiàn)在美國(guó)的房?jī)r(jià)已經(jīng)超過(guò)了危機(jī)之前的狀態(tài)。但是這一次金融周期有一個(gè)不同，這一次美國(guó)的信貸擴(kuò)張沒(méi)有上一次厲害，也就是說(shuō)美國(guó)在短期內(nèi)再發(fā)生大的金融危機(jī)可能性不大。雖然房地產(chǎn)價(jià)格很高了，股票價(jià)格也很高了，但是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的杠桿率，信貸的擴(kuò)張力度和金融危機(jī)之前比還是不一樣的。

我們?cè)倏礆W洲，歐洲的金融周期是在2010年見(jiàn)頂部的，然后開(kāi)始調(diào)整，現(xiàn)在已經(jīng)有見(jiàn)底的跡象，這就是為什么今年歐洲經(jīng)濟(jì)開(kāi)始好轉(zhuǎn)。

中國(guó)我們已經(jīng)看到了政府的政策調(diào)整，今年著重加強(qiáng)監(jiān)管，并致力于建立房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，降低住房的投資屬性。

兩大因素導(dǎo)致通脹低而資產(chǎn)價(jià)格上漲

從金融周期的角度來(lái)理解資產(chǎn)價(jià)格分化的原因，是因?yàn)樾刨J擴(kuò)張，和房地產(chǎn)是有很大關(guān)系的。除此之外，還有其他的一些深層次的結(jié)構(gòu)性的原因可能導(dǎo)致通脹比較低。一個(gè)就是貧富分化，這是全球的問(wèn)題，貧富分化的經(jīng)濟(jì)含義很簡(jiǎn)單，就是少數(shù)人有錢(qián)，但是少數(shù)人的消費(fèi)需求有限，大部分人想消費(fèi)但是沒(méi)錢(qián)消費(fèi)，所以影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)力，消費(fèi)需求不夠強(qiáng)，對(duì)通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有一個(gè)內(nèi)在的制約。

還有一個(gè)就是人口，過(guò)去我們講的所謂人口紅利，就是指經(jīng)濟(jì)體里面生產(chǎn)的人多，消費(fèi)的人相對(duì)少一些，所以總體的經(jīng)濟(jì)有過(guò)剩儲(chǔ)蓄，通脹比較低。但是我們看，最近這幾年實(shí)際上中國(guó)和美國(guó)的人口結(jié)構(gòu)都在發(fā)生變化，過(guò)去我們講的所謂低儲(chǔ)蓄人群這個(gè)比例已經(jīng)開(kāi)始上升，這個(gè)低儲(chǔ)蓄人群是指20多歲到30歲出頭的人口和65歲以上的退休的人，年輕人或老齡人儲(chǔ)蓄比較低，這個(gè)人口占的比較多的話供給不足，容易產(chǎn)生通脹。人口結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致未來(lái)環(huán)境發(fā)生很大的變化，按照人口結(jié)構(gòu)來(lái)看未來(lái)通脹是要上升的，但是為什么現(xiàn)在人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化通脹還沒(méi)有起來(lái)？對(duì)此有很多爭(zhēng)議，包括經(jīng)濟(jì)周期的影響，貧富分化的影響，還有從人口本身來(lái)解釋就是活的時(shí)間長(zhǎng)了，退休以后我們應(yīng)該增加消費(fèi)，但是退休以后消費(fèi)沒(méi)有增加，因?yàn)橥诵菽挲g沒(méi)有延長(zhǎng)，退休以后活的時(shí)間長(zhǎng)了，大家不敢消費(fèi)，所以這是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。

另外一個(gè)就是共享經(jīng)濟(jì)，這里講的共享經(jīng)濟(jì)就是一個(gè)廣義的，包括一些技術(shù)進(jìn)步，包括我們中國(guó)的快遞，這個(gè)電商對(duì)整個(gè)成本的制約來(lái)說(shuō)，也是對(duì)通脹是一個(gè)制約作用。

剛才是解釋了一下為什么通脹低，資產(chǎn)價(jià)格卻繼續(xù)漲：一個(gè)是金融周期的解釋，一個(gè)是結(jié)構(gòu)性的因素，社會(huì)的貧富分化，人口問(wèn)題，新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)。

關(guān)注特朗普稅改和中國(guó)供給側(cè)改革

最后想花幾分鐘的時(shí)間講一下，在這樣的狀態(tài)之下，我們看未來(lái)兩三年的時(shí)間什么因素可能會(huì)導(dǎo)致通脹有一個(gè)明顯的上行？從而導(dǎo)致貨幣政策緊縮程度比我們現(xiàn)在預(yù)期的要高，從而給金融資產(chǎn)的估值帶來(lái)一個(gè)沖擊。

我建議要關(guān)注兩點(diǎn)，第一個(gè)要關(guān)注美國(guó)特朗普的財(cái)政擴(kuò)張，第二個(gè)關(guān)注中國(guó)的供給側(cè)改革，供給側(cè)改革是一個(gè)廣義的，不僅僅是說(shuō)去過(guò)剩產(chǎn)能。我們最近環(huán)境污染的治理，其實(shí)我個(gè)人的理解，我們也可以把它看成是廣義的供給側(cè)的調(diào)整，供給側(cè)改革的一部分。那這兩個(gè)因素有可能導(dǎo)致未來(lái)這一兩年、兩三年的時(shí)間，我們可能會(huì)看到通脹上行，比現(xiàn)在預(yù)期要高，如果這種情況發(fā)生可能會(huì)導(dǎo)致貨幣政策緊縮的力度比現(xiàn)在大家預(yù)期的要大，那這樣的情況下對(duì)給定金融資產(chǎn)的估值有一些影響，這可能是未來(lái)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

最后再說(shuō)說(shuō)特朗普這一次財(cái)政擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有多大？我看美國(guó)好多人都說(shuō)，沒(méi)有詳細(xì)的數(shù)據(jù)或者是沒(méi)有詳細(xì)的財(cái)政擴(kuò)張的具體的措施很難評(píng)估，其實(shí)我覺(jué)得我自己有幾個(gè)看法。

第一個(gè)，特朗普的稅改方案通過(guò)的可能性比早前大家預(yù)期的要高，通過(guò)的概率比較大。

第二個(gè)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是什么？對(duì)經(jīng)濟(jì)影響促進(jìn)增長(zhǎng)有多大？這個(gè)實(shí)際和再分配聯(lián)系在一起，如果財(cái)政擴(kuò)張、稅改對(duì)窮人幫助比較大，那這個(gè)擴(kuò)張的力度就比較大，這一次根據(jù)現(xiàn)在所講的稅改的方案來(lái)看，有人把它總結(jié)為是對(duì)富人有利、窮人有利，對(duì)中產(chǎn)階級(jí)不是那么有利，所以這一次的財(cái)政擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體的影響應(yīng)該還是一個(gè)正面的推動(dòng)，但是正面的推動(dòng)力度有多大，我們還要觀察。

另外來(lái)看財(cái)政擴(kuò)張的方向就是美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，市場(chǎng)給美國(guó)政府的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要提升，這個(gè)第三個(gè)觀點(diǎn)我是不同意的，因?yàn)槲覀円慈毡臼且粋€(gè)明顯的例子，日本的政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)是美國(guó)的兩倍以上，但是日本的國(guó)債收益率比美國(guó)低多了，政府債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響最主要的渠道或者是唯一的渠道，就是看它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的影響有多大，如果這個(gè)不大，利率是上不來(lái)的，就像日本一樣。所以不需要太擔(dān)心美國(guó)政府國(guó)債太多了，我們應(yīng)該關(guān)注的是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹促進(jìn)作用有多大。

所以未來(lái)幾年我們可以看到，美國(guó)的金融周期信用在擴(kuò)張，如果再加上特朗普的財(cái)政擴(kuò)張力度比較明顯的話，那美國(guó)CPI在明年、后年是不是有可能達(dá)到3%的增長(zhǎng)，如果能達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策緊縮力度可能比大家預(yù)期的要高。這里面還有一個(gè)就是，我們作為市場(chǎng)投資者我們很關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的縮表，其實(shí)我們更應(yīng)該關(guān)注財(cái)政擴(kuò)張對(duì)長(zhǎng)期利率的影響。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)縮表就是增加了市場(chǎng)上長(zhǎng)期國(guó)債的供給，這個(gè)和美國(guó)政府債務(wù)增加，美國(guó)政府財(cái)政部發(fā)國(guó)債效果是一樣的，所以未來(lái)導(dǎo)致貨幣緊縮，可能更重要的不是美聯(lián)儲(chǔ)的縮表，而是美國(guó)財(cái)政部發(fā)的長(zhǎng)期國(guó)債，這就是帶來(lái)另外一個(gè)問(wèn)題，就是金融危機(jī)把貨幣政策和財(cái)政政策混在一起了，在金融危機(jī)之前分的很清楚，中央銀行只是在短期國(guó)債市場(chǎng)操作，長(zhǎng)期的國(guó)債是財(cái)政部主導(dǎo)，財(cái)政部的主要目標(biāo)是降低政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，它不考慮貨幣政策的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)是把財(cái)政部的運(yùn)作考慮進(jìn)去以后來(lái)關(guān)注總體的貨幣條件。

但是金融危機(jī)以后就把貨幣政策和財(cái)政政策混在一起了，那現(xiàn)在反過(guò)來(lái)縮表也是，本來(lái)長(zhǎng)期國(guó)債只是美國(guó)財(cái)政部的，政府就一個(gè)參與者現(xiàn)在有兩個(gè)，這兩個(gè)參與都是政府的，政府財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)怎么協(xié)調(diào)也是未來(lái)需要關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。

講到美國(guó)股市估值很高，其實(shí)有一個(gè)原因就是大家看，美國(guó)的企業(yè)盈利對(duì)GDP的比例現(xiàn)在在比較高的水平，也就是說(shuō)美國(guó)的國(guó)民收入分配越來(lái)越朝著貧富差距來(lái)去，那這個(gè)為什么這個(gè)稅改對(duì)股市有影響？因?yàn)橛欣谄髽I(yè)盈利，降低了所得稅稅率，但是我有一個(gè)疑問(wèn)，美國(guó)這個(gè)企業(yè)盈利對(duì)GDP的比例最近幾年的水平應(yīng)該說(shuō)在歷史上已經(jīng)在高位了，特朗普的稅改真的對(duì)企業(yè)有利，分配的比例占的最高的話還能有多大的上升空間呢？所以指望企業(yè)盈利進(jìn)一步大幅上升促進(jìn)股市，我自己是有疑問(wèn)的。所以更重要的是要看利率，利率就是我講的這些問(wèn)題。

所以美國(guó)的這個(gè)股市估值有多種不同的衡量方式，這里面我們是以總市值對(duì)于GDP的比例，也是一個(gè)歷史比較高的水平。

我們?cè)倏粗袊?guó)，什么情況下導(dǎo)致通脹可能會(huì)超預(yù)期呢？供給側(cè)的一些管理的措施，降低產(chǎn)量，包括最近環(huán)保的措施，帶來(lái)的一個(gè)影響是價(jià)格上升，所以我們最近看到PPI通脹率上升，我們看到一些原材料價(jià)格，造紙的價(jià)格，甚至有一些養(yǎng)殖行業(yè)，有人講環(huán)保的措施可能會(huì)導(dǎo)致雞蛋、豬肉價(jià)格上升，當(dāng)然還是一個(gè)早期，我們還要觀察，但是總體來(lái)講我自己的觀點(diǎn)就是我們要把環(huán)保污染看成一個(gè)環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體的制約，我們加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)，我們要有清潔的水、干凈的空氣，所謂青山綠水，我們要改變我們的增長(zhǎng)方式，改變我們的增長(zhǎng)方式短期內(nèi)一個(gè)體現(xiàn)就是對(duì)于增長(zhǎng)是一個(gè)負(fù)面的影響，對(duì)于價(jià)格是一個(gè)推升的影響。

我們?cè)倏粗袊?guó)，我們最近看到PPI上升，一些原材料價(jià)格，造紙的價(jià)格上漲。那么這是從宏觀層面來(lái)講，從微觀層面來(lái)講就是，上游的上市公司盈利增加，我們主要關(guān)停并轉(zhuǎn)的是中小企業(yè)，或者是那些中小企業(yè)符合環(huán)保的標(biāo)準(zhǔn)比較低，所以環(huán)境保護(hù)實(shí)際上影響更多的也是小企業(yè)。所以導(dǎo)致的結(jié)果就是上游的一些大型企業(yè)的市場(chǎng)集中度上升，他們的定價(jià)權(quán)上升，他們的盈利上升。

我們看今年非常明顯，今年的企業(yè)盈利的改善主要是上游，中游和下游沒(méi)什么改善，這就是為什么今年我們看股市的上漲主要是周期類的上游。那么同時(shí)它是有利于大型企業(yè)、有利于上市公司，我們都知道銀行貸款主要是給大型企業(yè)，上市公司，所以這些企業(yè)盈利的改善，實(shí)際上是有利于降低我們投資者對(duì)于銀行壞賬的擔(dān)心，改善銀行的健康狀況，所以今年的金融銀行股價(jià)漲的也是不錯(cuò)的。

那么在這個(gè)情況下我們看金融周期的問(wèn)題，我們看到金融監(jiān)管加強(qiáng)，融資條件緊縮，包括利率的上升，就意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明年可能有下行的壓力，但是我們看外部需求比較好，外需是一個(gè)支撐，下行的壓力可能不會(huì)帶來(lái)一個(gè)大幅下降。

最后想講一講就是剛才講的如果通脹真的起來(lái)，特朗普的財(cái)政擴(kuò)張，內(nèi)部是環(huán)保和供給側(cè)導(dǎo)致明年的通脹比現(xiàn)在的預(yù)期要高，這種貨幣政策的緊縮或者利率上升實(shí)際是中國(guó)現(xiàn)在金融周期調(diào)整的一個(gè)內(nèi)在要求，實(shí)際是有利的，我認(rèn)為可能對(duì)咱們資產(chǎn)估值，對(duì)資本市場(chǎng)短期內(nèi)可能是一個(gè)不好的事情，但是從整個(gè)金融周期的調(diào)整來(lái)講是一個(gè)內(nèi)在要求，這個(gè)資金成本提升，意味著杠桿的成本上升，促進(jìn)了企業(yè)去杠桿。

所以我今天講的一個(gè)整體的觀點(diǎn)就是什么呢？未來(lái)這一兩年通脹可能有一個(gè)上行的風(fēng)險(xiǎn)比下行的風(fēng)險(xiǎn)要大，也就是說(shuō)我們對(duì)于貨幣政策放松，包括我們國(guó)內(nèi)貨幣政策放松的預(yù)期不要那么高，就是最近這個(gè)央行普惠金融，降低存款準(zhǔn)備金率，有人認(rèn)為是全面放水，我認(rèn)為是不對(duì)的，這個(gè)更準(zhǔn)確的理解是信貸政策，而不是貨幣政策的放松調(diào)整。

每經(jīng)記者 王硯丹 每經(jīng)編輯 吳永久