高盛血淚總結(jié)！大宗商品交易“翻船”的兩大教訓(xùn)

今年大宗商品明顯較其他資產(chǎn)表現(xiàn)低迷。年初至今，大宗商品交易回報(bào)率為-10%，大大低于股票、信貸和債券市場(chǎng)。遭遇十年最糟業(yè)績(jī)，在大宗商品中“孤軍奮戰(zhàn)”的高盛也暗生退意。

作為世界上第一個(gè)可交易的主要大宗商品交易指數(shù)，標(biāo)普高盛商品指數(shù) (GSCI) 年初以來(lái)表現(xiàn)全面落后于其他各類資產(chǎn)

高盛認(rèn)為，大宗商品表現(xiàn)低迷的主要因素是油價(jià)的持續(xù)走低，去年11月看多標(biāo)普高盛商品指數(shù)的交易推薦也因此夭折。

油價(jià)走跌中的部分成因難以預(yù)料，比如利比亞和尼日利亞的石油產(chǎn)量高出預(yù)期；但更重要的是，從今年的慘痛教訓(xùn)中，高盛也發(fā)現(xiàn)了一些被高盛自己乃至其他市場(chǎng)參與者忽視的大宗商品投資規(guī)律。

在7月11日的Global Markets Daily報(bào)告中，高盛總結(jié)了2017年上半年學(xué)到的兩大教訓(xùn)，并闡述了接下來(lái)的市場(chǎng)預(yù)期。

教訓(xùn)之一：本輪下跌中，供應(yīng)面的驅(qū)動(dòng)影響要遠(yuǎn)大過(guò)需求面

從性質(zhì)而言，大宗商品與其他市場(chǎng)不同，是實(shí)物資產(chǎn) (physical assets) ，而非預(yù)期資產(chǎn) (anticipatory assets)。如果一桶石油沒(méi)有被生產(chǎn)出來(lái)，或者目前并未入庫(kù)儲(chǔ)存，這桶石油的消費(fèi)也就無(wú)從談起。

大宗商品的這一實(shí)物性質(zhì)，意味著期貨價(jià)格曲線的可以作為基本面供求關(guān)系的可靠晴雨表。若未來(lái)市場(chǎng)面臨短缺的預(yù)期將現(xiàn)貨價(jià)格推得過(guò)高，庫(kù)存石油就會(huì)流入市場(chǎng)，打壓現(xiàn)貨價(jià)格。

年初至今，石油近期合約的價(jià)格曲線走勢(shì)都反映出基本面的走強(qiáng)，也就是說(shuō)需求面的增長(zhǎng)正在追上過(guò)剩的供應(yīng)面。

另一種分析供求關(guān)系的途徑，是觀察跨資產(chǎn)相關(guān)性。

高盛采用美聯(lián)儲(chǔ)的研究方法，跟蹤油價(jià)、金屬價(jià)格和除能源企業(yè)以外的標(biāo)普500指數(shù)的每日變動(dòng)；若三者方向趨同，那么價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素往往就是市場(chǎng)需求。若非如此，那么驅(qū)動(dòng)因素就是市場(chǎng)供應(yīng)。

雖然這種方法并不完美，在高盛看來(lái)這樣的分析方式確實(shí)能夠大致勾勒出市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)背后的驅(qū)動(dòng)因素。舉例而言，2008年油價(jià)下跌就主要是需求面驅(qū)動(dòng)，而2014年油價(jià)下跌則主要是供應(yīng)面驅(qū)動(dòng)。

到了今年上半年，供應(yīng)面因素再次成為原油市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的主要推手。

與油價(jià)相似，在高盛看來(lái)各類金屬價(jià)格目前也是受供應(yīng)面驅(qū)動(dòng)的。舉例而言，中國(guó)推動(dòng)關(guān)停落后產(chǎn)能淘汰中頻爐 (MFF) 的努力，使得鋼價(jià)表現(xiàn)超出預(yù)期（年初以來(lái)漲19%）。相比之下，鎳價(jià)則表現(xiàn)不及預(yù)期（年初以來(lái)跌9%），因菲律賓政局可能導(dǎo)致政府不再能夠關(guān)閉或暫停該國(guó)的鎳礦礦場(chǎng)業(yè)務(wù)。

教訓(xùn)之二：超出當(dāng)前供應(yīng)周期的交易邏輯是搬起石頭砸自己的腳

因?yàn)榇笞谏唐方灰咨鲜龅膶?shí)物性質(zhì)，超出當(dāng)前供應(yīng)周期的投機(jī)交易，往往只會(huì)事倍功半。

這一點(diǎn)在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上尤其明顯，供求平衡在每個(gè)種植季節(jié)都會(huì)重置。當(dāng)投資者抬高出價(jià)，超出當(dāng)前供應(yīng)周期的時(shí)候，走高的價(jià)格會(huì)激勵(lì)農(nóng)民種植更多的作物，從而導(dǎo)致供應(yīng)面走高，拉低價(jià)格。

雖然頁(yè)巖油并沒(méi)有改變這一大宗商品投資的基本規(guī)律，它確實(shí)大大縮短了石油供應(yīng)周期。這意味著，當(dāng)2016年末油價(jià)隨著OPEC減產(chǎn)和需求增長(zhǎng)這些超出周期的樂(lè)觀情緒走高的時(shí)候，頁(yè)巖油生產(chǎn)商也受到激勵(lì)加大產(chǎn)出，已經(jīng)為2017年油價(jià)的下跌埋下了種子。

高盛在金屬價(jià)格當(dāng)中也看到了同樣的規(guī)律。在過(guò)去幾年當(dāng)中，每年市場(chǎng)參與者都預(yù)期銅礦供應(yīng)會(huì)在接下來(lái)的幾年中從過(guò)剩轉(zhuǎn)向短缺，而這種預(yù)期又鼓勵(lì)銅礦生產(chǎn)商加大產(chǎn)量，刺激廢銅供應(yīng)，給接下來(lái)的價(jià)格走勢(shì)設(shè)下了“天花板”。

高盛的遠(yuǎn)期觀點(diǎn)：周期性看多但結(jié)構(gòu)性看空

那么以上兩條教訓(xùn)對(duì)于高盛的遠(yuǎn)期觀點(diǎn)有何影響呢？

首先，高盛在對(duì)大宗商品的需求面前景頗具信心的同時(shí)，也認(rèn)識(shí)到目前供應(yīng)面仍然是決定價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵因素。

再者，高盛對(duì)于大宗商品市場(chǎng)總體抱持周期性看多但結(jié)構(gòu)性看空的態(tài)度。

對(duì)于油價(jià)，隨著庫(kù)存進(jìn)一步削減，其他諸如投機(jī)倉(cāng)位和生產(chǎn)中斷等因素也趨于正?；呤⒄J(rèn)為短期內(nèi)油價(jià)壓力偏向上行；但是長(zhǎng)期而言，新的油市定價(jià)秩序可能會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期低價(jià)的新常態(tài)。

對(duì)于銅價(jià)，根據(jù)穩(wěn)健的需求增長(zhǎng)，高盛認(rèn)為短期看多，上探6200美元/噸，但隨后會(huì)因?yàn)楣?yīng)周期導(dǎo)致的過(guò)剩，在2018年回落至5500美元/噸，2019年跌至5300美元/噸。

（來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞 作者 張一葦）

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