新三板私募產(chǎn)品到期大考：流動性缺失退出壓力陡增 優(yōu)質標的成上岸“救命稻草”

中國基金報記者 孫曉輝 趙婷

目前市場上存續(xù)的新三板私募基金產(chǎn)品中，大多成立于2013~2015年，尤其在2015年成立的更是占絕大比例。毫無疑問，今明兩年會有為數(shù)不少的新三板基金陸續(xù)到期，如何順利變現(xiàn)退出成為即將到期的基金頭等重要的大事。

接受中國基金報記者采訪的多位業(yè)內人士認為，在2015年高位建倉的基金到期時將面臨較大變現(xiàn)壓力，投資標的的質地和估值水平則成為產(chǎn)品是否能順利變現(xiàn)的關鍵因素。

2015年建倉基金

到期退出壓力較大

據(jù)私募排排網(wǎng)不完全統(tǒng)計，目前有數(shù)據(jù)可查的新三板私募基金中，近七成自成立以來的收益為負，這些虧損的基金產(chǎn)品多在2015年成立和建倉。

據(jù)中國基金報記者了解，由于新三板基金期限多為“2+1”或“3+2”，今年已到期或即將到期的基本都是2013~2014年發(fā)行的產(chǎn)品。“有些基金是在2014年或之前完成建倉，并在2015年起逐步兌現(xiàn)收益的，一般會有一定的正收益?？紤]到新三板的流動性較弱，未來一年內到期的基金，由于其主要建倉時間可能在2015年，整體收益情況恐怕不會太樂觀。”中閱資本總經(jīng)理孫建波表示。

新鼎榮盛資本董事長、總經(jīng)理張馳和南山投資創(chuàng)始合伙人周運南則表示，產(chǎn)品的收益情況跟建倉時點有很大關系。2015年4月，新三板做市指數(shù)曾一度達到2200點的歷史高位，但隨后受流動性欠佳、配套制度滯后、監(jiān)管趨嚴等因素影響，新三板估值水平一直下移，目前為止，相關指數(shù)已幾近腰斬。“在2015年較高點位建倉的基金，大部分表現(xiàn)不理想，這部分基金到期時可能會面臨較大的變現(xiàn)壓力。”

對于目前新三板基金整體業(yè)績較差的情況，孫建波認為，其核心原因是投資理念的錯誤。“大多數(shù)新三板基金投資新三板公司，是基于‘制度套利’的邏輯來投資。他們希望新三板在制度變革的推動下，實現(xiàn)公司估值的提升，從而實現(xiàn)制度套利。但目前相關制度尚未帶來估值和流動性的實質提高。”孫建波認為，正確的投資思路應該是基于產(chǎn)業(yè)和公司發(fā)展的邏輯，以創(chuàng)投的思維，來長期投資新三板企業(yè)。“我們必須明白，即便是納斯達克市場，也需要時間來發(fā)展，其公司的流動性也會呈現(xiàn)出一定的分布特征，流動性不好的公司也是大多數(shù)。不能客觀地認識新三板市場發(fā)展規(guī)律，導致根本性的誤判，是新三板基金整體業(yè)績不佳的根本原因。”

此外，周運南表示，近期很多企業(yè)由做市轉讓轉為協(xié)議轉讓，對基金的凈值也有一定影響。張馳表示，此前各托管方對新三板基金凈值的定價方式混亂，目前凈值計算方法正趨于統(tǒng)一，如果投資標的是做市企業(yè)，便以做市價作為凈值考量，“進入做市環(huán)節(jié)，價格才會相對公允，才會有波動的凈值，”他介紹，如果投資標的為協(xié)議轉讓方式，凈值計算則會采用成本價。

較多新三板基金到期

不會引發(fā)流動性風險

“我們公司的新三板產(chǎn)品都是2015年成立的，現(xiàn)在來看可以分為兩類：一類是提前結束的產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的收益都還不錯；一類是正在逐步退出的產(chǎn)品。” 某基金子公司人士表示，目前新三板流動性比較差，公司旗下新三板產(chǎn)品退出一般有兩種方式：一是等IPO，二是利用IPO預期，將投資項目轉給新的接盤方。“以IPO為目標的這類產(chǎn)品可能凈值暫時并不好看，但未來收益可能會比較理想。”

“現(xiàn)在公司旗下有產(chǎn)品到期，但很多投資標的沒辦法按照現(xiàn)有的價格賣出去。如果硬要退出，就要做好基金產(chǎn)品在現(xiàn)有凈值的基礎上打三折甚至更多折扣的準備。” 某券商資管新三板投資人士表示。

新三板基金會否出現(xiàn)集中到期甩賣引發(fā)流動性風險的險境？

在孫建波看來，由于大部分新三板私募基金是在2013~2015年這3年里迅猛發(fā)展起來的，2017~2018年確實存在新三板基金到期較多的現(xiàn)象，流動性會存在一定壓力，但由于新三板基金的期限設計一般都是“x+y”的模式，新三板基金的到期時間具有很強的彈性，不會出現(xiàn)集中到期甩賣的情況，也不會引發(fā)新三板市場的流動性危機。

上述券商資管新三板投資人士表示，目前來看，即便新三板基金出現(xiàn)集中到期，也不會加劇市場的流動性危機，“因為新三板的流動性已處于冰點狀態(tài)，即便想拋也拋不掉。”

張馳也認為，按照現(xiàn)在的市場環(huán)境，新三板市場有三四千億的基金規(guī)模，而每天成交額只有10億左右。“基金要在二級市場變現(xiàn)很難，現(xiàn)在的市場根本沒辦法解決這些基金的退出問題。因此，即使出現(xiàn)集中到期，也不會出現(xiàn)流動性危機。”張馳表示。

上述基金子公司人士表示，新三板基金到期要從兩個維度來看：一是投資人的角度，目前新三板退出途徑有限，各投資人之間比的是經(jīng)驗和退出通道。“有些私募趁著行情好就發(fā)一波產(chǎn)品，但退出的途徑很有限，只能被動等待資金接盤。”二是新三板公司的角度，投資標的不同，退出的情況會差異很大。

周運南表示，在2015年前四個月新三板行情最火爆的時候，市場上涌現(xiàn)很多新三板基金，并且多在2015年內完成建倉，一般新三板基金的期限是“2+1”，所以理論上講今明兩年會出現(xiàn)到期較多的現(xiàn)象。同時，由于新三板擬IPO企業(yè)的三類股東問題一直懸而未決，在今年新三板企業(yè)停牌轉IPO的潮流下，很多基金產(chǎn)品也會在停牌前被勸退。“通過二級市場的觀察，確實有不少基金在二級市場套現(xiàn)或者正在尋找接盤方，新三板二級市場的流動性困局和基金套現(xiàn)難正使得新三板二級市場形成一個惡性循環(huán)，這也是當前做市指數(shù)不斷創(chuàng)歷史新低的主要原因之一。”

此外，滬上某私募基金新三板投資人士也表示，去年年底新三板市場有一波PRE-IPO的行情，有些基金便趁機退出，但行情持續(xù)時間并不長。“新三板做市指數(shù)之所以一直在1000點左右徘徊，基金逢高套現(xiàn)便是其中的癥結之一。”

三種方式實現(xiàn)退出

難變現(xiàn)產(chǎn)品延期不易

“即將到期的基金目前都在忙一件事，就是積極尋找新的接盤資金，與其他機構的資金或自家成立的新基金進行對接。”張馳表示。

在多位受訪的業(yè)內人士看來，目前新三板基金產(chǎn)品到期退出一般有三種方式：一是直接在二級市場拋售；二是點對點協(xié)議轉讓或大宗交易；三是大股東或者其關聯(lián)方回購。

“在二級市場直接拋售的交易效率較高，但對價格沖擊較大。今年基金退出仍然是以二級市場賣出和協(xié)議轉讓為主，大宗交易有關制度完善后，大宗交易會逐步增多。”孫建波認為，新三板基金產(chǎn)品到期退出的難易程度主要看持有公司的業(yè)務情況和估值情況，目前機構間交易協(xié)議的達成，一般是參照創(chuàng)投的估值，對公司進行整體評估。

“優(yōu)質標的始終都有流動性，比較容易變現(xiàn)，即便在二級市場難以消化，通過線下點對點的協(xié)議轉讓或大宗交易直接轉讓，照樣會有收益。如果標的一般，要找到合適的接盤方很難，往往只能選擇延期。”張馳透露，現(xiàn)在很多私募都陸續(xù)遇到延期問題。

“無論采取哪種方式退出，所有的一切都是基于標的基本面的判斷，如果公司本身質地不行，再便宜也沒有價值，不會有資金接盤。”上述基金子公司新三板投資人士表示。

當前情況下，很多即將到期的基金產(chǎn)品確實存在變現(xiàn)難的問題。上述券商資管人士用“擱淺的鯨魚”來形容新三板基金到期無法退出的尷尬境地。“我們只能爭取將產(chǎn)品延期，等待市場回暖，或者所投標的中有公司IPO。就像擱淺的鯨魚，被動地等浪來。”

“我們目前沒有到期難以變現(xiàn)的產(chǎn)品。對于市場上出現(xiàn)的到期難以變現(xiàn)的新三板基金，我們不建議延期，延期并不能從根本上解決該基金的流動性問題。我們的建議是根據(jù)當前市場情況，尋求最快的變現(xiàn)方案。對于其中完全不能變現(xiàn)的公司股票，采取以股票分配的方式分配到各投資人。形成糾紛的，在股票實物分配之后，基金管理人根據(jù)有關法律法規(guī)以及簽訂的合同，履行后續(xù)義務。”孫建波表示。

但產(chǎn)品展期也被部分基金管理人認為是最麻煩的辦法。“展期需要所有基金投資人簽字，開基金持有人大會，一只基金涉及的投資人數(shù)量也比較多。如果投的項目還不錯，產(chǎn)品凈值也沒出現(xiàn)多少浮虧，客戶還是愿意展期的。但如果產(chǎn)品虧損較大，投的項目也不好，客戶不愿意展期。” 上述滬上私募基金新三板投資人士表示，“其實傳統(tǒng)PE基金展期的情況也挺多。不同之處在于，PE基金多是有限合伙基金，單個投資人出資額往往幾千萬，比較好溝通。但新三板多為契約型基金，門檻是100萬起，投資者參差不齊，大多是靠渠道發(fā)行，機構本身跟投資人關系也不密切，因此，比傳統(tǒng)PE展期要麻煩很多。”