利率倒掛 歷史不會簡單重復(fù)

已經(jīng)扭曲成“M”形的國債收益率曲線，最近再次“升級”了。6月8日，1年期國債中債收益率報3.66%，10年期國債報3.65%，10年與1年期限利差轉(zhuǎn)負(fù)。而上一次出現(xiàn)這樣的情況是在2013年6月，就是那個歷史上首次也是最嚴(yán)重的一次“錢荒”發(fā)生的月份。

2013年6月，10年與1年國債利差倒掛的現(xiàn)象僅維持了四個交易日，之后利差走闊，形態(tài)修復(fù)，但修復(fù)過程是通過長端利率“補(bǔ)漲”來完成。2013年下半年，債市收益率繼續(xù)大幅上行，至當(dāng)年11月創(chuàng)出高點(diǎn)，10年期國債又繼續(xù)上行120BP左右，1年期國債上行近70BP。

這一次，10年與1年的倒掛應(yīng)該也不會持續(xù)太久，但修復(fù)的過程會否再一次以長端利率大幅上行的來完成？2013年下半年劇烈的調(diào)整會否再次上演？

年中流動性易緊難松，意味著貨幣市場利率和短債收益率暫時很難出現(xiàn)明顯下行，繼續(xù)向上的風(fēng)險更值得關(guān)注，如果短端利率持續(xù)高企，確實(shí)會給長端帶來不小的壓力。但市場并不認(rèn)為，類似2013年6月那樣的流動性緊張局面會再次出現(xiàn)。一則去杠桿背景下，流動性過緊容易造成風(fēng)險疊加，在底線思維約束下，央行有動力保持流動性基本穩(wěn)定，近期釋放流動性的意愿在增強(qiáng)；二則外匯流出帶來的負(fù)面影響在減輕，甚至不排除出現(xiàn)階段性回升的可能性；再則，財政庫款可能在月末迎來較大力度釋放；最后，謹(jǐn)慎預(yù)期促使機(jī)構(gòu)加強(qiáng)應(yīng)對，提前儲備流動性可能或造成資金面提前收緊，但有助于避免“臨時抱佛腳”帶來的異常波動。

既然判斷錢荒不會重演，短端利率上行風(fēng)險就是可控的。同時，近期長端利率保持相對穩(wěn)定的現(xiàn)象值得關(guān)注，高收益率正吸引保險等非銀機(jī)構(gòu)增加配債力度，從而抑制了利率上行空間。目前，在債券已具備配置價值這一點(diǎn)上，市場各方基本沒有分歧。經(jīng)濟(jì)增長的不確定性、通脹預(yù)期回落，也給予債市一定的基本面支撐。

綜上來看，進(jìn)入6月中下旬，資金面或會再現(xiàn)短時收緊，短端利率持續(xù)高企，可能會推高長端收益率，但這一局面不會持續(xù)太久，最快隨著跨月后流動性邊際改善，短端利率將具備下行空間，屆時長端面臨的“期限利差糾偏”的壓力也將減輕。倘若這一期間，流動性發(fā)生了異常波動，導(dǎo)致收益率大幅上行，則有望帶來一波較為確定的交易性機(jī)會。