大考將至 資金面“保量難保價(jià)”

進(jìn)入6月，資金面再度轉(zhuǎn)緊，打破了之前持續(xù)數(shù)周的平穩(wěn)局面，也在一定程度上傳遞出市場(chǎng)對(duì)半年末流動(dòng)性的擔(dān)憂情緒。目前利多、利空流動(dòng)性的因素分別有哪些？機(jī)構(gòu)如何判斷年中資金面松緊程度？本次邀請(qǐng)中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤、華創(chuàng)證券固定收益分析師周冠南和宏信證券固定收益總部研究員臧旻對(duì)此進(jìn)行探討。

資金面壓力長(zhǎng)存

中國(guó)證券報(bào)：6月初，資金面從之前的偏寬松狀態(tài)驟然轉(zhuǎn)緊，如何解讀這一現(xiàn)象？

黃文濤：5月以來(lái)資金面壓力一直存在，在6月份監(jiān)管壓力、6月末MPA考核以及繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素影響下，跨季資金需求較大，因此5月末資金利率下行主要集中于短端的隔夜和7天品種，3個(gè)月同業(yè)存單利率仍持續(xù)上行。進(jìn)入6月份，資金壓力逐漸轉(zhuǎn)移至短端，銀行融出減少導(dǎo)致短端資金利率大幅上行。

周冠南：5月下旬以來(lái)，交易所資金利率已呈現(xiàn)逐步走高的態(tài)勢(shì)；5月同業(yè)存單發(fā)行利率也不斷走高，銀行負(fù)債成本整體抬升，因此5月資金面并不能用“寬松”來(lái)形容。進(jìn)入6月，一方面是傳統(tǒng)流動(dòng)性波動(dòng)較大的月份，機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性管理方面都更加謹(jǐn)慎；另一方面央行在6月初并未給市場(chǎng)注入充足流動(dòng)性，導(dǎo)致資金利率維持相對(duì)高位。整體來(lái)看，進(jìn)入6月資金面由松轉(zhuǎn)緊并不是反?，F(xiàn)象，而是可以預(yù)期的。

臧旻：隨著監(jiān)管政策逐漸加碼，商業(yè)銀行在面對(duì)金融去杠桿時(shí)，委外縮量就成為必然選擇。所以二季度非銀機(jī)構(gòu)負(fù)債端的邊際收縮，導(dǎo)致杠桿又被擠回到了非銀機(jī)構(gòu)的投資端。對(duì)非銀機(jī)構(gòu)而言，投資端杠桿上升，導(dǎo)致流動(dòng)性管理的難度增大，融資需求較強(qiáng)，是造成6月初資金面緊張的重要原因之一。除此之外，商業(yè)銀行在面對(duì)半年度MPA以及LCR考核時(shí)，融出資金意愿降低，也是影響資金面一個(gè)重要的因素。

6月擾動(dòng)因素多

中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)具體分析6月份各擾動(dòng)因素對(duì)資金面的影響。

黃文濤：6月份資金面擾動(dòng)因素包括美聯(lián)儲(chǔ)加息、銀行MPA考核和監(jiān)管，以及信貸、繳稅、繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素等。首先，美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期難以對(duì)6月加息造成沖擊，未來(lái)人民銀行繼續(xù)上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率的可能性仍然存在。其次，6月末銀行再次迎來(lái)MPA考核，歷史上每一輪MPA考核都帶來(lái)資金面擾動(dòng)，而在今年MPA考核趨嚴(yán)情況下，銀行將更為慎重。再者，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，6月是銀行信貸投放較積極的月份，此外6月末還面臨季度末繳稅繳準(zhǔn)壓力，這也是資金面擾動(dòng)因素。

周冠南：6月資金面面臨整體流動(dòng)性偏緊和結(jié)構(gòu)上MPA考核對(duì)銀行行為帶來(lái)的影響，其中廣義信貸增速和流動(dòng)性覆蓋率（LCR）是兩個(gè)核心指標(biāo)。為了盡量在季末考核時(shí)點(diǎn)前控制廣義信貸增速等指標(biāo)，銀行最容易做的就是減少買入返售資產(chǎn)，即減少對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的拆出，這會(huì)加劇資金緊張情況。而為了優(yōu)化LCR指標(biāo)，銀行會(huì)傾向于提高備付水平和現(xiàn)金留存比率，減少資金的拆出，使資金面更加緊張。

從大環(huán)境上看，央行貨幣政策基調(diào)也沒有松動(dòng)。此外，近期人民幣匯率的表現(xiàn)值得關(guān)注，若此次人民幣升值，造成外匯占款下降和基礎(chǔ)貨幣回籠，或進(jìn)一步加劇流動(dòng)性緊張。

中國(guó)證券報(bào)：有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行將注入充足的流動(dòng)性以保證6月資金面維持基本穩(wěn)定，對(duì)此你怎么看？

黃文濤：周一，央行啟動(dòng)了28天逆回購(gòu)操作，續(xù)作MLF的概率也較大。當(dāng)前去杠桿是主基調(diào)，當(dāng)前基本面下行壓力有所顯現(xiàn)，但仍然穩(wěn)定可控，對(duì)貨幣政策的影響也相對(duì)較弱，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)保持資金面的緊平衡狀態(tài)。

周冠南：盡管央行此前表示“將在6月上旬開展MLF操作、并擇機(jī)啟動(dòng)28天逆回購(gòu)操作”，起到了一定穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的作用，但這一表態(tài)的增量信息并不多。首先，6月中上旬有較多MLF到期，為平抑資金波動(dòng)央行必然會(huì)進(jìn)行續(xù)做。其次，從央行近幾個(gè)月一直強(qiáng)調(diào)的底線思維角度看，央行一定會(huì)力圖保持流動(dòng)性的基本穩(wěn)定，但大概率只是維持緊平衡，不會(huì)做過(guò)多的操作。

值得注意的是，今年以來(lái)央行公開市場(chǎng)操作的透明度提高且靈活度增強(qiáng)，對(duì)于流動(dòng)性總量的把控力度加大，考慮到央行近幾個(gè)月一直強(qiáng)調(diào)底線思維，預(yù)計(jì)流動(dòng)性會(huì)保持基本平穩(wěn)，不會(huì)出現(xiàn)類似2013年中的極端波動(dòng)。未來(lái)資金市場(chǎng)將呈現(xiàn)總量偏緊，價(jià)格偏高的特征。

臧旻：央行在近期不斷強(qiáng)調(diào)“底線思維”，一方面是有效、合理地推進(jìn)“金融去杠桿”，另一方面是做好預(yù)期管理，確保不發(fā)生“因處置風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的新風(fēng)險(xiǎn)”。5月份MLF超量續(xù)作，以及SLF投放規(guī)模相比4月幾乎翻番，表明央行致力于維護(hù)資金面平衡的態(tài)度是比較堅(jiān)決的。6月5日央行恢復(fù)28天期逆回購(gòu)操作，向市場(chǎng)傳遞正面信號(hào)。總體來(lái)看，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂半年度資金面。

資金利率有上行壓力

中國(guó)證券報(bào)：總體而言，你對(duì)年中資金面松緊程度有何判斷？

黃文濤：6月份資金面松緊程度最終取決于央行。目前央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，在維持資金面基本穩(wěn)定的同時(shí)，不排除上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率的可能，資金利率仍有上行壓力。

周冠南：對(duì)于6月資金面不宜過(guò)于樂觀，盡管央行在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線思維下，會(huì)維持流動(dòng)性的緊平衡，但也僅僅是“夠用”，而不是“寬松”，且緊平衡的狀態(tài)持續(xù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，整體呈現(xiàn)“保量不保價(jià)”，資金成本中樞上移的格局。

中國(guó)證券報(bào)：結(jié)合資金面狀況及當(dāng)前市況，對(duì)債券投資者有什么建議？

黃文濤：當(dāng)前收益率水平下，利率債具有配置價(jià)值。5月下旬以來(lái)，地方債收益率已經(jīng)接近或超過(guò)了國(guó)開債收益率，成為目前最具配置價(jià)值的品種。交易性機(jī)會(huì)取決于預(yù)期差，在監(jiān)管政策尚未明朗的情況下，仍需等待為上。

周冠南：目前監(jiān)管政策對(duì)債市的影響尚未消除，債券收益率的頂部很可能是一個(gè)區(qū)域，而不是一個(gè)尖峰，有配置需求的機(jī)構(gòu)可以先配置一些短期品種或同業(yè)存單，畢竟目前的等待成本并不高，且后期利率債發(fā)行會(huì)進(jìn)一步放量，不必過(guò)早擔(dān)心踏空風(fēng)險(xiǎn)。

臧旻：央行維護(hù)資金面平穩(wěn)的態(tài)度較為堅(jiān)定，6月流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并不可怕，目前應(yīng)重視市場(chǎng)可能存在的各種“預(yù)期差”。比如，資金面好于預(yù)期可能帶來(lái)的預(yù)期差。又比如，即便6月美聯(lián)儲(chǔ)加息，但若人民銀行選擇不上調(diào)OMO利率，也可能造成預(yù)期差。