A股明天開鑼：減持壓力是否緩解，市場(chǎng)風(fēng)格如何轉(zhuǎn)換，哪些板塊將爆發(fā)……都在這里

2017年5月27日，端午節(jié)前減持新規(guī)落地，且于發(fā)布之日起實(shí)施，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)短期來說，可謂紅包落地。

端午小長假即將結(jié)束，明天將迎來新規(guī)落地后的首個(gè)交易日，新規(guī)將如何影響市場(chǎng)？各方正等待謎底揭開，當(dāng)前市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)主要有兩個(gè)方面：一是減持會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與各方帶來哪些真金白銀的影響；二是減持新規(guī)會(huì)否扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)頹勢(shì)并改變市場(chǎng)風(fēng)格。

對(duì)這份被稱為史上最嚴(yán)的減持新規(guī)，市場(chǎng)的普遍共識(shí)是，大股東、特定股東和董監(jiān)高等重要股東的減持將出現(xiàn)剎車，A股將出現(xiàn)難得的喘息之機(jī)。

不過，一些機(jī)構(gòu)也提出了風(fēng)險(xiǎn)因素。中信證券稱，“小額多次”的減持方式對(duì)股價(jià)的壓力不一定比“大額單次”的方式小。廣發(fā)證券認(rèn)為，新規(guī)無法改變中期的盈利趨勢(shì)和利率趨勢(shì)，因此并不會(huì)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)中期慢熊格局。

減持新規(guī)太長難掌握要點(diǎn)？我們主要回顧這四方面內(nèi)容：

第一，限制減持?jǐn)?shù)量，提出大股東在連續(xù)90日內(nèi)，通過競價(jià)交易減持股份的數(shù)量不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持股份的數(shù)量不得超過總股本的2%，合計(jì)不得超過3%。減持上市公司非公開發(fā)行股份的，在解禁后12個(gè)月內(nèi)不得超過其持股量的50%。

第二，限制減持渠道。新規(guī)提出通過大宗交易方式減持股份，在連續(xù)90日內(nèi)不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

第三，擴(kuò)大監(jiān)管范圍，將上市公司IPO前已持有股份的小股東、以及非公開發(fā)行股份的股東減持行為一并納入監(jiān)管。此外還新增如強(qiáng)化減持披露、嚴(yán)格減持罰則等若干細(xì)則。

第四，此前投資者普遍擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)資本減持導(dǎo)致股市微觀資金供求結(jié)構(gòu)惡化，新規(guī)降低了產(chǎn)業(yè)資本減持對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

A股迎難得喘息之機(jī)

整體看，監(jiān)管層發(fā)布的減持新規(guī)在“拓口徑”、“壓節(jié)奏”與“堵漏洞”三個(gè)層面引導(dǎo)上市公司股東有序減持，避免大股東清倉式減持和精準(zhǔn)減持，保護(hù)中小股東權(quán)益，維護(hù)金融市場(chǎng)的長期穩(wěn)定與發(fā)展。

今日晚間，券商陸續(xù)發(fā)布新政研報(bào)。普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，此時(shí)出臺(tái)減持新規(guī)至關(guān)重要，有助于緩解短期恐慌情緒，A股迎來難得喘息之機(jī)。

廣發(fā)證券：

廣發(fā)證券的最新研報(bào)認(rèn)為，本次減持規(guī)范的核心主要突出減持比例、預(yù)披露、時(shí)機(jī)及減持節(jié)奏等要求，主要針對(duì)近1年以來大股東減持亂象而推出，未來大股東通過非集中競價(jià)減持、定增減持、過橋減持，或者利用內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)“精準(zhǔn)減持”等資本套利手段獲得超額利潤的空間會(huì)進(jìn)一步收窄，推動(dòng)大股東更多向?qū)崢I(yè)經(jīng)營回歸。

未來兩年將迎來巨額的定增解禁，如果對(duì)這些解禁減持不加限制，確實(shí)可能使股市出現(xiàn)階段性的供需失衡——考慮到定增解禁的第一個(gè)高峰期就在今年三季度，因此在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)出臺(tái)減持新規(guī)是有必要性的。結(jié)合央行對(duì)流動(dòng)性的最新表態(tài)，減持新規(guī)有助于緩解短期市場(chǎng)的恐慌情緒，6月股市可能沒有大家之前想的那么差。

從“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”來說，可能只是小盤股一個(gè)極短期的股價(jià)修復(fù)；中期來看，由于小盤股“外延成長性”的喪失，即使限制了大小非的減持流出，也再難獲得偏好成長的增量資金流入，因此小盤股很難有持續(xù)的風(fēng)格優(yōu)勢(shì)。

中信證券：

有效防范了Pre-IPO套利、“過橋減持”套利的機(jī)會(huì)，嚴(yán)打大股東利用信息優(yōu)勢(shì)違法減持的行為，明顯限制了大股東和特定股東在二級(jí)市場(chǎng)減持的能力，增加了減持過程的透明度，這直接降低了潛在賣盤規(guī)模；特別是在前期大股東減持頻發(fā)的背景下，新規(guī)有利于修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期，交易層面利好A股。

難改變中期格局

A股短期迎來修復(fù)契機(jī)后，中期如何走也是投資者最為關(guān)心的問題。

眾所周知，情緒和博弈可能會(huì)影響股市的短期波動(dòng)，但是股市的中期趨勢(shì)還是受盈利、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好這三方面的共同影響，歷史上只有在至少占兩個(gè)的時(shí)候，A股市場(chǎng)才具備牛市的環(huán)境。

廣發(fā)證券：

展望未來一到兩年，首先A股盈利增速的高點(diǎn)應(yīng)該就在今年一季度，接下來很可能進(jìn)入連續(xù)兩年的盈利下行周期；其次，在“金融去杠桿”沒有完成之前，國內(nèi)或?qū)⑻幱诼L的利率上行周期之中。這樣來看，盈利和利率的條件已不具備，僅依靠減持新規(guī)等因素對(duì)短期情緒的修復(fù)是無法扭轉(zhuǎn)A股市場(chǎng)中期慢熊格局的。

中信證券：

新規(guī)帶來的主要風(fēng)險(xiǎn)來自受限股東的相機(jī)抉擇。新規(guī)使得相關(guān)股東減持“配額”更稀缺，這可能會(huì)強(qiáng)化這些股東充分利用額度盡快減持的動(dòng)機(jī)。特別是新增受限，又有固定償付期限的定向增發(fā)和PE類產(chǎn)品，新規(guī)改變了其減持節(jié)奏，但并不改變其流動(dòng)性約束下減持的意愿。

假設(shè)某上市公司大股東持有公司5%的股權(quán)，通過競價(jià)交易每三個(gè)月減持公司1%的股份，那么一年內(nèi)不考慮大宗交易的減持方式的情況下僅能減持公司4%的股份。原本一次性可以釋放的股票價(jià)格下行壓力，可能會(huì)在未來15個(gè)月連續(xù)給公司股價(jià)造成持續(xù)性的負(fù)面影響，成為股價(jià)長期偏離基本面的因素。而且，“小額多次”的減持方式對(duì)股價(jià)的壓力不一定比“大額單次”的方式小。

中信證券還關(guān)注到減持新政所帶來的間接風(fēng)險(xiǎn)：減持新政長期看旨在“規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)行為，防范二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”，維護(hù)金融市場(chǎng)的長期穩(wěn)定發(fā)展，引導(dǎo)投資者長期投資、價(jià)值投資的理念，保護(hù)中小股東權(quán)益。但短期交易層面的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，定增贖回壓力與股權(quán)質(zhì)押融資調(diào)整迫在眉睫。

定增基金有嚴(yán)格的退出期，這些定增如果不能按照原先節(jié)奏減持，那么會(huì)對(duì)后續(xù)產(chǎn)品的贖回能力有明顯影響，可能帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，減持新規(guī)后大股東們質(zhì)押的股權(quán)實(shí)際流動(dòng)性被抑制，銀行需要重新評(píng)估質(zhì)押股份的價(jià)值。銀行如果要求調(diào)整質(zhì)押比率或者補(bǔ)充質(zhì)押物，這將帶來風(fēng)險(xiǎn)隱患。

海通證券：

海通證券荀玉根的觀點(diǎn)是，減持新規(guī)和IPO規(guī)?？s減短期對(duì)小票刺激更明顯。今年以來中小創(chuàng)明顯跑輸主板，除了盈利估值匹配問題，微觀供求關(guān)系也是重要影響變量。

2017年1-4月，從產(chǎn)業(yè)資本凈減持?jǐn)?shù)據(jù)看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板凈減持額/流通市值分別為-0.05%、0.6%、1%，中小創(chuàng)減持壓力較大。從IPO發(fā)行的分布看，1-5月主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)數(shù)量分別為103、36、72家，占各板塊存量上市公司比例分別為6%、4%、11%。展望2017年下半年，中小創(chuàng)的解禁壓力同樣比主板大。根據(jù)目前股價(jià)測(cè)算，2017年6月-12月，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板累計(jì)解禁市值/流通市值分別為2.6%、6.7%、8.3%。減持新規(guī)整體上放緩了大股東和特定股東的減持節(jié)奏，對(duì)中小創(chuàng)的微觀供求改善更加明顯。另一方面，3月末以來的市場(chǎng)調(diào)整，中小創(chuàng)也成為重災(zāi)區(qū)。3月末以來，上證50、上證綜指、中小板指、萬德全A、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為4%、-5%、-6%、-8%、-10%，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指跌幅居前。減持新規(guī)和IPO規(guī)模減小對(duì)中小創(chuàng)的供需改善更明顯，加上前期中小創(chuàng)股價(jià)回調(diào)幅度更大，短期以中小創(chuàng)為代表的小票受政策刺激更明顯。

中期業(yè)績?yōu)橥醯娘L(fēng)格不會(huì)變。今年以來的行情二八、甚至一九現(xiàn)象很突出，即所謂的抱團(tuán)，消費(fèi)龍頭和白馬成長表現(xiàn)優(yōu)異。震蕩市中抱團(tuán)現(xiàn)象屢次出現(xiàn)，核心源于板塊間業(yè)績分化。

各細(xì)分市場(chǎng)影響看過來

一級(jí)半市場(chǎng)

廣發(fā)證券指出，總體來看本次減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)一級(jí)半市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)均存在影響：減持新規(guī)將特殊股份（Pre-IPO、定增股份等）、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押、可交換債換股(EB)、股票權(quán)益互換(TRS)等納入減持監(jiān)管后，將對(duì)“一級(jí)半”市場(chǎng)造成直接影響，原先較為活躍的市場(chǎng)交易受到?jīng)_擊。

二級(jí)市場(chǎng)

對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的短期影響是緩解股東集中減持壓力，修復(fù)市場(chǎng)情緒及改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；長期的影響更多體現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)格層面，“一二級(jí)”市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的資本套利空間逐漸減少后，將帶動(dòng)市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)分化，部分缺乏內(nèi)生增長支撐的高估值個(gè)股可能面臨估值向均值回歸的壓力，而依賴內(nèi)生增長、重視股東權(quán)益的行業(yè)龍頭將間接享受制度紅利。

定增市場(chǎng)

對(duì)定增市場(chǎng)，國泰君安分析師孫金鉅表示，此次減持新規(guī)將大股東外首發(fā)前股東、定增股東、大宗減持或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的受讓方、可交換債換股股東、股票權(quán)益互換股東等納入監(jiān)管范圍，同時(shí)將大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓、類協(xié)議轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管空白補(bǔ)充，基本上杜絕了上市公司重要股東集中清倉式減持的所有渠道。重要股東短期減持受限后將引導(dǎo)股東更加注重上市公司的長期投資價(jià)值。二級(jí)增持股票不受限制，鼓勵(lì)投資者直接在二級(jí)市場(chǎng)交易。

“2017年市場(chǎng)減持壓力將大減。”孫金鉅認(rèn)為，大股東和特定股東3個(gè)月內(nèi)集中競價(jià)減持均不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過2%。這將大大減少限售股解禁后市場(chǎng)的減持壓力，2017年首發(fā)原股東解禁規(guī)模9436億，定增解禁規(guī)模1.43萬億，合計(jì)2.37萬億，減持新規(guī)后，整體減持壓力將逐步后移，2017年減持壓力將大減。

孫金鉅表示，定增解禁減持同樣受限，加速引導(dǎo)定增回歸長期價(jià)值投資。定增投資者解禁后首年集中競價(jià)減持不得低于定增股份的50%，將進(jìn)一步延長定增投資的時(shí)間周期到兩年以上。投資周期的延長將導(dǎo)致定增市場(chǎng)吸引力的下降，疊加近期定增市場(chǎng)折價(jià)率持續(xù)低位，整體市場(chǎng)已開始出現(xiàn)浮虧的現(xiàn)象，定增市場(chǎng)資金將加速退出，作為定增流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)恼蹆r(jià)率有望提升。發(fā)行期首日定價(jià)+解禁后減持受限，定增項(xiàng)目發(fā)行難度進(jìn)一步提升，定增規(guī)模將進(jìn)一步縮減。定增市場(chǎng)在再融資新政后正在逐步回歸長期價(jià)值投資，不過由于資金退出速度較慢，監(jiān)管趨嚴(yán)項(xiàng)目供給有限，導(dǎo)致定增市場(chǎng)仍舊供不應(yīng)求，折價(jià)率持續(xù)低位。減持新政后，定增投資周期延長將加速部分資金的退出，折價(jià)率有望回升至合理水平，加速引導(dǎo)定增回歸長期價(jià)值投資。

股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)

不過，也有機(jī)構(gòu)提醒，在短期，新規(guī)對(duì)減持約束的加強(qiáng)的政策力度進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)關(guān)于監(jiān)管抑制套利的政策預(yù)期，可能引起短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放，帶來資產(chǎn)端和資金端的階段性波動(dòng)，對(duì)股票質(zhì)押等高流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成直接影響。

興業(yè)研究分析師林莎認(rèn)為，受制于流動(dòng)性削弱，股票質(zhì)押規(guī)模難再擴(kuò)張。股票質(zhì)押和可交債債轉(zhuǎn)股同樣納入新規(guī)范疇，意味著大股東集中質(zhì)押的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的平倉受限?？紤]到大股東質(zhì)押已經(jīng)成為市場(chǎng)主流，股票質(zhì)押市場(chǎng)的流動(dòng)性將整體弱化，平均質(zhì)押率水平將下行。根據(jù)興勢(shì)力1號(hào)模型的測(cè)算：按一年期質(zhì)押期限計(jì)算，一年到期后平倉并延長3個(gè)月的減持時(shí)間窗口，股價(jià)損失率預(yù)計(jì)提高1.12倍，業(yè)務(wù)質(zhì)押率預(yù)計(jì)平均下降3%，股票質(zhì)押市場(chǎng)融資規(guī)模預(yù)計(jì)下降1500億。

林莎指出，商業(yè)銀行面臨股票質(zhì)押業(yè)務(wù)存量資產(chǎn)質(zhì)量下降和增量業(yè)務(wù)拓展受限的雙重困境。存量業(yè)務(wù)因底層資產(chǎn)流動(dòng)性削弱導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量受損，需要重新評(píng)估資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值；而增量業(yè)務(wù)則需要對(duì)抵押物、保證金及資產(chǎn)預(yù)期收益率等提出更高的要求以彌補(bǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從監(jiān)管政策方向和金融市場(chǎng)環(huán)境變化看，不僅股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行直接大規(guī)模參與資本市場(chǎng)的行為都將受到抑制。依靠資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)獲取收益空間在縮小，在資產(chǎn)端篩選和獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變得更加重要。對(duì)于包括股票質(zhì)押在內(nèi)的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，存量資產(chǎn)流轉(zhuǎn)將成為商業(yè)銀行的新方向?；诘讓淤Y產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益的識(shí)別，設(shè)計(jì)衍生品流轉(zhuǎn)交易，獲取風(fēng)險(xiǎn)分散化和資產(chǎn)重定價(jià)的收益差價(jià)。

和林莎有同樣擔(dān)心的，還有中信證券的策略分析師。

他們認(rèn)為，新規(guī)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)有利好，也有風(fēng)險(xiǎn)。新規(guī)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響要復(fù)雜一些，當(dāng)前A股處于監(jiān)管政策敏感期，對(duì)利率和流動(dòng)性也比較敏感。一方面，新規(guī)明顯限制了大股東和特定股東在二級(jí)市場(chǎng)減持的能力，增加了減持過程的透明度，這直接降低了潛在賣盤規(guī)模；特別是在前期大股東減持頻發(fā)的背景下，新規(guī)有利于修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期，交易層面利好A股，但新規(guī)帶來的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，減持剎車，退出通道受限，一級(jí)半市場(chǎng)受沖擊。

中信證券的策略分析師表示，主要風(fēng)險(xiǎn)來自受限股東的相機(jī)抉擇，換個(gè)角度看，新規(guī)使得相關(guān)股東減持“配額”更稀缺，這可能會(huì)強(qiáng)化這些股東充分利用額度盡快減持的動(dòng)機(jī)。特別是新增受限，又有固定償付期限的定向增發(fā)和PE類產(chǎn)品，新規(guī)改變了其減持節(jié)奏，但并不改變其流動(dòng)性約束下減持的意愿。而且“小額多次”的減持方式對(duì)股價(jià)的壓力不一定比“大額單次”的方式小。

此外，股權(quán)流動(dòng)性降低引致間接風(fēng)險(xiǎn)，定增產(chǎn)品贖回壓力+股權(quán)質(zhì)押融資重估。3萬億定增資金贖回壓力凸顯。新規(guī)限制的股份范圍擴(kuò)寬到了定增相關(guān)股份，2015-2016年A股定增高峰期內(nèi)融資額高達(dá)3萬億，其中不少定增背后有通過通道配置的銀行資金。這些定增持有的股份如果不能按照原先節(jié)奏減持，那么會(huì)對(duì)后續(xù)產(chǎn)品的贖回能力有明顯影響，可能帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)中信證券測(cè)算，目前A股股票在押規(guī)模高達(dá)6.19萬億，過去5年CAGR59%。減持新規(guī)后大股東質(zhì)押的股權(quán)實(shí)際流動(dòng)性被抑制，銀行需要重新評(píng)估質(zhì)押股份的價(jià)值，銀行如果要求調(diào)整質(zhì)押比率或者補(bǔ)充質(zhì)押物，這也會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)隱患。

本文來源：微信公號(hào)“券商中國”（ID：quanshangcn）

記者：李東亮

原標(biāo)題：都在等節(jié)后首個(gè)交易日大A表現(xiàn)：看減持壓力緩解，看哪些板塊受益，看風(fēng)格如何轉(zhuǎn)換…盡是看點(diǎn)

（文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）