【策略】海通證券荀玉根：龍頭估值從折價(jià)到溢價(jià)

核心結(jié)論：①全部A股PE整體法21.7倍，中位數(shù)為54.4倍，A股龍頭估值普遍折價(jià)，而港股龍頭全面溢價(jià)，美股部分行業(yè)溢價(jià)。②估值差異源于A股市場(chǎng)實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行、散戶投資者占比高以及行業(yè)集中度較低。③目前A股市場(chǎng)IPO加速、機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，中國(guó)各行業(yè)走向集中度提升階段，展望未來(lái)A股龍頭估值有望從折價(jià)到溢價(jià)。

對(duì)比海外，A股龍頭明顯折價(jià)。（1）整體比較：全部A股PE（TTM，下同）整體法為21.7倍，PE的中位數(shù)為54.4倍，這說(shuō)明大市值的龍頭公司PE更低，A股是一個(gè)龍頭折價(jià)的市場(chǎng)。港股PE整體法為18.9倍，PE中位數(shù)為8.6倍，全部美股PE整體法為25.8倍，PE中位數(shù)為21.1，是龍頭相對(duì)溢價(jià)的市場(chǎng)。（2）行業(yè)比較：A股除能源和原材料行業(yè)外均普遍折價(jià)；港股龍頭全面溢價(jià)，溢價(jià)明顯的行業(yè)有能源、材料、日常消費(fèi)、金融、非日常消費(fèi)等；在美股中，房地產(chǎn)、非日常消費(fèi)、能源三個(gè)行業(yè)龍頭公司估值明顯溢價(jià)，其余行業(yè)龍頭估值與行業(yè)平均水平差不多。

估值差異源于市場(chǎng)環(huán)境與行業(yè)集中度。第一，市場(chǎng)發(fā)行制度不同。A股實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行，股票的發(fā)行受到管制，但資金的入市不受限制，資金的潛在力量大于股票，上市公司殼價(jià)值一直存在，小公司存在著被借殼的可能性。此外，小公司并購(gòu)其他企業(yè)后的業(yè)績(jī)彈性也更大，因此存在著相對(duì)溢價(jià)。港股、美股實(shí)行注冊(cè)制，發(fā)行門檻不高，資金和股票的潛在力量沒(méi)有偏差。第二，投資者結(jié)構(gòu)不同。A股自由流通市值中散戶持股占47.7%，且成交額中散戶交易占比達(dá)85%，而港股成交額中散戶僅占比僅27%，美國(guó)標(biāo)普500個(gè)人投資者占比為14.1%。此外，行業(yè)集中度的差異也是A股龍頭估值折價(jià)而海外溢價(jià)的原因之一。港股各行業(yè)龍頭公司占比均明顯要比美股的大，在信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)國(guó)有企業(yè)占比較低的行業(yè)中，A股相對(duì)于美國(guó)，龍頭占比還較低。

A股遠(yuǎn)景：龍頭從折價(jià)到溢價(jià)。A股制度改革中：IPO加速、機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展。16年1-7月月均IPO家數(shù)11家，月均募集資金48.4億元，16年8月-17年3月月均IPO家數(shù)36家，月均募集資金231.6億元。近年來(lái)，我國(guó)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，私募+保險(xiǎn)+公募+公募專戶規(guī)模從14年6月的2.9萬(wàn)億迅速增長(zhǎng)至16年12月的8.4萬(wàn)億，1年半的時(shí)間增長(zhǎng)了187%。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)與海外的互聯(lián)互通速度逐漸加快，除去此前的QFII/RQFII制度以外，我國(guó)陸續(xù)開通了滬港通、深港通。目前我國(guó)處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，各行業(yè)走向集中度提升階段。對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩的傳統(tǒng)行業(yè)，去產(chǎn)能的過(guò)程在持續(xù)進(jìn)行中，部分行業(yè)集中度有所提升，如造紙、水泥、煤炭等。對(duì)于消費(fèi)行業(yè)，收入水平上升帶來(lái)了消費(fèi)升級(jí)，品牌與高生活品質(zhì)的消費(fèi)成為主要方面。品牌力較強(qiáng)的行業(yè)龍頭的市場(chǎng)份額逐漸增加，盈利能力強(qiáng)，如白酒、乳制品、醫(yī)藥流通、空調(diào)等行業(yè)。隨著A股市場(chǎng)制度環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)型，行業(yè)集中度逐步提高，龍頭公司市場(chǎng)地位提升，龍頭股的估值最終將從折價(jià)向溢價(jià)靠攏。

風(fēng)險(xiǎn)提示。制度改革不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型速度不及預(yù)期。

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