公募基金面臨五大困局 供給側(cè)改革才是行業(yè)出路

尊敬的張承惠所長、范勇宏理事長、王連洲先生，各位來賓：

大家上午好！很高興來到第12屆中國證券投資基金業(yè)年會(huì)暨資產(chǎn)管理高層論壇。今天我想就“公募基金業(yè)的困局與出路”這個(gè)話題談一談個(gè)人看法，供大家參考。

一、公募基金業(yè)是信托關(guān)系落實(shí)最充分的資產(chǎn)管理行業(yè)

在整個(gè)大資管行業(yè)中，公募基金是最具代表性的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形態(tài)，按份募集、組合投資，管理人按照持有人利益優(yōu)先原則履行謹(jǐn)慎勤勉職責(zé)，基金持有人按份承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益。與其他資產(chǎn)管理業(yè)態(tài)相比，公募基金最大的優(yōu)勢(shì)是《基金法》賦予了基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性地位，信托法律關(guān)系落實(shí)到產(chǎn)品運(yùn)作各個(gè)層面，包括風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷售規(guī)范、強(qiáng)制托管制度、每日估值制度、信息披露制度、公平交易制度以及嚴(yán)格的監(jiān)管執(zhí)法，是投資者權(quán)益保護(hù)最為充分的大眾理財(cái)行業(yè)。

截至2016年底，公募基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)9.16萬億元，產(chǎn)品數(shù)量達(dá)3867只，是我國A股市場持股比例最高的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。公募基金個(gè)人有效賬戶數(shù)達(dá)到2億戶，85%的基金賬戶資產(chǎn)規(guī)模在5萬元以下。自開放式基金成立以來至2016年末，偏股型基金年化收益率平均為16.52%，超出同期上證綜指平均漲幅8.77個(gè)百分點(diǎn)；債券型基金年化收益率平均為8.05%，超出現(xiàn)行3年期銀行定期存款基準(zhǔn)利率5.3個(gè)百分點(diǎn)；公募基金已經(jīng)成為普惠金融的典型代表，為上億消費(fèi)者創(chuàng)造了巨大收益和金融便利。公募基金在助力養(yǎng)老金保值增值方面也做出重大貢獻(xiàn)。截至2015年底，全國社保基金資產(chǎn)規(guī)模約1.91萬億元，成立14年來年化收益率達(dá)到8.8%，超過同期年均通貨膨脹率6.4個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)增值效果顯著。基金管理公司作為全國社?；鹱钪饕奈型顿Y資產(chǎn)管理人，在18家管理人中占16席，管理了超過40%的全國社保基金資產(chǎn)，在機(jī)構(gòu)投資者中樹立了良好聲譽(yù)。

二、公募基金出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，遭遇發(fā)展困境

一是投資工具屬性弱化，資本市場買方功能受到削弱。2012年以來，銀、證、保等各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模呈爆發(fā)式增長，但是，運(yùn)作最為規(guī)范、真正做到“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的公募基金規(guī)模僅有9.16萬億元，占比不足10%。以精選標(biāo)的為目標(biāo)的股票型基金份額規(guī)模自2013年以來持續(xù)下降，與2012年末相比減少52.6%（2015年提高股票型基金持倉下限也是重要因素）。與此同時(shí)，混合型基金大量興起，精選個(gè)股、長期投資讓位于趨勢(shì)擇時(shí)，對(duì)投資標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值的關(guān)注讓位于短期波動(dòng)收益，投資工具屬性弱化。2008年以來，公募基金持有A股總市值的比重持續(xù)下降，由歷史最高的7.9%下降到歷史最低的3.4%。公募基金的價(jià)值投資、長期投資功能嚴(yán)重弱化，無論是作為大眾理財(cái)?shù)膶I(yè)化工具，還是作為資本市場的買方代表，公募基金的主體地位遠(yuǎn)未體現(xiàn)。

二是資金流入流出波動(dòng)大，缺少長期投資生態(tài)鏈條。從資金來源看，公募基金以散戶化投資為主，真正的長期機(jī)構(gòu)資金占比很小，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等有長期配置需求的資金主要通過專戶管理，對(duì)公募基金無法起到支持作用。產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)育不足，過多依賴外部銷售渠道，代銷關(guān)系削弱了公募基金募集職責(zé)，銷售利益最大化加劇頻繁申贖，公募基金認(rèn)申贖總量與資產(chǎn)余額之比達(dá)到320%，其中，貨幣型基金認(rèn)申贖總量與資產(chǎn)余額之比高達(dá)550%；從持有期限看，多數(shù)基金投資者并沒有把基金作為長期配置工具，平均持有期短，少于一年的占44%，少于三年的占67%。

三是公司治理偏離信托要求，投資人利益無法在治理層面得到充分保證。與上市公司類似，公募基金同樣面臨國有股話語權(quán)獨(dú)大，股權(quán)治理僵化，董事會(huì)功能受限、受托責(zé)任履行不充分等問題，股東利益尤其是大股東利益主導(dǎo)管理人行為和管理績效評(píng)價(jià)。從基金公司與投資者的關(guān)系看，公司治理困境導(dǎo)致公募基金過于追求短期規(guī)模和業(yè)績?cè)鲩L，投資人利益無法在治理層面得到充分保證；從基金公司與員工的關(guān)系看，公司治理困境導(dǎo)致對(duì)人才專業(yè)價(jià)值重視不足，缺少長效激勵(lì)約束機(jī)制，核心人才隊(duì)伍不穩(wěn)定，多年來人才流失嚴(yán)重，2015年基金經(jīng)理離職率達(dá)24.4%，創(chuàng)歷史新高（2016年有所降低，為12.5%）。

四是投資運(yùn)作短期化，缺少長期核心價(jià)值。當(dāng)前，短期功利主義是制約公募基金行業(yè)發(fā)展的重要原因，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、定增基金、定制基金等短期資金驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)品層出不窮，短期化行為突出。公募基金如果不能投資于未來，那么自身也就沒有未來。環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理即ESG原則是公募基金投資于未來的重要標(biāo)準(zhǔn)，全球諸多有影響力的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)建立并遵循比較規(guī)范的ESG投資基準(zhǔn)，有力推動(dòng)了公募基金的發(fā)展，我國還停留在少數(shù)探索性實(shí)踐階段，缺少系統(tǒng)的、與我國資本市場和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需求相匹配的ESG投資與評(píng)價(jià)體系。

五是大資管法律基礎(chǔ)不統(tǒng)一，沖擊信托文化根基。從整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)看，各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的上位法既有《基金法》，也有《商業(yè)銀行法》、《信托法》、《保險(xiǎn)法》，導(dǎo)致在監(jiān)管層面，既有信托關(guān)系主導(dǎo)的突出投資人利益優(yōu)先原則的監(jiān)管規(guī)則，也有民商關(guān)系主導(dǎo)的遵從平等合同主體地位的監(jiān)管規(guī)則，受托財(cái)產(chǎn)法律屬性不清晰，相關(guān)主體受托責(zé)任不明確，出現(xiàn)大量信貸業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)混同、違背委托人根本利益的現(xiàn)象，“剛性兌付”、“資金池”、“通道”、高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等違背資產(chǎn)管理本質(zhì)的業(yè)務(wù)屢禁不止，助長了投機(jī)文化，沖擊大眾理財(cái)本質(zhì)和信托文化根基。分業(yè)式監(jiān)管疊加以機(jī)構(gòu)為主的監(jiān)管，導(dǎo)致大資管行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)各異，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與業(yè)務(wù)性質(zhì)發(fā)生錯(cuò)配，風(fēng)險(xiǎn)無法得到充分披露和有效監(jiān)管，監(jiān)管空白和監(jiān)管套利帶來的負(fù)面影響已十分突出。

三、公募基金的出路與供給側(cè)改革方向

以公募基金為代表的資產(chǎn)管理業(yè)需要一場全面的供給側(cè)改革，完成行業(yè)的自我革命，真正承擔(dān)起提供普惠金融和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的責(zé)任。

一是按實(shí)質(zhì)重于形式原則統(tǒng)一行業(yè)法律基礎(chǔ)和監(jiān)管規(guī)則。應(yīng)當(dāng)推動(dòng)《證券法》和《基金法》成為規(guī)范資本市場各類活動(dòng)的根本大法，擺脫部門法束縛，強(qiáng)化功能監(jiān)管，統(tǒng)一同類業(yè)務(wù)行為規(guī)則。資產(chǎn)管理業(yè)應(yīng)當(dāng)全面遵循《基金法》作為信托關(guān)系專門法所確立的各項(xiàng)原則和規(guī)范，根據(jù)公開募集和非公開募集兩類產(chǎn)品的特征制定針對(duì)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一公私募產(chǎn)品運(yùn)作規(guī)范。公募類產(chǎn)品必須滿足面向非特定對(duì)象募集的特定要求，保證產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，低杠桿或無杠桿，保證高流動(dòng)性和申贖自由；私募類產(chǎn)品必須滿足合格投資者要求，對(duì)投資者進(jìn)行充分信息披露。各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)均必須杜絕資金池業(yè)務(wù)，杜絕“保底保收益”，嚴(yán)守不“剛性兌付”的底線，回歸“賣者盡責(zé)”、“買者自負(fù)”的受托理財(cái)本質(zhì)。

二是完善股權(quán)治理和激勵(lì)約束，建設(shè)行業(yè)信用文化。應(yīng)積極推進(jìn)基金管理公司健全以董事會(huì)為核心的公司治理機(jī)制，強(qiáng)化管理層信托責(zé)任和行業(yè)信用管理，推動(dòng)基金管理公司股權(quán)構(gòu)成多元化，鼓勵(lì)專業(yè)人士、成熟私募機(jī)構(gòu)參與設(shè)立基金管理公司。在私募基金領(lǐng)域，已經(jīng)初步形成登記備案、資金募集、合同指引、內(nèi)部控制、信息披露、投資顧問到資金托管和中介服務(wù)的完整自律規(guī)則體系，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)將依托法律法規(guī)和自律規(guī)則要求，積極打造私募行業(yè)機(jī)構(gòu)、人員誠信數(shù)據(jù)庫，為從業(yè)人員建立完整的從業(yè)信用記錄，使私募基金管理人成為公募基金管理人的合格后備軍。公募基金管理人要優(yōu)化激勵(lì)約束機(jī)制，培養(yǎng)投資管理人的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，以及對(duì)公司和客戶利益的忠誠；堅(jiān)持持有人利益優(yōu)先原則，產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)控制相結(jié)合，打造股東、員工、持有人利益協(xié)調(diào)一致的可持續(xù)發(fā)展平臺(tái)；創(chuàng)造鼓勵(lì)創(chuàng)新、容忍失敗的發(fā)展環(huán)境。

三是系統(tǒng)推進(jìn)ESG責(zé)任投資，發(fā)揮公募基金長期價(jià)值。在基礎(chǔ)資產(chǎn)端，應(yīng)建立上市公司ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，出臺(tái)上市公司ESG相關(guān)信息披露指引，基于ESG信息披露開展對(duì)上市公司踐行ESG有效性的評(píng)價(jià)，最終建立符合中國國情、價(jià)值觀統(tǒng)一、真正創(chuàng)造長期收益的上市公司ESG指數(shù)。在投資工具端，應(yīng)建立公募基金ESG投資評(píng)價(jià)體系，改變短期規(guī)模業(yè)績導(dǎo)向，鼓勵(lì)公募基金真正發(fā)揮買方優(yōu)勢(shì)和專業(yè)化價(jià)值，根據(jù)被投企業(yè)公司治理、社會(huì)與環(huán)境義務(wù)的改善和長期價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行投資決策，提升長期回報(bào)能力。在資產(chǎn)配置端，應(yīng)推動(dòng)有稅收遞延優(yōu)惠支持的三支柱養(yǎng)老金建設(shè)，將短期理財(cái)資金轉(zhuǎn)化為以長期投資為目標(biāo)的個(gè)人賬戶養(yǎng)老金或公募型FOF產(chǎn)品，遵循ESG原則進(jìn)行長期資產(chǎn)配置，從資金端約束資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投資行為，形成投資人、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、企業(yè)經(jīng)營者利益一致、行動(dòng)一致的良性發(fā)展機(jī)制。由上市公司ESG評(píng)價(jià)體系與信息披露、基金ESG指數(shù)以及長期資金ESG配置基準(zhǔn)構(gòu)成的ESG發(fā)展原則有利于全面改善中國資本市場基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長的技術(shù)新動(dòng)能，推動(dòng)上市公司和公募基金履行社會(huì)公民責(zé)任，為全社會(huì)貢獻(xiàn)長期價(jià)值增長。

四是發(fā)展不動(dòng)產(chǎn)證券化和公募REITs，豐富長期投資工具。在綠色發(fā)展和經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效過程中，將產(chǎn)生大量具有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)項(xiàng)目，對(duì)這些公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化并上市交易，通過公募REITs完成標(biāo)的挑選和組合持有，可以極大地拓展傳統(tǒng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣度和深度。不動(dòng)產(chǎn)證券化+公募REITs可以實(shí)現(xiàn)公共不動(dòng)產(chǎn)的社會(huì)化投資和長期持有，讓長期資金與長期資產(chǎn)通過股權(quán)而非債權(quán)的方式有效對(duì)接，縮短融資鏈條，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率。公募REITs可以充分發(fā)揮公募基金運(yùn)作規(guī)范、監(jiān)管透明的制度優(yōu)勢(shì)，在傳統(tǒng)股票和債券之外，為公眾投資于優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)、獲取長期穩(wěn)健收益提供專業(yè)化工具，為全民共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果提供理想渠道。

五是建設(shè)資產(chǎn)管理三層架構(gòu)，優(yōu)化行業(yè)生態(tài)。資產(chǎn)管理市場應(yīng)當(dāng)形成三層有機(jī)架構(gòu)。從基礎(chǔ)資產(chǎn)到組合投資交給普通公私募基金以及公募REITs等專業(yè)化投資工具，由公私募基金從投資人利益出發(fā)，充分發(fā)揮買方對(duì)賣方的約束作用，關(guān)注科技動(dòng)向、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、公司戰(zhàn)略、企業(yè)家精神，跟蹤經(jīng)營成效，發(fā)現(xiàn)具有低成本、技術(shù)領(lǐng)先和細(xì)分市場競爭優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，或者尋找有長期穩(wěn)健現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，建立特定投資組合，打造適合不同市場周期的投資工具，形成“春、夏、秋、冬”完整產(chǎn)品鏈；從組合投資工具到大類資產(chǎn)配置，交給FOF和目標(biāo)日期基金（TDFs）等配置型投資工具，全面開發(fā)滿足養(yǎng)老、教育、理財(cái)?shù)瓤缰芷谛枨蟮慕鉀Q方案。在這個(gè)有機(jī)生態(tài)中，通過投資工具的分散投資可以化解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過公募FOF的大類資產(chǎn)配置可以化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為此，應(yīng)當(dāng)推動(dòng)理財(cái)銷售機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為真正的募集機(jī)構(gòu)，承擔(dān)起銷售適當(dāng)性職責(zé)，推動(dòng)理財(cái)資金通過公募FOF產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為長期資產(chǎn)配置需求，同時(shí)允許符合條件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人從事投資組合管理服務(wù)；應(yīng)當(dāng)推動(dòng)各類養(yǎng)老金專注于長周期資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理，通過公募基金、公募REITs等專業(yè)化工具配置到基礎(chǔ)資產(chǎn)端。

六是推動(dòng)完善資本市場稅收制度建設(shè)。稅收制度是影響資本市場運(yùn)行效率最重要的因素之一。應(yīng)加快研究有助于資本市場投融資效率和促進(jìn)長期資本形成的稅收體制，建立公平、中性稅負(fù)機(jī)制，提供合理的稅收激勵(lì)，推動(dòng)更多長期資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。推動(dòng)稅收遞延優(yōu)惠支持的個(gè)人養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)，拓展實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需長期投資的資金來源；推動(dòng)《基金法》稅收中性原則落地，避免基金產(chǎn)品帶稅運(yùn)營，推動(dòng)REITs等長期投資工具更好地對(duì)接長期資產(chǎn)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。