監(jiān)管趨嚴推動融資通道轉(zhuǎn)換 公募REITs成新風口

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 黃博文 每經(jīng)編輯 隋丕寧    

編者按

【 房企融資正面臨寒冬。2月14日，中國基金業(yè)協(xié)會通過官方微信發(fā)布“4號文”，堵死房企融資的又一個通道。3天之后，證監(jiān)會宣布調(diào)整再融資規(guī)則。隨后兩周，A股市場上市公司調(diào)整、終止非公開發(fā)行股票方案的公告每天不斷。

在銀行貸款、發(fā)債融資、資本市場融資等渠道均被嚴控之后，不僅中小型房企的融資能力大大受限，一些大型上市房企曾用的融資套路或許也將不再有效。他們迫切需要新的融資路徑?！?/p>

每經(jīng)記者 黃博文 每經(jīng)編輯 隋丕寧

2月14日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號》（簡稱“4號文”），私募資管計劃投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點城市普通住宅地產(chǎn)項目的，暫不予備案。

2月23日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會黨委書記、會長洪磊在“陸家嘴資產(chǎn)證券化論壇”上透露，REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）產(chǎn)品應(yīng)比照基金征稅，避免雙重征稅。此前不久，該協(xié)會曾透露，未來推進“公募REITs+資產(chǎn)證券化”。

松緊之間，公募REITs被推上房企融資新風口。在不少基金業(yè)人士看來，監(jiān)管趨嚴推動融資通道轉(zhuǎn)換，雖然國內(nèi)還沒有真正的REITs發(fā)行，但資產(chǎn)支持證券等各種類REITs將迎來爆發(fā)期。

●離真正的REITs還有多遠

REITs素來被認為是開啟持有型物業(yè)資產(chǎn)證券化的“鑰匙”。盡管“準REITs”、“類REITs”如雨后春筍，但因為缺乏政策和稅收環(huán)境的支持，嚴格意義上的REITs在國內(nèi)一直無法破冰。

2015年6月8日，鵬華前海萬科REITs正式獲批，被業(yè)內(nèi)看作是中國第一單REITs，并對其寄予厚望。鵬華基金方面向記者表示，目前國內(nèi)試水的REITs都以私募形式發(fā)行，對投資者人數(shù)、資金起點均有較高門檻要求。

前海萬科REITs基金通過借鑒成熟市場的操作方法，充分利用中國資本市場現(xiàn)有規(guī)則，將房地產(chǎn)項目裝入封閉式基金這一成熟的法律結(jié)構(gòu)并通過證券交易所上市交易。

對比美國經(jīng)典REITs產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，鵬華前海萬科REITs離真正的REITs尚有差距。美國典型的REITs包括兩部分：租金收入和物業(yè)增值。裝入REITs中的資產(chǎn)經(jīng)過真實出售后，其產(chǎn)權(quán)相應(yīng)的也轉(zhuǎn)移給了SPV（Special Purpose Vehicle），所以投資者不僅能獲得日常的租金收益，還能分享物業(yè)的升值紅利。鵬華前海萬科REITs的收益只包含項目未來的租金收入，不動產(chǎn)增值收益并未納入其中。

作為國內(nèi)首單公募REITs，依然具有風向標意義。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年2月21日，鵬華前海萬科REITs自2015年7月6日成立以來累計回報超10%，年化回報超6%，期間已分紅2次，每10份分別分紅38.8元（2016年）和54.3元（2017年）。

雖然鵬華前海萬科REITs成立至今面臨爭議，但是其穩(wěn)健可觀的超額收益，充分凸顯了REITs分散投資風險的優(yōu)勢，也為投資者提供了資產(chǎn)配置的新選擇。

基于中國房地產(chǎn)市場的高回報，國內(nèi)金融機構(gòu)對REITs產(chǎn)品覬覦已久，但梳理發(fā)現(xiàn)，在鵬華前海萬科REITs落地至今，仍然未有相似的公募REITs產(chǎn)品推出。

●類REITs迎來風口

雖然還未有真正意義上的REITs落地，但為盤活存量資產(chǎn)、降低企業(yè)杠桿，監(jiān)管層先后多次發(fā)文推動資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與落地。在各類政策利好和市場需求刺激下，類REITs資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展如火如荼。

國內(nèi)所謂的“類REITs”，其實質(zhì)是“資產(chǎn)支持專項計劃”（也就是通常說的“ABS”）模式，即由合格證券公司/基金子公司設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，在公開市場發(fā)售專項計劃份額募集資金，投資于持有不動產(chǎn)資產(chǎn)的項目公司股權(quán)，專項計劃份額在交易所公開交易。

深圳市前海永樂凱恒資產(chǎn)管理有限公司基金經(jīng)理趙振津向記者表示，目前監(jiān)管層的意圖在于收緊非標融資，轉(zhuǎn)為在交易所或者銀行間能夠監(jiān)管的融資。雖然中國還沒有真正的REITs推出，但隨著融資通道的轉(zhuǎn)換，類REITs迎來風口。

2月20日，興業(yè)銀行主承銷的“興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金”（以下簡稱興業(yè)皖新REITs）在銀行間市場成功發(fā)行，該產(chǎn)品總規(guī)模為5.535億元，其中優(yōu)先A級證券發(fā)行利率為4.80%，優(yōu)先B級證券發(fā)行利率為5.40%。

與交易所私募ABS相比，皖新一期REITs產(chǎn)品首次實現(xiàn)了我國REITs類產(chǎn)品的銀行間公開發(fā)行，也為銀行間ABS市場提供了新的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，對于提高REITs類產(chǎn)品的流動性、參與度等方面均有積極意義。業(yè)內(nèi)人士稱，這意味著國內(nèi)銀行間市場公募REITs產(chǎn)品開閘。

2月9日，深圳益田宣布假日廣場資產(chǎn)支持專項計劃（ABS）成立，總發(fā)行規(guī)模為53.01億元，成為深圳地產(chǎn)圈首個資產(chǎn)證券化的商業(yè)項目。

1月底，華遠地產(chǎn)聯(lián)合恒泰證券成功發(fā)行規(guī)模為7.36億元的類REITs資產(chǎn)支持證券，這是北京市國資企業(yè)在國內(nèi)發(fā)行的第一單類REITs產(chǎn)品。此外，近期魔方公寓ABS、金茂凱晨和金光紙業(yè)的寫字樓CMBS等商業(yè)地產(chǎn)的證券化實踐不斷涌現(xiàn)。

據(jù)評級機構(gòu)中誠信盤點，2016年交易所市場ABS（Asset-backed Securities）產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模達4359.07億元，同比增長超一倍。大額債權(quán)類發(fā)行規(guī)模占據(jù)半壁江山，收費收益權(quán)類、小額債權(quán)類和不動產(chǎn)類發(fā)行規(guī)模緊隨其后，全年發(fā)行利率中樞在3.9%~5%之間。

盛世神州基金首席執(zhí)行官李萬明認為，對房地產(chǎn)商來講，發(fā)展REITs的動力首先在于改善融資結(jié)構(gòu)。長期以來，中國的房地產(chǎn)企業(yè)主要以間接融資為主，房地產(chǎn)開發(fā)資金（包括國內(nèi)貸款、定金、預(yù)收款、應(yīng)付工程款）中有近50%來源于銀行信貸。REITs作為一種融資方式，能夠拓展開發(fā)商的融資渠道，改善其融資結(jié)構(gòu)。

為抑制地價攀升，熱點城市的土地出讓逐漸加大開發(fā)商自持比例，但運營自持物業(yè)并非所有房企擅長。開發(fā)商可以等商業(yè)項目運營成熟后，通過出售、分散和打包設(shè)立REITs在公開市場出售，引入投資人、資產(chǎn)管理人和托管人，從而實現(xiàn)資金的快速回籠，同時還可以通過持有部分REITs份額，享受分紅和物業(yè)升值收益，促使房企向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。

睿意德中國商業(yè)地產(chǎn)研究中心總經(jīng)理陳曦認為，國內(nèi)類REITs的發(fā)行主要取決于發(fā)行主體，已經(jīng)發(fā)行的幾單是萬科、新城控股、蘇寧等巨頭企業(yè)，有平安、中信等大型服務(wù)商作為信用背書，中小企業(yè)雖然也有好的資產(chǎn)，但是沒有好的服務(wù)商配套發(fā)行。

●中國版REITs如何落地

陳曦表示，只要具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)的盈利能力，理論上這樣的資產(chǎn)都能做REITs，國外的經(jīng)典REITs不看發(fā)行主體，主要取決于資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力，但在國內(nèi)并不成熟。

李萬明向記者分析稱，國內(nèi)發(fā)行REITs主要面臨兩大障礙。首先，中國房地產(chǎn)市場十幾年發(fā)展，由于地價的飆升造成房產(chǎn)價格與價值的背離，較低的租金回報率難以滿足投資者的期望，商業(yè)地產(chǎn)租金回報率較低；另一方面，國內(nèi)剛性兌付環(huán)境使得無風險利率長期維持在較高水平，投資者對REITs產(chǎn)品有較高的預(yù)期回報。

其次，當前中國還沒有REITs的稅收支持政策。REITs涉及資產(chǎn)裝進SPV的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，無論平價轉(zhuǎn)讓還是溢價轉(zhuǎn)讓，都存在較高的稅費負擔。裝入REITs的物業(yè)既要繳納營業(yè)稅、房產(chǎn)稅、所得稅等，分紅時還要交納個人所得稅，這使得國內(nèi)本就不高的租金回報率雪上加霜，使得REITs產(chǎn)品的回報率難以滿足投資者需求。

不過，中國市場上已經(jīng)出現(xiàn)了數(shù)起具備REITs特征的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化的案例，例如蘇寧云創(chuàng)、中信啟航、北京銀泰中心等一系列“類REITs”產(chǎn)品，在不動產(chǎn)證券產(chǎn)品設(shè)計上，已經(jīng)積累了經(jīng)驗和案例，在會計處理、稅務(wù)籌劃、資產(chǎn)評估、產(chǎn)品評級、法律意見等多方機構(gòu)的協(xié)調(diào)與磨合下，形成了一套可供參考的產(chǎn)品模式。在此基礎(chǔ)上，通過公募基金將這類產(chǎn)品推向“公眾化”，增強“公開性”，是短期內(nèi)將“中國REITs”落地的重要方向。

2月14日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會召開黨委擴大會議，提出將研究推動“公募基金+資產(chǎn)證券化”的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式，實現(xiàn)長期資本與公共治理形成的各類公共設(shè)施作為基礎(chǔ)的長期資產(chǎn)對接，真正提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效率，推動結(jié)構(gòu)性改革深入發(fā)展。

洪磊表示，僅僅將PPP項目作為REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源，將其中的10%轉(zhuǎn)化為真實的可投資標的，那么每年REITs新增規(guī)模即可達到千億級。

REITs：(房地產(chǎn)投資信托基金)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會：研究推動“公募基金+資產(chǎn)證券化”的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式，實現(xiàn)長期資本與公共治理形成的各類公共設(shè)施作為基礎(chǔ)的長期資產(chǎn)對接，真正提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效率，推動結(jié)構(gòu)性改革深入發(fā)展。