殼的游戲——資本監(jiān)管

劉士余： IPO數(shù)量上去了，“殼”的價(jià)格不就下來(lái)了嗎？此前中概股回歸一度盛行，“應(yīng)認(rèn)識(shí)到，在美國(guó)上市不回來(lái)，一樣也是服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略?！? 中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不比美國(guó)等其他市場(chǎng)低。 張巍： 從中長(zhǎng)期來(lái)講，要發(fā)展A股上市的注冊(cè)制，降低上市的門檻。殼為什么會(huì)產(chǎn)生被炒作的空間？是因?yàn)槭袌?chǎng)準(zhǔn)入障礙造成的。要取消它的尋租空間，就需要取消市場(chǎng)準(zhǔn)入的障礙。 評(píng)論員： 供需兩端齊頭并進(jìn)，是消除炒殼之風(fēng)的治本之策。監(jiān)管需要給力，制度需要更給力。在這個(gè)意義上，萬(wàn)家文化收購(gòu)失敗，具有了標(biāo)志性的意義，它也許預(yù)示著某種轉(zhuǎn)折和轉(zhuǎn)型。 評(píng)論員說(shuō) 傅克友：瘋狂炒殼是對(duì)資本市場(chǎng)的嚴(yán)重危害 每經(jīng)評(píng)論員傅克友每經(jīng)編輯姚治宇 趙薇控股的龍薇傳媒收購(gòu)萬(wàn)家文化再生變故：轉(zhuǎn)讓總價(jià)款由30.6億元調(diào)整為5.29億元，控股變參股。這既在意料之內(nèi)，也在情理之中。 所謂意料之內(nèi)，可以看作是監(jiān)管層采取措施抑制過(guò)度融資、頻繁融資和殼資源炒作，殼資源價(jià)值不再、政策效應(yīng)起作用的一個(gè)順理成章的結(jié)果；所謂情理之中，是在輿論關(guān)注之下，經(jīng)過(guò)各種利弊權(quán)衡，當(dāng)事人不得不做出一個(gè)更加理性的選擇。 關(guān)注萬(wàn)家文化收購(gòu)事件，不是因?yàn)椤靶⊙嘧印壁w薇的明星身份，而是因?yàn)樗侵袊?guó)A股市場(chǎng)瘋狂炒殼現(xiàn)象的一個(gè)標(biāo)本。這樣一個(gè)并不成功的標(biāo)本，正好處在了當(dāng)下中國(guó)資本市場(chǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)和轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從而具有了標(biāo)志性的意義。 沒(méi)有趙薇，也可能有張薇、李薇 萬(wàn)家文化收購(gòu)案中，當(dāng)事人是不是趙薇，并不重要，重要的是那個(gè)“殼”。 履歷表明，萬(wàn)家文化則是一家典型的“殼公司”，具有“賣殼為生”的傳統(tǒng)?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查，全面起底了這家“不是正常企業(yè)”的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)它業(yè)績(jī)承壓，主業(yè)空心化、業(yè)務(wù)頻繁變更。 資本市場(chǎng)上的萬(wàn)家文化何以存在？在于它的殼資源。趙薇為什么收購(gòu)？也是因?yàn)樗臍べY源。30.6億元的出價(jià)占股權(quán)29.135%，代表的是這個(gè)殼的價(jià)值，而且還只是殼價(jià)值的一部分。 待價(jià)而沽的萬(wàn)家文化，是中國(guó)資本市場(chǎng)“殼公司”層出不窮的一個(gè)縮影。在IPO困難、排隊(duì)眾多，以及退市機(jī)制不健全的背景之下，只因?yàn)樗鼈儞碛猩鲜泄镜匚?，就可以在一?jí)市場(chǎng)坐地起價(jià)。 有研究機(jī)構(gòu)對(duì)去年30個(gè)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格從折價(jià)50%到溢價(jià)200%不等，對(duì)應(yīng)的上市公司市值中位數(shù)在62.46億元。供需失衡之下，百億殼價(jià)也屢見(jiàn)不鮮。 比如，2016年4月8日，深圳惠程實(shí)際控制人，轉(zhuǎn)讓持有的11.1%股權(quán)，停牌前價(jià)格為8.89元/股，轉(zhuǎn)讓每股價(jià)格卻高達(dá)19元/股，溢價(jià)114%。 以此對(duì)照，趙薇30億元收購(gòu)一個(gè)殼，也并不離譜。對(duì)萬(wàn)家文化來(lái)說(shuō)，即便沒(méi)有趙薇，也可能有張薇、李薇對(duì)它進(jìn)行收購(gòu)。 2016年劉士余履新證監(jiān)會(huì)主席之后，抑制炒殼政策信號(hào)明顯，但不能否認(rèn)，“殼公司”加緊變現(xiàn)的現(xiàn)象，在2016年廣泛存在。2017年以來(lái)，包括海越股份、四川金頂、東北電氣、昌九生化、哈空調(diào)、英特集團(tuán)和重慶燃?xì)獾榷嗉夜景l(fā)布了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓公告。 殼的游戲還在繼續(xù)。 殼價(jià)瘋狂，炒殼更瘋狂 一級(jí)市場(chǎng)上，杠桿買家砸下巨資高溢價(jià)買殼，更大的危害卻在二級(jí)市場(chǎng)。 這場(chǎng)炒殼游戲的參與各方，包括資本掮客、殼公司的原大股東、借殼公司大股東，以及二級(jí)市場(chǎng)的散戶投資者。其中，資本掮客在二級(jí)市場(chǎng)上拿到足夠籌碼，聯(lián)手上市公司策劃并購(gòu)重組，炒高股價(jià)后獲利退出。殼公司原大股東，享受到極高的溢價(jià)；注入資產(chǎn)的股權(quán)受讓方，獲得了自由退出的渠道。至于散戶參與者，可能是最后的冤大頭。 龍薇傳媒控股萬(wàn)家文化折戟沉沙，二級(jí)市場(chǎng)上的炒殼也就暫時(shí)告一段落。而資本市場(chǎng)上收購(gòu)成功、炒殼成功的案例，則如過(guò)江之鯽。 比如，申通快遞作價(jià)169億元借殼艾迪西，艾迪西連續(xù)收獲13個(gè)漲停，漲了245%；七喜控股干了10年，市值還不到百億，分眾傳媒作價(jià)457億元借殼公司上市，市值很快增長(zhǎng)至1600億…… 榜樣的力量是無(wú)窮的。在2016年舉牌大潮中，私募、產(chǎn)業(yè)資本、財(cái)務(wù)公司等成為主力軍，專門收購(gòu)一些業(yè)績(jī)一般甚至不好的殼公司，所為何來(lái)？利從殼中求也。 瘋狂炒殼的危害至少有三：一是扭曲了資本市場(chǎng)的資源配置，好公司的價(jià)值得不到體現(xiàn)，而業(yè)績(jī)差的公司反而趨之若鶩，形成劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)。二是加大了二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，資本玩家利用內(nèi)幕消息炒作一些殼公司，虛虛實(shí)實(shí)之間，股價(jià)大起大落。三是損害了中小投資者的利益。在“烏雞變鳳凰”的故事中，盡管少數(shù)散戶也能憑運(yùn)氣分一杯羹，但大多數(shù)的散戶只能人為刀俎我為魚(yú)肉。 監(jiān)管要給力，制度要更給力 在很大程度上，龍薇傳媒放棄高杠桿買殼，是監(jiān)管趨嚴(yán)、各方博弈的一個(gè)結(jié)果，說(shuō)明政策效應(yīng)顯現(xiàn)。 我們關(guān)心的是，這樣的失敗，是一個(gè)孤例，還是會(huì)成為一種慣例？ 需要追問(wèn)，為什么會(huì)有殼資源的奇貨可居？很顯然，殼的價(jià)值就等于IPO批文的價(jià)值。當(dāng)IPO排隊(duì)企業(yè)達(dá)800家，上市要等3年，再加上中概股回歸，這形成了殼資源僧多粥少、供不應(yīng)求的局面。 證監(jiān)會(huì)有很多監(jiān)管舉措打擊炒殼行為，但更重要的是要進(jìn)行制度建設(shè)。找到炒殼現(xiàn)象的根源，從供需兩端對(duì)癥下藥，才能真正消除炒殼的現(xiàn)象，杜絕炒殼的危害。 供給側(cè)的發(fā)行制度改革，是對(duì)炒殼現(xiàn)象的釜底抽薪之策。自從2016年3月，證監(jiān)會(huì)加快了新股發(fā)行數(shù)量的步伐，下半年每月核發(fā)批文數(shù)量幾乎都是上半年2倍以上。按照劉士余的說(shuō)法，IPO數(shù)量上去了，“殼”的價(jià)格不就下來(lái)了嗎？他還表示將用2~3年解決“堰塞湖”的問(wèn)題。曾經(jīng)的“囤殼王”中科招商在短短4個(gè)交易日中，宣布擬清倉(cāng)8家上市公司的持股，顯示殼價(jià)值正在褪色。 2月17日，證監(jiān)會(huì)宣布調(diào)整再融資規(guī)則，則進(jìn)一步從需求側(cè)限制炒殼的利益空間。因?yàn)槌礆ぶL(fēng)的存在，很大程度上，正因?yàn)椴糠稚鲜泄敬嬖谶^(guò)度融資傾向，非公開(kāi)發(fā)行定價(jià)機(jī)制選擇存在較大套利機(jī)會(huì)。 如果再融資不再那么輕松容易和隨便，就等于炒殼也成了無(wú)本之木、無(wú)源之水。 供需兩端齊頭并進(jìn)，是消除炒殼之風(fēng)的治本之策。監(jiān)管需要給力，制度需要更給力。在這個(gè)意義上，萬(wàn)家文化收購(gòu)失敗，具有了標(biāo)志性的意義，它也許預(yù)示著某種轉(zhuǎn)折和轉(zhuǎn)型。 沒(méi)有了炒殼，也就沒(méi)有了在炒殼中明星IP證券化的趙薇，這對(duì)資本市場(chǎng)和電影市場(chǎng)都是幸事。 專家觀點(diǎn) 法經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者張?。撼礆け举|(zhì)是“尋租”，長(zhǎng)遠(yuǎn)解決之道是注冊(cè)制改革 每經(jīng)記者丁舟洋每經(jīng)編輯姚治宇 資本市場(chǎng)上，炒并購(gòu)概念和炒殼的公司還有很多。監(jiān)管層祭出嚴(yán)管利器，也許會(huì)令一波投機(jī)者的美夢(mèng)落空，甚至偷雞不成蝕把米。 但在暴利的誘惑下，炒殼永遠(yuǎn)都有追隨者。 如何從根本上解決炒殼的問(wèn)題？發(fā)展較為完善的國(guó)外資本市場(chǎng)又有哪些可借鑒的經(jīng)驗(yàn)？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）就“炒殼”亂象與解決之道等問(wèn)題，專訪了新加坡管理大學(xué)助理教授張巍，其主要研究領(lǐng)域?yàn)榉ń?jīng)濟(jì)學(xué)和中外資本市場(chǎng)比較研究等。 并購(gòu)本“無(wú)罪” NBD：現(xiàn)在大家對(duì)外部資本并購(gòu)上市公司存在一些爭(zhēng)議，您怎么看這個(gè)問(wèn)題？ 張?。何沂紫纫f(shuō)明一點(diǎn)的是，并購(gòu)本身是良性的。對(duì)于經(jīng)營(yíng)效率低、市值上有挖掘價(jià)值的上市公司，外部投資者可以通過(guò)合法并購(gòu)的方式，取得上市公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)?；蛘咄ㄟ^(guò)外部投資者的股權(quán)收購(gòu)，對(duì)上市公司的內(nèi)部管理層產(chǎn)生監(jiān)督的作用。通過(guò)并購(gòu)，上市公司也能尋求協(xié)同效應(yīng)。 但并購(gòu)也有不好的一面——即上市公司利用并購(gòu)來(lái)炒概念。用炒概念的方式來(lái)改變市盈率。這種收購(gòu)，歸根到底是一種造泡沫的行為。 NBD：造泡沫該怎么管？ 張?。宏P(guān)鍵是你怎么把炒概念的并購(gòu)，和那些良性的并購(gòu)區(qū)分開(kāi)來(lái)？法律和監(jiān)管層恐怕很難做到。如果是通過(guò)操縱股價(jià)和內(nèi)幕交易等違法行為來(lái)哄抬股價(jià)，則需要監(jiān)管層的嚴(yán)打和嚴(yán)懲。但對(duì)于沒(méi)有違法的泡沫，還需要靠市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)調(diào)節(jié)。 NBD：有一些上市公司屢屢跨界并購(gòu)、造概念、甚至營(yíng)造高價(jià)賣殼的概念。經(jīng)過(guò)許多年，其股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上仍有生存空間。為什么？ 張?。籂I(yíng)造高價(jià)賣殼概念的上市公司，其實(shí)就是炒殼。至于炒殼的公司為何還有生存空間，這就要回過(guò)頭來(lái)，判斷市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。如果是一個(gè)以散戶為主體的市場(chǎng)，投資的行為就更會(huì)偏離理性，更容易造成股市的波動(dòng)。另外，中國(guó)的資本市場(chǎng)機(jī)制仍有待完善。 炒殼扭曲市場(chǎng) NBD：炒殼的危害是什么？ 張巍：炒殼的危害當(dāng)然很大。第一個(gè)危害在于浪費(fèi)資源。第二，扭曲了資本市場(chǎng)。 炒殼造成的“后遺癥”是：一個(gè)原來(lái)很差的、本來(lái)該被淘汰掉的公司，非但沒(méi)有被淘汰掉，反而成為了被熱捧的對(duì)象，股價(jià)被推高了上去，這就扭曲了資本市場(chǎng)的功能。炒殼扭曲了資本的合理流向，是對(duì)社會(huì)成本的極大浪費(fèi)。 NBD：如何從根本上解決炒殼的問(wèn)題？ 張?。簭闹虚L(zhǎng)期來(lái)講，要發(fā)展A股上市的注冊(cè)制，降低上市的門檻。殼為什么會(huì)產(chǎn)生被炒作的空間？是因?yàn)槭袌?chǎng)準(zhǔn)入障礙造成的。我們現(xiàn)在市場(chǎng)的準(zhǔn)入有障礙，使得一旦進(jìn)入市場(chǎng)的上市公司取得了尋租的資本，其實(shí)炒殼本質(zhì)上就是一種尋租。要取消它的尋租空間，就需要取消市場(chǎng)準(zhǔn)入的障礙。這是中長(zhǎng)期的解決之道。 近期的做法，現(xiàn)在監(jiān)管層也已經(jīng)在做了，證監(jiān)會(huì)和兩個(gè)交易所，都在嚴(yán)格的限制買殼、借殼，使得殼的價(jià)值上不去。本質(zhì)上這還是一種治標(biāo)。 當(dāng)然，在中長(zhǎng)期目標(biāo)沒(méi)有辦法短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，更加嚴(yán)格的管理買殼賣殼，至少是能治標(biāo)。 相關(guān)新聞 劉士余再談降溫“殼炒作”“殼”貶值是大概率？ 每經(jīng)記者孫宇婷每經(jīng)編輯姚治宇 2月10日，在一年一度的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余發(fā)表了言辭犀利的講話，其中特別提到了對(duì)“殼資源”炒作的限制。劉士余稱，IPO數(shù)量上去了，“殼”的價(jià)格不就下來(lái)了嗎？他還表示，此前中概股回歸一度盛行，“應(yīng)認(rèn)識(shí)到，在美國(guó)上市不回來(lái)，一樣也是服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略?！? 從當(dāng)前中概股回歸A股方式看，主要以“借殼”方式居多，證監(jiān)會(huì)主席的最新表態(tài)被認(rèn)為對(duì)中概股回歸采取不鼓勵(lì)態(tài)度，這在一定程度上也對(duì)“殼資源”價(jià)格炒作起到了降溫效果。長(zhǎng)城證券收購(gòu)兼并部總經(jīng)理尹中余在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，從證監(jiān)會(huì)主席的講話看，“殼價(jià)格”貶值是大概率事件。 擠壓“殼資源”生存空間 從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)看，上市公司被“借殼”之后基本面發(fā)生了變化，公司價(jià)值被重估，復(fù)牌后短期內(nèi)賺錢效應(yīng)明顯，因此受到投資者的熱捧。 為了維持上市地位，上市公司“保殼”手法花樣百出——高溢價(jià)出售資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)重組或轉(zhuǎn)銷、突然變更會(huì)計(jì)政策和資產(chǎn)重估等成為新的四大“保殼”套路。 2016年9月9日，在證監(jiān)會(huì)例行新聞發(fā)布會(huì)上，新聞發(fā)言人鄧舸表示，《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》（以下簡(jiǎn)稱《重組辦法》）正式實(shí)施?！吨亟M辦法》通過(guò)“打補(bǔ)丁”的方式，逐一明確了鎖定期限、配套融資、停牌時(shí)間和剛性退市等，大部分修改措施被認(rèn)為意在給“炒殼”降溫。 對(duì)于相關(guān)上市公司，特別是有“保殼”壓力的，監(jiān)管部門下發(fā)問(wèn)詢函，以一探其中奧秘，*ST南化、*ST江泉和*ST山水等上市公司均成為問(wèn)詢的對(duì)象。 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新此前向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“垃圾股不退市，主要還是因?yàn)镮PO通道不暢，導(dǎo)致很多企業(yè)寧愿去買垃圾股的‘殼’，而不愿排長(zhǎng)隊(duì)，使得垃圾股遭到哄搶。” 在2月10日召開(kāi)的2017年證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，劉士余稱，IPO數(shù)量上去了，“殼”的價(jià)格不就下來(lái)了嗎，還“炒殼”嗎？ 隨著去年年底監(jiān)管層加快新股發(fā)行后，原來(lái)傾向于借殼的優(yōu)質(zhì)公司再度回歸IPO排隊(duì)。尹中余向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，IPO繼續(xù)放量的話，“買殼”的一定會(huì)減少。 不鼓勵(lì)中概股大肆回歸 2015年以來(lái)的中概股回歸潮也一度引發(fā)了“殼資源”的炒作熱潮。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者跟蹤發(fā)現(xiàn)，從2015年起，中國(guó)企業(yè)赴美上市步伐出現(xiàn)明顯放緩。與此同時(shí)，宣布私有化的中概股數(shù)量則呈上升之勢(shì)。2015年共有33家中概股先后收到了私有化要約，超過(guò)了此前4年的總和。大多數(shù)企業(yè)解釋背后動(dòng)因時(shí)，都不約而同地提到：中概股在海外市場(chǎng)往往面臨著“估值歧視”等問(wèn)題。 一位國(guó)內(nèi)投行人士曾表示，由于海外估值體系和國(guó)內(nèi)不同，加之機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者偏好差異大，造成了A股同類公司估值較境外上市公司高出許多。 受時(shí)間成本低及門檻相對(duì)不高等因素影響，“借殼”上市成為最受中概股公司追捧的回歸方式。 劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應(yīng)認(rèn)識(shí)到，在美國(guó)上市不回來(lái)，一樣也是服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略?！眲⑹坑噙€表示，中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不比美國(guó)等其他市場(chǎng)低。 對(duì)此，尹中余分析稱，這意味著證監(jiān)會(huì)方面對(duì)中概股的回歸不鼓勵(lì)態(tài)度，“這樣一來(lái)，‘買殼’的人也會(huì)減少，自然‘殼’價(jià)格就下來(lái)了?！?