任澤平：兩會(huì)前后是股市做多時(shí)間窗口 圍繞改革紅利牛展開

經(jīng)濟(jì)周期、投資時(shí)鐘和行業(yè)景氣輪動(dòng)。依據(jù)行業(yè)景氣的先后波動(dòng)規(guī)律是證券投資領(lǐng)域進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要思路，美林策略研究員（2004）計(jì)算了1970 -2004 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不同階段的行業(yè)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期在由繁榮到蕭條不斷變換時(shí)，不同類型的資產(chǎn)和行業(yè)的收益依次有超過大市的表現(xiàn)，從而得出了著名的“投資時(shí)鐘”的行業(yè)輪動(dòng)投資策略。與經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的“行業(yè)景氣輪動(dòng)”現(xiàn)象相對(duì)應(yīng)的，是股票市場(chǎng)上的“板塊輪動(dòng)”現(xiàn)象。

中國(guó)行業(yè)景氣輪動(dòng)的基本規(guī)律可以概括為： 在經(jīng)濟(jì)上升階段，汽車、房地產(chǎn)等先導(dǎo)性行業(yè)的上升，將逐步帶動(dòng)機(jī)械裝備制造、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導(dǎo)到煤炭、石油、電力等上游能源原材料行業(yè)；大多數(shù)行業(yè)景氣的上行，將表現(xiàn)為宏觀層面的經(jīng)濟(jì)總體的上升。從時(shí)滯來看，先導(dǎo)性行業(yè)的變化與中游投資品行業(yè)的變化間，大約存在8個(gè)月左右的傳導(dǎo)時(shí)滯，中游投資品與上游能源產(chǎn)業(yè)間的時(shí)滯為4-6個(gè)月左右。這種行業(yè)景氣傳導(dǎo)關(guān)系在過去幾輪周期運(yùn)行中有著清晰的表現(xiàn)。

行業(yè)景氣輪動(dòng)王者歸來：中游崛起。近期最大的亮點(diǎn)是中游行業(yè)景氣度大幅上升，挖掘機(jī)重卡銷售火爆，水泥鋼鐵供給出清需求旺盛。行業(yè)景氣正從上下游向中游傳導(dǎo)，未來一段時(shí)間正是“中游崛起”的黃金時(shí)期。2017年市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)分歧較大，流行的看法是隨著地產(chǎn)汽車回落，經(jīng)濟(jì)將在2-3季度重回衰退，因此看多債市看空股市。但是，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的觀察比市場(chǎng)偏樂觀，為什么？主要是需求超預(yù)期、信貸超預(yù)期和改革超預(yù)期，帶來業(yè)績(jī)超預(yù)期。2016-2018年由于供給出清和需求觸底，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，短期W型，中期L型，2016-2017年1季度處于小周期復(fù)蘇期，2-3季度可能二次探底，但幅度不深，更為重要的是微觀企業(yè)業(yè)績(jī)將延續(xù)改善“新5%比舊8%好”，因此大類資產(chǎn)從房市債市向股市輪動(dòng)，戰(zhàn)略性看多股市，股市的性價(jià)比好于房市債市。

戰(zhàn)略看多A股，2017年有望迎來結(jié)構(gòu)性牛市行情。近期A股交易量縮至新低、持倉(cāng)投資者數(shù)量跌破5000萬接近2013-2014年上半年水平，經(jīng)過錢荒、債災(zāi)、加息等沖擊，A股不僅走勢(shì)平穩(wěn)，而且在開年迎來開門紅，說明A股調(diào)整筑底比較充分，個(gè)股行情開始向板塊行情蔓延，2017年有望迎來結(jié)構(gòu)性牛市行情。兩會(huì)前后是股市做多的時(shí)間窗口，圍繞經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)牛（中游、周期）和改革紅利牛（一帶一路、國(guó)企混改、京津冀一體化、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革等）展開。

風(fēng)險(xiǎn)提示：景氣不及預(yù)期。

在經(jīng)濟(jì)周期中，存在著一種典型的從下游到中上游的需求逐次傳導(dǎo)和行業(yè)景氣先后波動(dòng)的現(xiàn)象，即“行業(yè)景氣輪動(dòng)”現(xiàn)象。

2015-2016年在下游地產(chǎn)汽車先導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇的率領(lǐng)下，周期復(fù)辟。2016年商品暴動(dòng)，2016年底以來行業(yè)景氣正從上下游向中游傳導(dǎo)，未來一段時(shí)間正是“中游崛起”的黃金時(shí)期。行業(yè)景氣輪動(dòng)，王者歸來。

1.經(jīng)濟(jì)周期、投資時(shí)鐘和行業(yè)景氣輪動(dòng)

依據(jù)行業(yè)景氣的先后波動(dòng)規(guī)律是證券投資領(lǐng)域進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要思路，美林策略研究員（2004）計(jì)算了1970 -2004 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不同階段的行業(yè)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期在由繁榮到蕭條不斷變換時(shí)，不同類型的資產(chǎn)和行業(yè)的收益依次有超過大市的表現(xiàn)，從而得出了著名的“投資時(shí)鐘”的行業(yè)輪動(dòng)投資策略。

在經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行中，存在著一種典型的從下游到上游的需求逐次傳導(dǎo)和行業(yè)景氣先后波動(dòng)的現(xiàn)象，即“行業(yè)景氣輪動(dòng)”現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段以需求敏感的先行行業(yè)復(fù)蘇為主要特征，經(jīng)濟(jì)周期繁榮階段以占經(jīng)濟(jì)主要比重的中游重化工行業(yè)復(fù)蘇、繁榮為主要特征，經(jīng)濟(jì)周期的過熱和衰退階段以上游能源原材料行業(yè)和其他瓶頸產(chǎn)業(yè)的過熱為主要特征，經(jīng)濟(jì)蕭條階段以絕大部分行業(yè)景氣下行和非周期行業(yè)的相對(duì)景氣為主要特征。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“行業(yè)景氣輪動(dòng)”現(xiàn)象相對(duì)應(yīng)的，是股票市場(chǎng)上著名的“板塊輪動(dòng)”現(xiàn)象，即隨著經(jīng)濟(jì)周期階段的發(fā)展，股票市場(chǎng)上的行業(yè)板塊相對(duì)收益指數(shù)呈現(xiàn)出一定的先后輪動(dòng)次序。

2.中國(guó)行業(yè)景氣輪動(dòng)規(guī)律

從2001年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)各產(chǎn)業(yè)的周期運(yùn)行表現(xiàn)出清晰的梯次和秩序，從中可以大致辨別出三大類特征突出的周期性產(chǎn)業(yè)群：

1）以汽車、房地產(chǎn)等為代表的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的先導(dǎo)性的耐用消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)群；

2）以鋼鐵、有色、機(jī)械、建材為代表的中游制造業(yè)產(chǎn)業(yè)群；

3）以電力、石油石化和煤炭等為代表的能源產(chǎn)業(yè)群。

2001、2009年啟動(dòng)的兩輪經(jīng)濟(jì)景氣周期，汽車、工程機(jī)械、房地產(chǎn)三大行業(yè)開了第一槍，與2016-2017年相似。

經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)業(yè)周期分解

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)間的周期波動(dòng)互為因果，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)從產(chǎn)業(yè)層面看直接表現(xiàn)為不同行業(yè)間的非同步的周期波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)上升是大部分行業(yè)同步上升的結(jié)果，宏觀經(jīng)濟(jì)回落也是行業(yè)總體處于周期回落階段的外在表現(xiàn)。

大部分時(shí)期內(nèi)，行業(yè)波動(dòng)則表現(xiàn)為非同步的梯次性的傳遞，上下游產(chǎn)業(yè)間周期的交替起伏與內(nèi)部傳導(dǎo)，構(gòu)成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)波動(dòng)的原因。這種行業(yè)景氣輪動(dòng)現(xiàn)象的內(nèi)在基本原因可能主要是產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)、城市化進(jìn)程、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)及其帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)等。

三大產(chǎn)業(yè)群的輪動(dòng)次序

從投入產(chǎn)出的需求端開始考察，三大產(chǎn)業(yè)群之間存在較明確的先后次序，即下游行業(yè)的需求增長(zhǎng)，逐次傳導(dǎo)到中上游行業(yè)并帶動(dòng)行業(yè)生產(chǎn)和效益增長(zhǎng)。從2001年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪景氣周期以來，各產(chǎn)業(yè)的周期運(yùn)行表現(xiàn)出清晰的梯次和秩序，從中可以大致辨別出三大類特征突出的周期性產(chǎn)業(yè)群：1、以汽車、住房等為代表的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的可選消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)群； 2、以鋼鐵、有色、機(jī)械、建材為代表的中游制造業(yè)產(chǎn)業(yè)群； 3、以電力、石油石化和煤炭等為代表的能源產(chǎn)業(yè)群。具有較強(qiáng)拉動(dòng)效應(yīng)的先導(dǎo)性行業(yè)的發(fā)展，將帶動(dòng)中游投資品、制造業(yè)的發(fā)展，并對(duì)上游能源原材料行業(yè)產(chǎn)生直接或間接的拉動(dòng)作用。同樣，先導(dǎo)性行業(yè)增速的放緩，也將不同程度的使上游產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到一定的影響。

中國(guó)行業(yè)景氣輪動(dòng)規(guī)律

我國(guó)行業(yè)景氣輪動(dòng)的基本規(guī)律可以概括為：在經(jīng)濟(jì)上升階段，汽車、房地產(chǎn)等先導(dǎo)性行業(yè)的上升，將逐步帶動(dòng)機(jī)械裝備制造、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導(dǎo)到煤炭、石油、電力等上游能源原材料行業(yè)；大多數(shù)行業(yè)景氣的上行，將表現(xiàn)為宏觀層面的經(jīng)濟(jì)總體的上升。從時(shí)滯來看，先導(dǎo)性行業(yè)的變化與中游投資品行業(yè)的變化間，大約存在8個(gè)月左右的傳導(dǎo)時(shí)滯，中游投資品與上游能源產(chǎn)業(yè)間的時(shí)滯為4-6個(gè)月左右。這種行業(yè)景氣傳導(dǎo)關(guān)系在過去幾輪周期運(yùn)行中有著清晰的表現(xiàn)，并存在相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)滯。

3.行業(yè)景氣輪動(dòng)王者歸來：中游崛起

2015-2016年在下游地產(chǎn)汽車先導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇的率領(lǐng)下，周期復(fù)辟，2016年商品暴動(dòng)。近期最大的亮點(diǎn)是中游行業(yè)景氣度大幅上升，挖掘機(jī)重卡銷售火爆，水泥鋼鐵供給出清需求旺盛。行業(yè)景氣正從上下游向中游傳導(dǎo)，未來一段時(shí)間正是“中游崛起”的黃金時(shí)期。行業(yè)景氣輪動(dòng)，王者歸來。

2017年市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)分歧較大，流行的看法是隨著地產(chǎn)汽車回落，經(jīng)濟(jì)將在2-3季度重回衰退，因此看多債市看空股市。但是，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的觀察比市場(chǎng)偏樂觀，為什么？主要是需求超預(yù)期、信貸超預(yù)期和改革超預(yù)期，帶來業(yè)績(jī)超預(yù)期。

首先是需求超預(yù)期。

1）我們對(duì)房地產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)比市場(chǎng)偏樂觀。目前市場(chǎng)對(duì)2017年房地產(chǎn)投資增速的預(yù)測(cè)大多在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，更為極端的預(yù)測(cè)是-5%，而我們的預(yù)測(cè)是2%左右，主要的邏輯是：一二線城市房地產(chǎn)庫(kù)存去化非常充分，開發(fā)商現(xiàn)金流充裕，2017年有補(bǔ)庫(kù)存需求；因城施策，部分大都市圈周邊的三線城市銷量比預(yù)期的好；行業(yè)集中度提高，項(xiàng)目并購(gòu)增加支撐土地購(gòu)置費(fèi)；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)熱點(diǎn)城市增加土地供應(yīng)。2016年12月房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)11.1%，比上月加快5.3個(gè)百分點(diǎn)。

2）受外需恢復(fù)和人民幣貶值影響，出口回升。2015-2016年間人民幣對(duì)美元貶值約14%。2016年下半年以來，受補(bǔ)庫(kù)存、特朗普效應(yīng)、商品價(jià)格上漲等帶動(dòng)，美歐日PMI指數(shù)持續(xù)回升，其中2017年1月美國(guó)、歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI指數(shù)56、55.1、52.7，分別比上月加快1.5、0.2、0.3個(gè)百分點(diǎn)。2017年1月中國(guó)出口同比增長(zhǎng)7.9%（按美元計(jì)），大幅高于預(yù)期和前值。

3）基建和PPP項(xiàng)目得到政策大力支持。2016年以來PPP出現(xiàn)政策超預(yù)期、落地超預(yù)期、業(yè)績(jī)超預(yù)期。2017年1月新疆政府工作報(bào)告提出，2017年力爭(zhēng)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資1.5萬億，增長(zhǎng)50%以上。

其次是信貸超預(yù)期。

1）實(shí)際融資成本大幅下降。受供給出清、需求恢復(fù)、貨幣超發(fā)推動(dòng)，2016年大宗商品價(jià)格大漲，PPI大幅回升，從1月的-5.3%快速攀升至12月的5.5%，回升了10.8個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到2016年初的低基數(shù)和2017年初的環(huán)比價(jià)格上漲，2017年1季度PPI同比增速可能高達(dá)7%左右?？紤]到2017年去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍，以及房地產(chǎn)投資、出口、設(shè)備投資的需求支撐，PPI上升將對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)構(gòu)成支撐。受PPI大幅回升和降息降準(zhǔn)帶動(dòng)，實(shí)際貸款利率（金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率-PPI）大幅下降，從2015年3季度的11.4%一路下降到2016年4季度的1.8%，降到2012年以來的新低。

2）資金“脫虛向?qū)?rdquo;。在房市債市被嚴(yán)厲調(diào)控的情況下，銀行增加了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款力度，這也正是2016年12月和2017年1月信貸大幅超預(yù)期的根本原因，而且信貸超預(yù)期的部分主要是是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款。這也意味著，近期政策上通過調(diào)控房市債市將資金壓回了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金出現(xiàn)“脫虛向?qū)?rdquo;跡象，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)業(yè)績(jī)是利好，分子改善將對(duì)沖分母的負(fù)面影響。

最后是改革超預(yù)期。

一帶一路、國(guó)企混改、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、PPP等政策持續(xù)超預(yù)期，帶來改革紅利。2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將政策取向從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)。2017年2月6日習(xí)近平總書記主持深改組會(huì)議，強(qiáng)調(diào)黨政主要負(fù)責(zé)同志是抓改革的關(guān)鍵，要把改革放在更加突出位置來抓。2月10日張高麗副總理主持召開推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)力爭(zhēng)在一些重點(diǎn)領(lǐng)域取得新的重要突破，推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)取得更大進(jìn)展，高質(zhì)量辦好“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇，聚焦重點(diǎn)地區(qū)，大力推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，統(tǒng)籌推進(jìn)重大關(guān)鍵項(xiàng)目建設(shè)。

受益于信貸超預(yù)期、需求超預(yù)期和改革超預(yù)期，企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期，2016年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.5%，比上年加快10.8個(gè)百分點(diǎn)。

2016年底以來，機(jī)械、建材、鋼鐵等中游行業(yè)的景氣持續(xù)超預(yù)期，行業(yè)景氣正從上下游向中游傳導(dǎo)。2017年1月，國(guó)內(nèi)重卡市場(chǎng)共約銷售各類車輛8.2萬輛，環(huán)比增長(zhǎng)9%，比去年同期的3.68萬輛大幅增長(zhǎng)122%。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2017 年1 月挖掘機(jī)銷量4548 臺(tái)，同比增長(zhǎng)54%，其中，小挖、中挖和大挖同比分別增長(zhǎng)57%、33%和107%?；?、PPP、礦山和農(nóng)村建設(shè)領(lǐng)域等成主要發(fā)力點(diǎn)，行業(yè)回暖有望持續(xù)。

2016-2018年由于供給出清和需求觸底，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，短期W型，中期L型，2016-2017年1季度處于小周期復(fù)蘇期，2-3季度可能二次探底，但幅度不深，更為重要的是微觀企業(yè)業(yè)績(jī)將延續(xù)改善“新5%比舊8%好”，因此大類資產(chǎn)從房市債市向股市輪動(dòng)，看多股市，股市的性價(jià)比好于房市債市。

近期A股交易量縮至新低、持倉(cāng)投資者數(shù)量跌破5000萬接近2013-2014年上半年水平，經(jīng)過錢荒、債災(zāi)、加息等沖擊，A股不僅走勢(shì)平穩(wěn)，而且在開年迎來開門紅，說明A股調(diào)整筑底比較充分，個(gè)股行情開始向板塊行情蔓延，2017年有望迎來結(jié)構(gòu)性牛市行情。

兩會(huì)前后是股市做多的時(shí)間窗口，圍繞經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)牛（中游、周期）和改革紅利牛（一帶一路、國(guó)企混改、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍等）展開。