國(guó)資加速入駐 新三板成國(guó)企改革新途徑

作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，新三板也是國(guó)企改革的重要支持力量。截至2017年2月1日，實(shí)際控制人為國(guó)有企業(yè)的新三板掛牌公司共計(jì)358家，同比增長(zhǎng)70%，占新三板掛牌公司總數(shù)約3%。從多個(gè)地區(qū)發(fā)布的全面深化國(guó)資改革方案看，利用多層次資本市場(chǎng)提高地方國(guó)資資產(chǎn)證券化率被多次提及，新三板則是其中的重要組成部分。業(yè)內(nèi)人士表示，從目前情況看，新三板主要服務(wù)于民營(yíng)中小微企業(yè)，但在強(qiáng)化服務(wù)國(guó)企的過(guò)程中，新三板在資本市場(chǎng)甚至經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的地位也將得到強(qiáng)化，新三板與國(guó)企改革將相互促進(jìn)發(fā)展。

國(guó)企掛牌新三板提速

新三板一直被認(rèn)為是解決中小微企業(yè)融資難的重要平臺(tái)。在國(guó)資改革大潮之下，推動(dòng)國(guó)資改革逐漸成為新三板的重要功能之一。2013年12月，上海首先發(fā)布地方國(guó)資改革方案。此后，全國(guó)20余個(gè)省市區(qū)陸續(xù)發(fā)布全面深化國(guó)資改革方案。其中，利用多層次資本市場(chǎng)提高地方國(guó)資的資產(chǎn)證券率被多次提及，新三板則是其中的重要組成部分。

2015年9月，《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式發(fā)布，討論多時(shí)的國(guó)企改革方案終于塵埃落定。其中，關(guān)于推進(jìn)公司制股份制改革方面，《意見(jiàn)》提出加大集團(tuán)層面公司制改革力度，積極引入各類投資者實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，大力推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改制上市，創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市。

在后續(xù)的配套細(xì)則中，部分地區(qū)還提出了推動(dòng)國(guó)企上市的具體目標(biāo)。比如，甘肅省提出，到2020年，力爭(zhēng)省屬企業(yè)上市公司達(dá)到15家以上，每家省屬大型企業(yè)集團(tuán)至少擁有1家上市公司；天津則提出，到2017年年底，經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)證券化率達(dá)到40%；重慶提出在未來(lái)3-5年，80%以上的競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)有企業(yè)國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)證券化。

山東省和廣東省都提出，要進(jìn)一步推動(dòng)一批有發(fā)展前景并且符合新三板條件的權(quán)屬企業(yè)實(shí)現(xiàn)掛牌，提高國(guó)有資本證券化水平。深圳市國(guó)資委亦提出，對(duì)符合上市條件的，將以多種方式積極推進(jìn)企業(yè)上市；對(duì)暫不具備主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市條件的，將積極研究和探索利用新三板市場(chǎng)助推國(guó)資國(guó)企發(fā)展。

北京交通大學(xué)中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全研究中心孫麗娟博士認(rèn)為，分類監(jiān)管的市場(chǎng)化策略、產(chǎn)權(quán)上的混合所有制和國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)的淡馬錫模式是新一輪國(guó)企改革的主要發(fā)力點(diǎn)，后兩者需要充分依托資本市場(chǎng)方能實(shí)現(xiàn)。通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)展直接融資被確定為此輪國(guó)企改革的重點(diǎn)推進(jìn)方向。新三板作為資本市場(chǎng)的重要力量，一方面與傳統(tǒng)資本市場(chǎng)一樣，可以通過(guò)發(fā)行股票的方式為企業(yè)提供融資服務(wù)；另一方面，可以為國(guó)企提供并購(gòu)標(biāo)的，有利于國(guó)企吸收優(yōu)質(zhì)資源做大做強(qiáng)。

隨著各地對(duì)多層次資本市場(chǎng)，特別是新三板市場(chǎng)的重視程度提高，國(guó)有企業(yè)掛牌新三板愈發(fā)積極。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2月1日，實(shí)際控制人為國(guó)有企業(yè)的新三板掛牌公司共計(jì)358家，同比增長(zhǎng)70%，占新三板掛牌公司總數(shù)約3%。其中，2015年新增掛牌公司149家，2016年新增掛牌147家。這些掛牌公司中，有34家進(jìn)入創(chuàng)新層；49家采取做市轉(zhuǎn)讓，309家為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

從地區(qū)分布方面看，在358家新三板國(guó)有企業(yè)中，江蘇46家、北京43家、廣東33家，數(shù)量位列前三；緊隨其后的是山東26家、上海18家。從2016年新三板新增掛牌國(guó)企數(shù)量上看，廣東、北京和安徽位列前三名，其新增掛牌國(guó)企數(shù)量分別為20家、13家、11家。江蘇、北京出現(xiàn)存量大而增速下滑的情況，廣東、安徽的國(guó)企掛牌速度則處于加速狀態(tài)。此外，廣東和山東在新三板國(guó)企掛牌增量上的突破，可能是這些地方對(duì)新三板市場(chǎng)重視程度較高。相比于其他省市，其國(guó)企改革核心政策中更多地提及“多層次資本市場(chǎng)”，并明確表示要利用新三板市場(chǎng)推動(dòng)國(guó)企資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

證券化率存較大空間

目前國(guó)有資產(chǎn)證券化率整體比例偏低。根據(jù)廣證恒生的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前廣東省省屬企業(yè)資產(chǎn)證券化率約20%，中部地區(qū)國(guó)企重鎮(zhèn)湖北省的證券化率約為30%。廣證恒生總經(jīng)理袁季告訴中國(guó)證券報(bào)記者，國(guó)企證券化率仍有較大的提升空間。根據(jù)各地國(guó)企改革政策，提出的資產(chǎn)證券化率目標(biāo)普遍在50%以上，存在較大的提升空間。

從目前情況看，國(guó)有企業(yè)在新三板的資產(chǎn)證券化率正在提升。根據(jù)國(guó)資委網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，近年來(lái)，全國(guó)國(guó)企資產(chǎn)總額增速在10%至20%之間；在新三板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的國(guó)企資產(chǎn)總額持續(xù)高速增長(zhǎng)，增速?gòu)?013年的37.34%上漲至2015年的587.16%，資產(chǎn)總額從2013年的95.87億元激增至2016年上半年的3839.23億元。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，358家新三板國(guó)有企業(yè)中，工業(yè)企業(yè)的數(shù)量最多，占比約29%；其次是信息技術(shù)和消費(fèi)行業(yè)，分別占比17%和16%。從凈資產(chǎn)收益率（ROE）看，2013年至2015年，新三板市場(chǎng)的平均ROE水平不斷攀升，盈利能力逐步增強(qiáng)。新三板國(guó)有企業(yè)的ROE在2013年超過(guò)同期市場(chǎng)平均水平，2014年后則逐漸下滑，至2016年上半年，新三板國(guó)企板塊ROE為3.25%，市場(chǎng)平均水平為3.61%。

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，新三板國(guó)企板塊的資產(chǎn)負(fù)債率自2013年以來(lái)逐年下降，其趨勢(shì)與市場(chǎng)平均水平基本一致。2015年以來(lái)，該板塊的資產(chǎn)負(fù)債率整體好轉(zhuǎn)。2015年新三板國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率為47.67%，市場(chǎng)平均水平為41%，2016年降至45.1%，市場(chǎng)平均水平為38.48%。可以看出，近兩年新三板國(guó)企板塊的杠桿率較高，資產(chǎn)負(fù)債率偏高。

從融資情況看，2014年新三板國(guó)企融資數(shù)量同比增長(zhǎng)300%，2015年同比增長(zhǎng)1000%。2016年受市場(chǎng)流動(dòng)性困境的影響，新三板整體市場(chǎng)及國(guó)企板塊的融資增速均有所回落?？傮w看，在國(guó)企改革政策的助力和國(guó)企實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的趨勢(shì)下，近年來(lái)新三板國(guó)企板塊的增發(fā)融資能力實(shí)現(xiàn)大幅提升，并顯現(xiàn)出領(lǐng)先整體市場(chǎng)的趨勢(shì)。2016年，在完成定增的59家新三板國(guó)有企業(yè)中，華龍證券、首航直升、皖江金租、永安期貨4家公司定增融資金額級(jí)別均在10億元以上。其中，華龍證券單筆定增規(guī)模達(dá)96.22億元，為2016年規(guī)模最大的定增案例。

并購(gòu)重組重要平臺(tái)

并購(gòu)重組是混合所有制改革的重要資本運(yùn)作手段。2015年9月《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》出臺(tái)，國(guó)企混改進(jìn)程加速。新三板市場(chǎng)上的并購(gòu)重組，作為重要的資本運(yùn)作手段，有力地支持了國(guó)企混合所有制改革。

廣證恒生的統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，從并購(gòu)規(guī)模上看，2014年以來(lái)，新三板國(guó)企主動(dòng)并購(gòu)積極性有所提高，并購(gòu)數(shù)量及并購(gòu)金額均有所增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2016年新三板國(guó)企主動(dòng)并購(gòu)事件數(shù)為31起，同比增長(zhǎng)416.67%；并購(gòu)金額為15.81億元，同比增長(zhǎng)1335.74%。數(shù)據(jù)表明，在國(guó)企混合所有制改革加速推進(jìn)的情況背景下，新三板國(guó)企主動(dòng)并購(gòu)的動(dòng)力強(qiáng)勁。

從并購(gòu)金額級(jí)別上看，2016年以來(lái)，新三板國(guó)企主動(dòng)并購(gòu)金額級(jí)別向億元級(jí)邁進(jìn)。在2015年的新三板國(guó)企主動(dòng)并購(gòu)事件中，百萬(wàn)元及以下級(jí)別并購(gòu)事件占75%，千萬(wàn)元級(jí)別占比25%。步入2016年，新三板國(guó)企百萬(wàn)元及以下級(jí)別的并購(gòu)事件占比減少至50%，而千萬(wàn)元級(jí)別和億元級(jí)別的并購(gòu)事件均有所增加，占比分別為34.62%和15.38%。

從地區(qū)分布看，并購(gòu)數(shù)量位列前三的省份是海南、江蘇、浙江，并購(gòu)金額前三甲則是上海、海南、廣東。其中，海南的并購(gòu)活躍度值得關(guān)注。在海南的8起并購(gòu)事件中，有7起交易股權(quán)比例為100%，1起為99.4%；有2起交易金額達(dá)到億元級(jí)別。上海、廣東、四川的并購(gòu)事件數(shù)量雖然不高，但并購(gòu)金額較高。主要原因是上述地區(qū)的并購(gòu)事件中，交易股權(quán)比例較高，對(duì)應(yīng)的交易價(jià)格也較高。而并購(gòu)數(shù)量排名靠前的浙江、北京的并購(gòu)金額均不高。浙江省主要是由于并購(gòu)事件中交易股權(quán)比例較低，北京則是由于標(biāo)的公司的估值較低，交易金額不高。

從行業(yè)分布看，新三板國(guó)企發(fā)起并購(gòu)最積極的細(xì)分行業(yè)是工業(yè)，2013年至2016年工業(yè)行業(yè)共發(fā)起11起主動(dòng)并購(gòu)事件，占比30.56%；其次是信息技術(shù)和消費(fèi)行業(yè)，均為7起，占比19.44%。這一結(jié)果與新三板國(guó)企的行業(yè)分布基本一致。從整體上看，工業(yè)行業(yè)是新三板國(guó)企發(fā)起并購(gòu)的主力軍，傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型的壓力，也更有動(dòng)力通過(guò)并購(gòu)重組等資本運(yùn)作方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

助推新三板市場(chǎng)發(fā)展

孫麗娟博士認(rèn)為，在新三板助推新一輪國(guó)企改革實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、做優(yōu)做大做強(qiáng)的同時(shí)，新一輪國(guó)企改革也給新三板市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇。這主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。

首先，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。為推進(jìn)國(guó)企改革，多地從2014年起相繼制定方案并且高度重視國(guó)有資產(chǎn)的證券化。大部分地區(qū)的國(guó)有資產(chǎn)證券化率的目標(biāo)在50%以上，而目前國(guó)資證券化率多在25%以下。新三板更適合為規(guī)模相對(duì)較小或者初創(chuàng)型國(guó)企提供掛牌融資和股權(quán)流通交易。國(guó)企資產(chǎn)證券化的迫切性、新三板掛牌的高效便捷以及地方國(guó)企整體規(guī)模較小，這些因素會(huì)促成大批國(guó)企登陸新三板市場(chǎng)。

其次，有助于改善市場(chǎng)流動(dòng)性。在優(yōu)化新三板國(guó)資運(yùn)行效率的前提下，隨著新三板市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)公司的增多和國(guó)資管理從“管資產(chǎn)”到“管資本”的轉(zhuǎn)變以及結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，新三板將吸引數(shù)量更多、規(guī)模更大的國(guó)有投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)。國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的規(guī)模入市和交易，有助于擴(kuò)大新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。

此外，從目前情況看新三板主要服務(wù)于民營(yíng)中小微企業(yè)。在加強(qiáng)服務(wù)國(guó)企的過(guò)程中，新三板市場(chǎng)在資本市場(chǎng)甚至經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中的地位將得到強(qiáng)化。

“新一輪國(guó)企改革需要新三板市場(chǎng)的助推。2016年至2020年，是國(guó)企改革在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得決定性成果的關(guān)鍵階段，也是新三板二次創(chuàng)業(yè)實(shí)現(xiàn)‘質(zhì)的提升’的關(guān)鍵階段，新一輪國(guó)企改革和新三板發(fā)展將相互促進(jìn)發(fā)展。”孫麗娟表示。