【澤平宏觀】美國經(jīng)濟八年復(fù)蘇之路全景再現(xiàn)

爆發(fā)于2008年的國際金融危機已經(jīng)過去了八個年頭，以2016年底二次加息為標(biāo)志，美國經(jīng)濟正式走出了這場危機的陰霾。作為世界經(jīng)濟的火車頭，美國經(jīng)濟從何處來？向何處去？對大類資產(chǎn)產(chǎn)生何種影響？我們將通過《美國經(jīng)濟研究》系列報告進行推演。站在2017年的始點上，我們在首份報告中回顧美國經(jīng)濟過去八年來的表現(xiàn)，對復(fù)蘇之路進行全景式再現(xiàn)。 摘要 危機爆發(fā)八年來，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了四個階段：1.“第一輪脈沖式復(fù)蘇”（2009年初-2010年底）；2.“第二輪脈沖式復(fù)蘇”（2011Q2-2012Q1）；3.“復(fù)蘇觀察期”（2012Q4-2014Q3）；4.“救助政策退出期”（2014年10月-2016年底）。 我們分別從增長、就業(yè)、物價、國際收支四個維度對危機之后的美國經(jīng)濟復(fù)蘇歷程進行評估，主要結(jié)論是：1）經(jīng)濟增速恢復(fù)至危機前水平；2）就業(yè)邊際改善，但工資增速仍弱于危機之前；3）核心CPI穩(wěn)定，整體物價環(huán)境回暖；4）盡管進出口貿(mào)易難言活躍，但貿(mào)易逆差顯著收窄；5）整體而言，美國在全球經(jīng)濟總量中的占比并沒有因這次危機而縮水，在主要發(fā)達國家中，美國依然是拓展“生產(chǎn)可能性邊界”的前沿引領(lǐng)者。 從危機中走出來的美國經(jīng)濟也付出了不小的代價，這些代價和傷痕也將成為美國經(jīng)濟未來必然將面對的挑戰(zhàn)，是我們預(yù)判未來走勢時必須考慮進的因素?！按鷥r和傷痕”主要體現(xiàn)在兩個方面： 一是債務(wù)快速積累，財政負擔(dān)加重；美國政府在危機期間連年高赤字運營——2009年到2012年的聯(lián)邦政府赤字率分別高達9.80%、8.75%、8.45%、6.78%。截止2015年底政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)突破13萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的73.65%。債務(wù)率相比于八年前翻了一番還多。 二是不平等加劇，侵蝕內(nèi)生增長動力：與危機之前相比，收入分配和財富占有不平等的格局都顯著惡化了。中位數(shù)以下的人群在總收入中所占的份額由13.7%進一步下滑到12.5%；而頂端1%人群的財富占比則由34%增長到了37%。不平等的加劇首先會削弱總需求，從而侵蝕經(jīng)濟可持續(xù)增長的內(nèi)生動力；同時還在無形中造成社會分化。美國社會的共識在減少，不滿情緒在增加。 美國經(jīng)濟的長期增速中樞已經(jīng)“平臺式”下移，但短期經(jīng)濟增速正在突破該中樞。這要求我們必須做出一個關(guān)鍵性的判斷：A）突破僅僅是短期對趨勢的周期波動性偏離？B）還是預(yù)示著長期增速中樞的抬升？ 該判斷將主導(dǎo)對未來通脹、利率、資產(chǎn)價格的預(yù)期。直到目前為止，尚未有信號表明增速中樞在向上攀爬；但是，如果特朗普政府能將減稅、制造業(yè)回流、基建等政策主張真正落實到位的話，中期內(nèi)創(chuàng)造一波經(jīng)濟景氣是完全有可能的。在這種情形下，美國宏觀經(jīng)濟在中期內(nèi)的表現(xiàn)將介于上述A判斷與B判斷之間。 風(fēng)險提示：特朗普沖擊；財政貨幣政策沖突。 正文 1危機后復(fù)蘇的“四個階段” 任何研究者和投資者在回望過去八年的時候，都會首先面對一個基礎(chǔ)性的問題——美國經(jīng)濟是如何從當(dāng)初的危機深淵一步步走出危機、實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇趨穩(wěn)的？ 事實上，美國經(jīng)濟的復(fù)蘇之路并非一蹴而就和一帆風(fēng)順，而是先后經(jīng)歷了四個階段：1.“第一輪脈沖式復(fù)蘇”（2009年初-2010年底）；2.“第二輪脈沖式復(fù)蘇”（2011Q2-2012Q1）；3.“復(fù)蘇觀察期”（2012Q4-2014Q3）；4.“救助政策退出期”（2014年10月之后-2016年底）。這四個階段的劃分也是我們理解危機爆發(fā)以來美國經(jīng)濟政策以及資本市場表現(xiàn)的重要前提，在后續(xù)的專題報告中，我們還將對此進行深度挖掘。 1.1“第一輪脈沖式復(fù)蘇”（2009年初-2010年底） 金融危機爆發(fā)之后，美國經(jīng)濟增速迅速跌入負區(qū)間，2008年第四季度季調(diào)后的環(huán)比折年增速曾深跌至-6.8%。直到2009年第二季度，經(jīng)濟增速才開始由負轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)了0.5%的環(huán)比增長。此后，在擴張性貨幣、財政政策的刺激下，美國經(jīng)濟開始危機后的恢復(fù)性增長——“第一輪脈沖式復(fù)蘇”。 第一輪脈沖式復(fù)蘇在2010年第四季度達到高潮，經(jīng)濟增速達到4.2%。但是，緊接著經(jīng)濟增速再一次回落到了負區(qū)間。 1.2“第二輪脈沖式復(fù)蘇”（2011Q2-2012Q1） 第二輪脈沖式復(fù)蘇從2011年第二季度開始，2012年第一季度達到高潮，經(jīng)濟增速達到3.3%。 這時，第二輪量化寬松（QE2）已于2011年6月退出。積極的經(jīng)濟數(shù)字推動了政策制定者的樂觀情緒，認為經(jīng)濟已經(jīng)基本趨穩(wěn)。不過隨后的情況表明，這輪復(fù)蘇仍然是脈沖式的，并非穩(wěn)健。美國經(jīng)濟增速從2012年第二季度開始掉頭向下，再次回到1%之下。 面對經(jīng)濟增速連續(xù)滑落的態(tài)勢，美聯(lián)儲在2012年九月決定啟動第三輪量化寬松（QE3）。 1.3“復(fù)蘇觀察期”（2012Q4-2014Q3） 2012年第四季度到2014年第三季度是“復(fù)蘇觀察期”。在此期間，盡管美國經(jīng)濟受寒冬天氣、外部沖擊等各種因素的影響仍時有波動，但整體上行回暖的態(tài)勢基本得到確認。 于是，政策制定者開始向市場釋放預(yù)期信號，為尋求機會退出救助政策打前哨、做準備。2013年6月19日，時任美聯(lián)儲主席伯南克首次向外界發(fā)出貨幣政策收緊的信號。他特別提出，美聯(lián)儲可能在即將到來的2013年9月份將購債額度從每月850億美元削減至每月650億美元；同時伯南克還指出，可能于2014年年中的某個時點終止購債計劃。 1.4“救助政策退出期”（2014年10月-2016年底） 2014年10月29日，美聯(lián)儲完全停止旨在危機救助的購債計劃。這一舉動宣告著美聯(lián)儲開始正式退出2008年危機爆發(fā)以來的救助政策。起初的救助政策退出確實在短期內(nèi)對經(jīng)濟和金融市場造成了負面沖擊，2014年第四季度和2015年第一季度的經(jīng)濟增速從此前的4.7%連續(xù)下降到2.1%和1.0%。 但這一趨勢很快得到逆轉(zhuǎn)，2015年全年實現(xiàn)了2.6%的增速。2015年末和2016年末，美聯(lián)儲先后實施了兩次加息。這些收緊行為并未對美國經(jīng)濟產(chǎn)生負面沖擊?；究梢源_認，美國經(jīng)濟在時隔八年之后，終于走出了金融危機的陰霾。 2對美國經(jīng)濟復(fù)蘇進程的全景式評估 首先，我們分別從增長、就業(yè)、物價、國際收支四個維度對危機之后的美國經(jīng)濟復(fù)蘇歷程進行總體評估。 2.1經(jīng)濟增速恢復(fù)至危機前水平 危機并非突然，之前早有征兆。金融危機之前，美國實際GDP增速最高點出現(xiàn)在2004年（3.8%）。此后便逐步回落，到2007年降低至1.8%，比三年前的最高增速下降了2個百分點。從這個角度而言，2008年的金融危機并不是瞬間爆發(fā)的，而是早在前幾年就已經(jīng)出現(xiàn)征兆，只不過最終以次貸危機的形式體現(xiàn)出來而已（圖表2）。 金融危機爆發(fā)之后，美國經(jīng)濟增速進一步驟降。2008年和2009年的實際GDP增速分別下降到-0.3%和-2.8%。2010年，經(jīng)濟開始“恢復(fù)性”增長，實際GDP增速達到2.5%；但是經(jīng)濟規(guī)模仍小于危機爆發(fā)之前。 在此之后，美國經(jīng)濟大致呈現(xiàn)“W型”的脈沖式復(fù)蘇態(tài)勢。直到2014年，復(fù)蘇趨穩(wěn)得到確認。2014年和2015年的實際GDP增速分別達到2.4%和2.6%。根據(jù)BEA最新公布的第三輪核算數(shù)據(jù)，2016年第三季度美國實際GDP增速為3.5%。 整體來看，盡管危機最先爆發(fā)于美國，但是美國在全球經(jīng)濟總量中的占比并沒有因這次危機而大幅縮水（圖表4）。金融危機爆發(fā)之前的2000-200年，美國在全球經(jīng)濟總量中的占比是持續(xù)下降的；危機爆發(fā)之初的2008-2011年盡管仍有所下降，但從2012年開始逆轉(zhuǎn)；到2015年，美國在全球經(jīng)濟總量中的占比為24.4%，與危機爆發(fā)前的份額持平。 相比之下，歐元區(qū)和日本在全球經(jīng)濟中的占比則在危機期間持續(xù)縮小。歐元區(qū)由22.4%縮減至15.8%，日本由8%縮減至5.6%。與此同時，中國在世界經(jīng)濟總量中的占比由6.1%上升到14.8%。 盡管不論在硬指標(biāo)上、還是在軟實力上，美國的全球領(lǐng)導(dǎo)力相比于危機之前都出現(xiàn)了一定程度的弱化；但美國依然是世界上最強大的國家。在主要發(fā)達國家中，美國的人均GDP增速和勞動生產(chǎn)率增速位于前列，依然是拓展“生產(chǎn)可能性邊界”的前沿引領(lǐng)者（圖表3）。 2.2就業(yè)邊際改善，工資增速仍弱于危機之前 1）失業(yè)率大幅下降，接近危機前最低值。從失業(yè)率指標(biāo)來看，2011年之后，美國失業(yè)率穩(wěn)步下降（圖表5）。到2016年12月份已降至4.7%，接近危機爆發(fā)前的最低水平（4.4%）。相比危機期間失業(yè)率的最高點（10%）下降了超過一半。失業(yè)率的持續(xù)下降也是剛剛卸任的奧巴馬政府最引以為豪的政績。 不過，失業(yè)率并不能反映美國就業(yè)市場的全貌。失業(yè)率的計算公式為“失業(yè)率=失業(yè)人數(shù)/（在業(yè)人數(shù)+失業(yè)人數(shù)）”。其中對“失業(yè)人數(shù)”的定義為：一定時期內(nèi)全部就業(yè)人口中有工作意愿而仍未找到工作的人口數(shù)占比。也就是說，如果一個人已經(jīng)放棄找工作、完全從勞動力市場退出，那么他/她并不會被反映在失業(yè)率統(tǒng)計指標(biāo)中，盡管這個人并沒有真正就業(yè)。 2）勞動參與率持續(xù)走低。為了更完整地反映美國就業(yè)市場的情況，還需要關(guān)注勞動參與率。勞動力參與率=（在業(yè)人數(shù)+失業(yè)人數(shù)）/（勞動年齡人數(shù)）。 美國的勞動參與率2008年以來是持續(xù)下降的（圖表6）。目前已由金融危機前的66%降到了62.5%左右。換句話說，美國的失業(yè)率下降并不完全是因為勞動力市場更加景氣了，還需要考慮到有一些人因為失望情緒徹底放棄了找工作，退出了勞動力市場。 3）整體來看，美國的就業(yè)市場實現(xiàn)了邊際改善。綜合失業(yè)率和勞動參與率數(shù)據(jù)，可以得到能更加全面反映美國勞動力市場景氣度的指標(biāo)——“就業(yè)率”。 從圖表7中可以看出，美國的就業(yè)率在金融危機爆發(fā)之后大幅下跌，從63%降到58.5%。此后，盡管失業(yè)率有所下降，但由于一些人徹底退出勞動力市場，就業(yè)率直到2011年年底之前并未發(fā)生明顯好轉(zhuǎn)；2012年-2013年略有改善；從2014年初開始，就業(yè)率終于開始穩(wěn)步上升。即便如此，2016年12月，美國的就業(yè)率僅為59.7%，仍遠低于金融危機爆發(fā)前的水平。 從新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)來看，2014年之后每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)超過了金融危機之前的水平（圖表8）。由于持續(xù)的就業(yè)創(chuàng)造，到2014年第一季度，美國非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)就回復(fù)到了金融危機前的最高點。到2016年底，非農(nóng)就業(yè)總?cè)丝谶_到1.45億，比金融危機前最高點多出690萬人。 單獨來看制造業(yè)。制造業(yè)增加值在2011年恢復(fù)到危機前的高點。盡管此后繼續(xù)增長，但其在整個GDP中的占比卻持續(xù)下滑，目前僅相當(dāng)于2009年的水平，約占GDP的12%。而制造業(yè)所吸納就業(yè)的人數(shù)在2015年之后也幾乎停止增長，維持在1227萬上下。 總而言之：一方面，從就業(yè)市場總體而看，美國經(jīng)濟確實在2014年之后實現(xiàn)了較為穩(wěn)定的復(fù)蘇，目前的美國就業(yè)，不論從總規(guī)模而言還是從新增就業(yè)創(chuàng)造而言，都已經(jīng)恢復(fù)甚至超出危機前的水平；但是另一方面，美國的就業(yè)形勢在過去半年間的改善并不像奧巴馬政府所宣稱的那么強勁和樂觀。 4）近兩年來工資上漲加快。名義工資增長速度從2015年開始顯著抬升，年增速目前在2.5%上下，高于通貨膨脹水平。到2016年底，私人非農(nóng)企業(yè)員工平均時薪為26美元，比危機前高出4.5美元（20.9%）。 不變價人均可支配收入在金融危機爆發(fā)之初曾一度絕對下降，直到2011年之后才恢復(fù)到危機前的水平（圖表12）。2016年底，美國人均可支配收入為3.9萬美元，絕對水平比危機之前高出3000美元。人均可支配收入增長也已恢復(fù)到危機之前的速度。 2.3核心CPI穩(wěn)定，整體物價環(huán)境回暖 價格走勢與經(jīng)濟增速走勢基本吻合。CPI在金融危機之前的繁榮時期曾一度超過5%。金融危機之后急速下跌到負值。此后伴隨著美國經(jīng)濟的波動復(fù)蘇上下震蕩。期間在2011年下半年曾短期上升到3%之上、沖擊4%；但很快又回復(fù)至2%-1%區(qū)間波動。2014年四季度和2015年上半年曾因石油等大宗商品價格的下跌而短期跌至零附近。 剔除能源價格和食品價格之后的核心CPI走勢則要穩(wěn)定得多：受危機沖擊的影響，核心CPI由危機前的2.5%連續(xù)下降至1%以下；然后掉頭回升，在2011年下半年升至2%關(guān)口。此后便一直穩(wěn)定在2%上下小幅波動。PPI的走勢大體上與CPI和實際GDP增速同步，只不過受石油和食品價格影響波動浮動相對更大（圖表14）。 2.4進出口貿(mào)易停滯不前，但貿(mào)易逆差顯著收窄 受危機沖擊，與全球貿(mào)易蕭條的環(huán)境相一致，美國的進出口貿(mào)易增速持續(xù)下滑。2015年至今更是呈現(xiàn)負增長（圖表15）。在這種情形下，美國出口貿(mào)易額和進口貿(mào)易額在2009年銳減，從2010年開始才非常緩慢地恢復(fù)。 美國出口在全球貿(mào)易中所占的份額雖然相比危機之初有一定程度的提高，目前已經(jīng)達到2004年以來的最高點；但是仍大幅低于2000年之前的平均水平（圖表18）。這是近年來美國政治家熱衷于鼓吹制造業(yè)回流和貿(mào)易保護主義的原因。 相對正面的消息是：美國的貿(mào)易逆差相比危機之前有所削減，經(jīng)常項目出現(xiàn)改善。到2015年，美國貿(mào)易赤字/GDP比值僅為2.7%。而這一比例在危機之前曾高至5.5%（圖表17）。2016年截止11月，美國的貨物出口累計金額為13279億美元，累計進口金額為20050億美元，貨物貿(mào)易逆差為6771億美元。 從吸收外國直接投資來看，危機的確對外國投資者到美國直接投資造成了一定的負面影響：除了危機之初的2009年FDI銳減之外，2010年到2014年每年吸收的FDI都低于危機前的水平。 但是從2015年開始，這一情況已得到逆轉(zhuǎn)。2015年，美國吸收了3794億美元FDI，比危機前的最高點2007年還多處393億美元。2016年繼續(xù)增長，僅前三季度吸收的FDI量就已經(jīng)達到3522億美元。 3代價與傷痕 盡管美國經(jīng)濟復(fù)蘇已確認趨穩(wěn)，但從危機中走出來的過程并不輕松。八年時間下來，美國經(jīng)濟也付出了不小的代價，留下了累累傷痕。這些代價和傷痕也將成為美國經(jīng)濟未來必然要面對的挑戰(zhàn)，是我們預(yù)判未來走勢時必須考慮進的因素。 “代價和傷痕”主要體現(xiàn)在兩個方面：一是債務(wù)積累；二是不平等加劇。 3.1債務(wù)快速積累，財政負擔(dān)加重 危機給美國經(jīng)濟造成的一大傷痕是高政府債務(wù)（圖表20、21）。危機之前的2007年，美國政府債務(wù)規(guī)模僅為5萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的35.15%。為了應(yīng)對危機，美國政府連續(xù)高赤字運營——2009年到2012年的聯(lián)邦政府赤字率分別高達9.80%、8.75%、8.45%、6.78%。而到了2015年底，美國政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)突破13萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的73.65%。相比于八年前，債務(wù)率翻了一番還多。 邊際上的好消息是，從流量指標(biāo)來看，美國政府赤字率現(xiàn)在已經(jīng)基本恢復(fù)至危機前的水平。2015年為2.46%，并不算高。 從存量上來看，美國政府已經(jīng)背上了沉重的債務(wù)負擔(dān)。在過去幾年的低利率環(huán)境下，高債務(wù)的影響尚不明顯；但展望未來，情況還可能將發(fā)生變化： 一方面，高負債會限制美聯(lián)儲加息空間——利率上升抬高存量債務(wù)的付息成本，擴大赤字，加重債務(wù)負擔(dān)；甚至還可能引發(fā)違約風(fēng)險，造成金融市場情緒震蕩和投資者恐慌。事實上，近期利率水平已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的抬升勢頭。 另一方面，高債務(wù)會帶來通脹預(yù)期——因為政府總有激勵通過發(fā)貨幣來稀釋債務(wù)。面對通脹預(yù)期，美聯(lián)儲需要提高利率來管理。于是就容易陷入“高負債——通脹預(yù)期——加息——負債攀升——”的惡性循環(huán)。而且，抬高利率對于經(jīng)濟增長本身也是不利的，從而又會抑制分母，造成負債率被動上升。 上述理論推演并非聳人聽聞——意大利和西班牙在2011年到2012年的情況正說明了這一點。盡管美國的情況比意大利和西班牙要好一些。 總而言之，高負債會限制將來美國經(jīng)濟政策的發(fā)揮空間。展望未來，美聯(lián)儲決定加息節(jié)奏，以及特朗普政府落實減稅、基建等政策主張時，歷史存量債務(wù)都必然成為限制性約束。 3.2收入及財富不平等加劇，侵蝕經(jīng)濟內(nèi)生增長動力 危機給美國經(jīng)濟造成的另外一大傷痕是加劇了收入分配和財富占有的不平等。而不平等的惡化不僅會對經(jīng)濟造成負面影響，而且會產(chǎn)生一系列社會問題。 與危機之前相比，收入分配不平等的格局不僅沒有改善，而且惡化了。收入最高的1%的人群占社會總收入的比重在2006年為20.1%，危機爆發(fā)之初由于資產(chǎn)價格下跌有所減少，但到2014年又回升到20.2%。相反，中位數(shù)以下的人在總收入中所占的份額則由13.7%進一步下滑到12.5%。換句話說，盡管人均GDP實現(xiàn)了增長，但中位家庭的情況相比于1999年更差了。大部分收益流向了頂層收入者。 財富占有的情況比收入分配更加不平等。金融危機之前，中位數(shù)以下人群的凈財富擁有量還是正值；金融危機之后，由于房價下跌，這些人的凈財富擁有量變成負的。直到2014年才略微浮出水面。而對于頂端的1%人群而言，金融危機似乎并不是壞事——2007年，頂端1%人群的財富占比為34%，而現(xiàn)在則增長到了37%。這主要是得益于危機救助期間股市、債市、房地產(chǎn)等主要大類資產(chǎn)價格的優(yōu)異表現(xiàn)。 不平等的加劇首先會削弱總需求，從而侵蝕經(jīng)濟可持續(xù)增長的內(nèi)生動力。同時另一方面，收入不平等和財富不平等也在無形中發(fā)揮著社會分化的作用——富人愈富，窮人愈窮，精英人群和普通草根之間的分野越來越明顯了。對于很多社會問題，人們的共識在減少，意見常常存在沖突、甚至針鋒相對，彼此之間的不滿情緒在增加。從“占領(lǐng)華爾街”運動，到2016年總統(tǒng)大選期間精英階層和底層民眾之間的意見分化，都驗證了這一點。 4美國長期增速中樞“平臺式”下移 從中長期來看，美國的經(jīng)濟增速中樞已經(jīng)出現(xiàn)“平臺式”下移（圖表24）。增速中樞下移的核心根源在于技術(shù)進步的變化。 回顧更長尺度的經(jīng)濟史有助于我們理解技術(shù)進步與經(jīng)濟增長的關(guān)系。美國經(jīng)濟史學(xué)家羅伯特？戈登（2016）回顧了過去150年間美國技術(shù)進步和經(jīng)濟增長的歷史。他認為：對于經(jīng)濟增長而言，有些技術(shù)比其他技術(shù)更加重要；不同類型新技術(shù)的發(fā)明創(chuàng)造是促成不同時期經(jīng)濟增速快慢有別的關(guān)鍵原因。 戈登將1870年-1970年這一百年時間稱之為美國“經(jīng)濟革命的世紀”。在這一百年時間里，美國的經(jīng)濟活動、人們的生產(chǎn)生活方式發(fā)生了翻天覆地的變化。而引發(fā)美國“經(jīng)濟革命的世紀”的根源就在于在此期間一系列“偉大的發(fā)明”，例如汽車、發(fā)電輸電設(shè)備、飛機、摩天大樓、空調(diào)、洗衣機、烘焙機、電話、電梯、燃氣管道、排污系統(tǒng)、藥品等等。1970年代之后，美國的經(jīng)濟增速相比之前“經(jīng)濟革命的世紀”大大減慢，令人失望。原因同樣在于1970年代之后的的技術(shù)發(fā)明不再像之前那樣“偉大”——1970年代之后，新技術(shù)發(fā)明主要出現(xiàn)在娛樂、通訊、信息采集和處理等方面，而食品、服裝、能源、建筑、交通、健康、家居和工作設(shè)施等領(lǐng)域新技術(shù)出現(xiàn)的速度不論在數(shù)量上還是質(zhì)量上都大大減慢了。而后者那些領(lǐng)域的發(fā)明創(chuàng)造比前者要重要得多，不論是在影響經(jīng)濟的深度上還是廣度上。 簡言之，戈登的核心思想可以概括為：經(jīng)濟增長的歷史本質(zhì)上是發(fā)明創(chuàng)造新技術(shù)的歷史，而發(fā)明創(chuàng)造的快慢和重要性決定了經(jīng)濟增長速度。從這一理論出發(fā)，他做出如下三點判斷： （1）由于第二次工業(yè)革命期間發(fā)明創(chuàng)造對經(jīng)濟的影響更大、更持久，1920-1970年的快速增長是“獨特的”； （2）第三次工業(yè)革命期間發(fā)明創(chuàng)造對經(jīng)濟的影響相對較小、不那么持久，因而1970年代之后增速出現(xiàn)下降； （3）展望今后，不太可能像1870-1970年那樣連續(xù)性地出現(xiàn)重大的發(fā)明創(chuàng)造，因而今后也很難復(fù)制1920-1970年的快速經(jīng)濟增長。戈登預(yù)計，未來二十五年，技術(shù)進步對經(jīng)濟增長的影響仍會低于1995-2004年的水平。 以經(jīng)濟學(xué)中最常用的衡量技術(shù)進步的指標(biāo)全要素生產(chǎn)率（TFP）來看：1970年代之后美國的全要素生產(chǎn)率增速顯著低于1930-1970年代的水平。盡管在1996-2004年由于互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)的興起，短期有所上升；但之后很快又再次步入下降軌道。在過去的十年中，美國的生產(chǎn)率增速比1970年到1996年的平均值還要低。 除了技術(shù)進步推動力減弱之外，報告上文提到的債務(wù)積累和不平等加劇也是導(dǎo)致美國經(jīng)濟長期增速中樞“平臺式”下移的重要原因。 5短期增速突破中樞，未來走向回歸還是攀爬？ 從短期來看，當(dāng)前美國經(jīng)濟增速（2016年第三季度3.5%）已經(jīng)突破了長期增速中樞（2%左右）。而且在過去一段時間，我們已經(jīng)明顯感覺到了通脹和利率的上行。 這要求我們必須做出判斷：A）突破僅僅是短期對趨勢的波動性偏離？B）還是預(yù)示著長期增速中樞的抬升？ 如果是前者（A），那么至少意味著四點：（1）短期內(nèi)會存在通脹壓力；（2）短期內(nèi)利率水平將不可避免地上行；（3）當(dāng)前的增速不可持續(xù)，未來將向增速中樞回歸，而同樣地，通脹和利率的上行趨勢也將發(fā)生逆轉(zhuǎn)；（4）如果實際增速高于潛在增速，那么按照經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)理論，擴張性的貨幣和財政政策就是沒有必要的，甚至可能是有害的。 如果是后者（B），那則意味著：（1）通脹盡管在短期內(nèi)上升，但是良性的，并不對宏觀經(jīng)濟造成壓力和損害，甚至還可能因為總供給的突破而引發(fā)通脹下行（類似于1980年代）；（2）利率上移將成為長期現(xiàn)象；（3）在潛在增速攀爬的過程中，不需要對政府債務(wù)問題過度擔(dān)憂，債務(wù)將被未來經(jīng)濟增長消化，而不會形成負擔(dān)。 到直到目前為止，尚未有信號表明美國經(jīng)濟的長期增速中樞將出現(xiàn)抬升。這與我們對美國經(jīng)濟長期潛在增速的判斷是一致的：收入分配惡化侵蝕總需求和內(nèi)生增長動力，技術(shù)進步未出現(xiàn)突破，“嬰兒潮”退出就業(yè)市場、勞動參與率持續(xù)下降，這些因素都決定了美國經(jīng)濟增速中樞很難出現(xiàn)系統(tǒng)性地抬升。 但是，如果特朗普政府能將減稅、制造業(yè)回流、基建等政策主張落實到位的話，中期內(nèi)創(chuàng)造出一波經(jīng)濟景氣是完全有可能的——首先由需求端基建投資和制造業(yè)投資啟動，進而轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)率以及整體經(jīng)濟競爭力的提升；甚至有可能在邊際上矯正收入分配不平等，改善總需求，推動內(nèi)生增長。在這種情形下，美國宏觀經(jīng)濟在中期內(nèi)的表現(xiàn)將介于上述A判斷與B判斷之間。