余終隱：股市連跌 IPO節(jié)奏是否該放緩

余終隱

2017年元旦以后，滬深大盤走勢(shì)偏弱，尤其是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是呈現(xiàn)連續(xù)下跌的趨勢(shì)，有很多投資者都將原因歸咎于新股發(fā)行的提速。本周一，在A股出現(xiàn)較大幅度的下挫之后，市場(chǎng)越來越多的人士開始呼吁證監(jiān)會(huì)放緩IPO的節(jié)奏、甚至?xí)簳r(shí)中止IPO發(fā)行。

到本周二，市場(chǎng)暫時(shí)告別了連跌的勢(shì)頭，三大股指均出現(xiàn)反彈，不過兩市成交銳減，因此還很難說市場(chǎng)的信心得到恢復(fù)。那么到底應(yīng)該如何看待A股走勢(shì)和近期IPO提速之間的關(guān)系呢？

筆者認(rèn)為，中小創(chuàng)板塊市盈率的整體回落是A股市場(chǎng)走向健康、可持續(xù)發(fā)展道路必須經(jīng)歷的痛苦過程之一，在此關(guān)鍵時(shí)刻，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)拿出改革的定力，堅(jiān)定既有的改革思路；不過在另一方面，也需要聽取市場(chǎng)的聲音，及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，爭(zhēng)取以股民最小的犧牲換取更大的市場(chǎng)效率。

總的來說，當(dāng)前IPO發(fā)行節(jié)奏放緩的理由并不充分。

即便在創(chuàng)業(yè)板股指不斷下調(diào)的當(dāng)下，A股中小板、創(chuàng)業(yè)板的市盈率倍數(shù)依然在60~70倍左右，連沒有業(yè)績(jī)支撐的ST個(gè)股，市場(chǎng)估值基本都在50億元以上，而所謂凈殼轉(zhuǎn)讓時(shí)的估值更高，這種高估值在全世界主要證券市場(chǎng)幾乎是絕無僅有，因此以上板塊的股票指數(shù)下跌，自有其市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律發(fā)生作用。

在這樣的情況下，投資者要求監(jiān)管部門放緩甚至?xí)和PO，會(huì)在客觀上繼續(xù)維持顯著不合理的估值體系，因此并不完全合理。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家很早就發(fā)現(xiàn)，投資品市場(chǎng)的價(jià)格與供給、需求變化沒有嚴(yán)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，例如國債發(fā)行規(guī)模在100億元時(shí)的價(jià)格，與發(fā)行1000億元時(shí)的價(jià)格不會(huì)變化很大，這與普通消費(fèi)品的價(jià)格形成邏輯完全不同，因此真正具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的股票價(jià)格與IPO規(guī)模是沒有必然聯(lián)系的。

IPO發(fā)行規(guī)模影響中小創(chuàng)股價(jià)的主要渠道是上市公司殼資源價(jià)值的變化。隨著IPO步伐的加快，原本打算通過買殼上市的很多企業(yè)將可能轉(zhuǎn)向IPO，隨著市場(chǎng)上買殼方越來越少，上市公司殼資源價(jià)值必然逐步貶值，而中小創(chuàng)上市公司長(zhǎng)期以來高估值的主要市場(chǎng)基礎(chǔ)就是潛在的“殼價(jià)值”。全球主要資本市場(chǎng)的監(jiān)管部門均對(duì)借殼上市（境外也稱“反向并購”）這種行為采取高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)，因此理論上講任何上市公司都不應(yīng)該存在所謂的殼價(jià)值。

要擠掉A股中存在的估值泡沫，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)要多管齊下。雖然監(jiān)管部門可以通過擴(kuò)大IPO規(guī)模來逐步擠掉中小創(chuàng)公司普遍存在的估值泡沫，但其副作用也是十分明顯的。

近一年來，不論IPO公司的利潤(rùn)規(guī)模有多大，也不論該公司是否屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，新股上市以后基本都能獲得70億~80億元的總估值，對(duì)于不少新股上市公司來說，其真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值可能只有5億~10億元左右，剩余的估值則主要來源于上市公司附加的殼價(jià)值。這意味著，以往的新股發(fā)行在消除市場(chǎng)整體泡沫的同時(shí)，同時(shí)也在制造新的泡沫。

為此筆者建議，監(jiān)管部門在探索IPO合理速度的同時(shí)，盡快落實(shí)借殼上市等監(jiān)管政策，讓借殼上市不再具備監(jiān)管套利空間，大幅降低上市公司附加的殼價(jià)值。

2016年6月以來，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一系列重組新規(guī)，極大地壓縮了變相借殼上市的操作空間，但此后監(jiān)管部門快速放行了若干家上市公司的借殼上市申請(qǐng)，讓絕大部分市場(chǎng)投資者依然感受到上市公司殼價(jià)值的存在。

由于正常的IPO排隊(duì)通常需要3~ 4年時(shí)間，而圓通速遞等公司借殼上市重組方案在上報(bào)后幾個(gè)月即獲得審批通過。如果監(jiān)管部門明確宣布，所有構(gòu)成借殼上市的審批全部進(jìn)入IPO通道，與IPO 一起排隊(duì)，那么上市公司的殼價(jià)值將迅速趨近于零。由此一來，繼續(xù)推進(jìn)IPO市場(chǎng)化改革的阻力就會(huì)小得多，中小股民也就無需為此付出新的代價(jià)了。

如果監(jiān)管部門能夠扛住當(dāng)前的市場(chǎng)壓力，繼續(xù)促使中小創(chuàng)估值的理性回歸，則中國資本市場(chǎng)將有望走上健康、可持續(xù)發(fā)展的軌道。

當(dāng)新股上市不再具有巨大的殼價(jià)值以后，很多業(yè)績(jī)不好或過剩產(chǎn)能行業(yè)的公司IPO發(fā)行的難度將大幅提高，甚至發(fā)行失敗，很多中小企業(yè)將不再一味追求IPO，這樣不僅IPO通道可能不再擁擠，已上市的行業(yè)龍頭企業(yè)也可因此獲得更多的市場(chǎng)化并購機(jī)會(huì)——這緣于當(dāng)業(yè)績(jī)不好的上市公司殼價(jià)值趨近于零以后，上市公司與上市公司之間的產(chǎn)業(yè)整合將更為順當(dāng)，很多行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革僅憑資本市場(chǎng)即可獲得顯著效果。

例如醫(yī)藥制造行業(yè)最需要規(guī)模效應(yīng)，因?yàn)樵谄放?、研發(fā)、渠道、質(zhì)量控制等環(huán)節(jié)都可以避免重復(fù)投資，但目前A股市場(chǎng)上的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司多達(dá)150多家，有的上市公司僅依靠1~2個(gè)醫(yī)藥品種維持生存，很難形成規(guī)模效應(yīng)，更談不上大量進(jìn)行新藥的研發(fā)投入。在上市公司殼價(jià)值轉(zhuǎn)弱甚至于無的情況下，巨大的協(xié)同效應(yīng)將促使醫(yī)藥行業(yè)中的大多數(shù)上市公司自愿整合起來，這也有助于誕生中國自己的“強(qiáng)生”和“輝瑞”。

當(dāng)然，任何改革都應(yīng)考慮到中國資本市場(chǎng)特殊的國情，以及中小股民的承受能力。監(jiān)管部門在推進(jìn)上述改革的節(jié)奏方面可以更放得平穩(wěn)些，同時(shí)應(yīng)積極向社會(huì)公眾宣傳上述改革的巨大意義，充分凝聚社會(huì)共識(shí)。

（作者為證券行業(yè)從業(yè)人士）