房價(jià)、匯率、外儲(chǔ)，2017年守哪個(gè)？

今年以來，人民幣匯率持續(xù)走低。到目前為止，全年在岸人民幣兌美元匯率已經(jīng)下跌了7%，逼近“7”的整數(shù)關(guān)口，引發(fā)輿論和許多投資者的關(guān)注。與此同時(shí)，人民幣兌歐元與日元匯率也處于下跌的態(tài)勢中。更令人擔(dān)憂的是，近一年半來（2015年6月起），中國以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)由3.8萬億下降至目前的不到3.2萬億，凈減少6000多億美元，而此期間總的凈出口還增加了8500多億。因此有輿論認(rèn)為實(shí)際資本外逃速度達(dá)到了每年1萬億，中國的外儲(chǔ)很快就會(huì)被耗盡，人民幣到了危險(xiǎn)的關(guān)頭。由于人民幣匯率問題對整體經(jīng)濟(jì)牽一發(fā)而動(dòng)全身，對我們投資者的資產(chǎn)配置也關(guān)系密切。

如果中國像以前一樣是固定匯率，央行將賣出美元儲(chǔ)備，回收人民幣，國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣會(huì)減少，產(chǎn)生緊縮，匯率會(huì)維持穩(wěn)定但外儲(chǔ)消耗較大。如果完全浮動(dòng)匯率，則人民幣會(huì)持續(xù)貶值，甚至?xí)谫H值預(yù)期下形成恐慌性大幅貶值，（如果沒有其它國家競爭性貶值，以及本國經(jīng)濟(jì)形勢仍能穩(wěn)定的話）出口競爭力隨之加強(qiáng)。目前人民幣匯率形成機(jī)制的實(shí)際情況是“以市場價(jià)格為基礎(chǔ)的適度浮動(dòng)”，處于兩者之間。

中國央行的專業(yè)性得到全球認(rèn)可，那么我們不如看看央行在三季度貨幣政策報(bào)告中的原話：“前一段時(shí)間國內(nèi)部分城市房地產(chǎn)價(jià)格上漲較快，人民幣匯率受美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)影響出現(xiàn)小幅貶值，各方面對房地產(chǎn)和匯率問題比較關(guān)心，市場上甚至一度出現(xiàn)了關(guān)于應(yīng)該“棄匯率、穩(wěn)房價(jià)”還是“棄房價(jià)、穩(wěn)匯率”的討論。“棄房價(jià)、穩(wěn)匯率”的一種邏輯是緊縮貨幣，從而擠出資產(chǎn)泡沫，并以高利率來穩(wěn)定匯率，這會(huì)導(dǎo)致危機(jī)式地被動(dòng)去杠桿，代價(jià)很大，過程比較痛苦，匯率實(shí)際上也很難穩(wěn)??；“棄匯率、穩(wěn)房價(jià)”則是放松貨幣來支持房價(jià)，試圖以低利率刺激通脹和房價(jià)，這同樣會(huì)加劇結(jié)構(gòu)扭曲和債務(wù)積累，導(dǎo)致調(diào)整的時(shí)間更長、代價(jià)更大。展望未來，中國經(jīng)濟(jì)仍有條件保持平穩(wěn)較快增長。

上述觀點(diǎn)夸大了各自領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，而且也都不是好的做法。就貨幣政策而言，關(guān)鍵是要繼續(xù)保持穩(wěn)健和中性適度的貨幣環(huán)境，同時(shí)發(fā)揮好宏觀審慎政策在維護(hù)金融體系穩(wěn)定中的作用。更為重要的是，要通過推進(jìn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革，進(jìn)一步增強(qiáng)市場信心和經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，并擴(kuò)展金融資源有效配置的空間。

央行已經(jīng)說的很清楚了，“棄匯率、穩(wěn)房價(jià)”和“棄房價(jià)、穩(wěn)匯率”一個(gè)都不想選。相對而言，對央行來說，“棄匯率、穩(wěn)房價(jià)”代價(jià)更大。央行這里沒有談到外儲(chǔ)，但由于外儲(chǔ)的數(shù)字對引導(dǎo)預(yù)期非常重要，估計(jì)央行也是想守的，至少不想讓它跌到2.5萬億美元以下。

這么多目標(biāo)要同時(shí)達(dá)成是一個(gè)艱巨的任務(wù)，唯一的方式是多管齊下，加強(qiáng)外匯管制，引導(dǎo)市場預(yù)期，同時(shí)對各方面目標(biāo)都作一些讓步，使人民幣在有控制的條件下緩慢貶值，這是目前風(fēng)險(xiǎn)最小的最優(yōu)選擇。這一選擇明確之后，對我們判斷未來央行的其它行為也非常有幫助。

很多人談到強(qiáng)勢美元周期對新興市場貨幣的影響。如果美元持續(xù)維持強(qiáng)勢，那么人民幣貶值的壓力毫無疑問會(huì)增加。但大家不要忘記，強(qiáng)勢美元并不符合美國利益。強(qiáng)勢的美元會(huì)損害美國的國際貿(mào)易競爭力，從而損害美國經(jīng)濟(jì)。而且，從歷史上來看，共和黨政府往往伴隨的是弱美元周期?，F(xiàn)在的美元指數(shù)中已經(jīng)包含了很多市場預(yù)期，有分析認(rèn)為美元其實(shí)已經(jīng)高估了9%。因此我們認(rèn)為，目前還無法判斷美元未來是否會(huì)一直強(qiáng)勢下去。當(dāng)然，特朗普政府也許會(huì)和傳統(tǒng)推崇“小政府”的共和黨政府不一樣，我們拭目以待。

綜合前面所述，我們認(rèn)為人民幣不存在長期大幅貶值的基礎(chǔ)，但未來一段時(shí)間內(nèi)有控制的適度貶值是大概率事件。我們判斷明年底人民幣匯率會(huì)在7.3-7.5之間波動(dòng)。但這期間央行為了抑制貶值預(yù)期，打擊投機(jī)者，或許會(huì)讓人民幣出現(xiàn)階段性大幅波動(dòng)。

雖然我們認(rèn)為人民幣“基本面”良好，但從動(dòng)態(tài)的角度看，也需要保持警惕。首先中國的凈出口雖然持續(xù)保持順差，但國內(nèi)各項(xiàng)成本的上升或許還沒有完全反映，特別是近期大漲的原材料成本。而土地、人工成本的上升更是長期性的。其次中國的服務(wù)貿(mào)易逆差隨著人民對生活水平要求的提高（以及國內(nèi)服務(wù)業(yè)水平的落后）還會(huì)呈上升趨勢，今后完全抵消貨物貿(mào)易順差也不是不可能。

嚴(yán)格的外匯管制在現(xiàn)階段是不得不為之，但不能傷害真實(shí)的境外投資需求，否則會(huì)長期影響中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，損害中國企業(yè)的國際競爭力，那就得不償失了。另外，過于嚴(yán)格的外匯管制會(huì)滋生黑市的產(chǎn)生，反而負(fù)面影響民眾預(yù)期。

最關(guān)鍵的當(dāng)然還是需要刻不容緩地深化改革開放。首先需要降低稅負(fù)，減輕企業(yè)綜合成本。其次要擴(kuò)大開放領(lǐng)域，對民資，外資，國資一視同仁。三是要減少管制，加快教育、醫(yī)療、媒體、公共服務(wù)等服務(wù)領(lǐng)域改革，提高中國服務(wù)產(chǎn)業(yè)的競爭力。四是要加強(qiáng)法治，明確產(chǎn)權(quán)，增加透明度，穩(wěn)定企業(yè)家以及中高收入者的信心。我們很高興地看到國家正在往這樣的方向在走。

對投資者而言，我們不建議出于預(yù)期人民幣貶值而做投機(jī)性的資產(chǎn)配置。但如果您未來有在境外旅游、求學(xué)或者定居的消費(fèi)需求，出于長期考慮，做一些合理的境外資產(chǎn)配置，也是非常有益的。