加了息的耶倫未必就轉(zhuǎn)鷹 偏弱美元前景更符合美國(guó)利益

每經(jīng)編輯 張瑜     

張瑜  

2014年以來，全球美元流動(dòng)性邊際收縮，原油價(jià)格暴跌，大類資產(chǎn)波動(dòng)率飆升，新興市場(chǎng)貨幣黑天鵝頻發(fā)，英鎊歐元走出歷史低位，特朗普主張的財(cái)政擴(kuò)張引發(fā)國(guó)債利率飆升，人民幣對(duì)美元匯率下行并跌破6.9，如此宏大而又錯(cuò)綜復(fù)雜的場(chǎng)面，很多年輕研究者在其職業(yè)生涯中還尚未得見，然而這些問題的分析都離不開一件小事，那就是美國(guó)的加息。

時(shí)隔一年，美國(guó)第二次加息終于落地。盡管我們無法準(zhǔn)確預(yù)知未來到底會(huì)發(fā)生什么，但是可以通過理性的事件蔓延框架來理清影響的路徑以及可能的結(jié)果。

2017年隱含加息三次

12月15日凌晨03:00，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）發(fā)布政策聲明。如市場(chǎng)預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至0.5%~0.75%的區(qū)間，即加息25個(gè)基點(diǎn)。

按照以往25個(gè)基點(diǎn)的加息節(jié)奏，2017年目前隱含加息三次，高于市場(chǎng)一致預(yù)期的兩次，引發(fā)美元短線走強(qiáng)。

從QE退出以來的點(diǎn)陣圖頻繁下調(diào)的趨勢(shì)來看，本輪是首次邊際調(diào)升短期利率中值，但長(zhǎng)期利率中值沒有改變，表明委員們?cè)诩酉⒎矫嫒詫⒕徛c謹(jǐn)慎，也表明其在將特朗普“大興基建+赤字提升+通脹提升+需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速提升”的政策納入考量的情況下，仍決定給予相對(duì)平緩的加息節(jié)奏與較低絕對(duì)利率水平的配合。

耶倫在發(fā)言中表示，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹都在特朗普的執(zhí)政下上升，那美聯(lián)儲(chǔ)將修改加息的預(yù)期路徑，目前點(diǎn)陣圖隱含三次加息是FOMC的一些委員考慮了潛在的財(cái)政刺激的影響。她認(rèn)為，加息預(yù)期的改變是“微調(diào)”，且本次加息是對(duì)經(jīng)濟(jì)投的信心票?？傮w來看，耶倫本身言論偏鴿，力圖降低市場(chǎng)對(duì)其加息節(jié)奏過快的擔(dān)憂。

從具體加息節(jié)奏來看，點(diǎn)陣圖隱含的次數(shù)并不代表真正的加息次數(shù)，2015年12月加息落地時(shí)隱含了2016年加息4次，但是實(shí)際落地只有一次。一般而言隱含加息次數(shù)的調(diào)整也是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的一部分，開頭定得高一些，將為后續(xù)下調(diào)次數(shù)留足空間，且不排除年中再次更改。2017年美國(guó)名義利率的上行大概率慢于通脹的上行，實(shí)際利率或有所下降。

經(jīng)濟(jì)評(píng)估方面，從上月“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)自上半年開始回暖”改為“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)年中以來以溫和速度擴(kuò)張”，對(duì)經(jīng)濟(jì)的評(píng)價(jià)維持正面；全球風(fēng)險(xiǎn)方面，維持繼續(xù)評(píng)估的言論；就業(yè)評(píng)估方面，從上月“就業(yè)增長(zhǎng)已經(jīng)穩(wěn)定”改為“就業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)”，維持對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)改善的肯定；通脹評(píng)估方面，依然維持“長(zhǎng)期通脹預(yù)期近幾個(gè)月變化不大”，表明美聯(lián)儲(chǔ)仍需特朗普政策繼續(xù)明朗后給出進(jìn)一步的通脹展望。

美元指數(shù)未來如何走？

本輪加息落地后美元指數(shù)短期內(nèi)見頂，從2017年整體來看，年初美元平穩(wěn)甚至有所走弱，全年呈現(xiàn)震蕩略上行，但并不存在里根式超強(qiáng)美元的邏輯。重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注特朗普的言論沖擊和其新政的落地、歐洲QE是否會(huì)縮減、地緣摩擦黑天鵝等。

長(zhǎng)期視角來看，本輪是以貨幣政策回歸常態(tài)化為目的的最弱加息周期。同時(shí)，美元指數(shù)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球比例高度相關(guān)，目前美國(guó)占全球經(jīng)濟(jì)比例明顯下滑，這對(duì)于美元的支撐力天然弱于過去，目前美元指數(shù)已一定程度上超跑經(jīng)濟(jì)占比，因此超強(qiáng)美元的一致邏輯目前很難形成。

中期視角，特朗普政策對(duì)美元呈雙向影響（利好美元：經(jīng)濟(jì)提速、通脹抬頭等；利空美元：基建需要低利率配合、貿(mào)易再平衡需要弱匯率等），但是否強(qiáng)美元，還要看政策落地情況。目前來看，高利率+強(qiáng)匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的損傷太大，偏弱美元前景更符合美國(guó)利益，這也是本次加息溫柔落地的原因。

短期視角，美元小波段高點(diǎn)一般出現(xiàn)在加息落地前，落地后大概率走弱。大選前由于特朗普不確定性造成的美元大跌已基本修復(fù)到位，這部分因素除非特朗普公布新的提振消息，否則沒有提振空間。

在人民幣匯率方面，依據(jù)目前跟隨外盤變動(dòng)公式化的匯率形成機(jī)制，短期人民幣走勢(shì)完全根據(jù)外盤，央行僅進(jìn)行波動(dòng)過濾但是不會(huì)改變運(yùn)行方向。一方面使得研究者對(duì)其預(yù)測(cè)會(huì)更為困難，波動(dòng)加大，但另一方面，為市場(chǎng)提供了一個(gè)新的分析工具，也是現(xiàn)在匯率走勢(shì)研究的必須工具——通過壓力測(cè)試計(jì)算匯率波動(dòng)的坐標(biāo)系和參考系。因此，加息落地后，美元大概率見頂，人民幣匯率短期獲喘息。

對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響，從黃金來看，當(dāng)下是加息、民粹崛起與地緣摩擦頻發(fā)的多元背景，加息后美元短期見頂+春節(jié)效應(yīng)+黑天鵝暴恐事件等，黃金或有一定機(jī)會(huì)，但仍需警惕印度風(fēng)險(xiǎn)，作為全球最大的黃金消費(fèi)國(guó)之一，其占比全球消費(fèi)量20%~30%，近期由于政府頻頻頒布廢除大額紙幣、現(xiàn)金上繳等超預(yù)期政策，因此要謹(jǐn)防印度或有禁止黃金進(jìn)口的需求沖擊。

從原油來看，美元加息靴子落地后的美元見頂對(duì)其利好有限，凍產(chǎn)未必是油價(jià)的長(zhǎng)久護(hù)身符。一方面，歷來凍產(chǎn)減產(chǎn)都存在一致行動(dòng)難題與博弈困境，且有效的凍產(chǎn)減產(chǎn)需要切實(shí)落地的監(jiān)督，光達(dá)成協(xié)議還不夠。另一方面，即便石油輸出國(guó)組織（OPEC）有效凍產(chǎn)，價(jià)格稍有提升，美國(guó)產(chǎn)能就可以快速回到市場(chǎng)形成壓制，因此OPEC存在放棄減產(chǎn)凍產(chǎn)的可能。原油是典型的需求缺乏彈性但是供給有彈性的產(chǎn)品，由于頁(yè)巖油的技術(shù)沖擊，油價(jià)已從高位油價(jià)均衡跌落至低油價(jià)均衡。2017年，原油大概率維持在50~60美元/桶區(qū)間震蕩。

從其余大宗商品來看，美元短期見頂，疊加全球各國(guó)貨幣轉(zhuǎn)財(cái)政有人造需求，利好大宗。但在加息周期中美元也依然強(qiáng)勢(shì)并不會(huì)大幅走低，處于上不去但也下不來的狀態(tài)，因此計(jì)價(jià)因素的利好空間有限，關(guān)鍵還看需求。（民生證券研究院專題及海外組負(fù)責(zé)人）