萬(wàn)億元級(jí)商業(yè)地產(chǎn)存量市場(chǎng)激活

商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的重量級(jí)金融創(chuàng)新終于落地。

據(jù)悉，國(guó)內(nèi)第一例交易所掛牌的符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（CMBS）產(chǎn)品——“高和招商-金茂凱晨專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲得上海證券交易所擬同意掛牌轉(zhuǎn)讓的無(wú)異議函，并在8月24日發(fā)行成功。該產(chǎn)品規(guī)模高達(dá)40億元，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低發(fā)行成本的記錄，3年期優(yōu)先級(jí)成本僅為3.3%。

對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，此次金茂高和聯(lián)手落地國(guó)內(nèi)首單交易所CMBS，將開(kāi)啟和加速推動(dòng)萬(wàn)億商業(yè)地產(chǎn)金融化時(shí)代的到來(lái)。而國(guó)內(nèi)最大的商業(yè)地產(chǎn)基金高和資本將擔(dān)任該產(chǎn)品的項(xiàng)目安排人和交易顧問(wèn)。

CMBS是一種不動(dòng)產(chǎn)證券化的融資方式，將單個(gè)或多個(gè)商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)建底層資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，以證券形式向投資者發(fā)行。

開(kāi)啟萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)

CMBS對(duì)商業(yè)地產(chǎn)有多重要？住建部政策研究中心主任秦虹此前就曾表示，商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)特別需要資產(chǎn)證券化的支持。首先，資產(chǎn)證券化滿足商業(yè)物業(yè)發(fā)展所需要的長(zhǎng)期資金，有利于提高經(jīng)營(yíng)水平和最大化地提升商業(yè)物業(yè)的價(jià)值；資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了眾多投資者的參與和選擇，形成了有效的激勵(lì)機(jī)制，有助于優(yōu)質(zhì)物業(yè)和資產(chǎn)管理人脫穎而出；資產(chǎn)證券化分散了投資人投資商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

提及商業(yè)物業(yè)的證券化，人們通常會(huì)想到REITs。如果說(shuō)REITs是商業(yè)物業(yè)權(quán)益類證券化的皇冠明珠，CMBS則是商業(yè)物業(yè)債項(xiàng)證券化的王牌，與REITs相映成輝?？梢院?jiǎn)單的類比，REITs是讓商業(yè)物業(yè)的權(quán)益證券化并流動(dòng)起來(lái)，而CMBS則將商業(yè)物業(yè)的債項(xiàng)工具證券化并流動(dòng)起來(lái)。

清華大學(xué)國(guó)家金融研究院研究員郭杰群認(rèn)為，REITs受阻于監(jiān)管法規(guī)和稅收政策，相比之下，CMBS是更加可行的模式，國(guó)內(nèi)銀行已經(jīng)發(fā)行了多種對(duì)公信貸產(chǎn)品，法律環(huán)境和稅收環(huán)境相對(duì)來(lái)說(shuō)比較成熟。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)REITs的規(guī)模為約1萬(wàn)億美元，而其CMBS的市場(chǎng)規(guī)模也達(dá)8000億美元。根據(jù)計(jì)算，CMBS在中國(guó)將是一個(gè)數(shù)萬(wàn)億元級(jí)的市場(chǎng)。

此外，商業(yè)物業(yè)如何去庫(kù)存或者存量盤活是相關(guān)部門的痛中之痛；諸多地產(chǎn)公司倡導(dǎo)的所謂“輕資產(chǎn)化”則是去庫(kù)存在微觀層面的體現(xiàn)。

中國(guó)金茂CFO江南認(rèn)為，CMBS將會(huì)大大豐富開(kāi)發(fā)商持有商業(yè)物業(yè)的融資工具，優(yōu)化融資成本和資本結(jié)構(gòu)。由于該項(xiàng)融資工具對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)層面來(lái)控制杠桿率，實(shí)際上是一個(gè)穩(wěn)健的融資工具，與中央去杠桿去庫(kù)存的精神是一致的。根據(jù)金茂在海外資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，CMBS的發(fā)展也將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)REITs的落地。中國(guó)金茂將會(huì)積極發(fā)揮自身持有物業(yè)和資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)商業(yè)物業(yè)的金融創(chuàng)新。

高和資本執(zhí)行合伙人周以升認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)去庫(kù)存或者房企的輕資產(chǎn)需要有三個(gè)必要條件：一是經(jīng)營(yíng)能力的社會(huì)化；二是資產(chǎn)支持的信用工具的發(fā)展，也即資產(chǎn)證券化；三是社會(huì)化/機(jī)構(gòu)化權(quán)益類資金的進(jìn)入。

同時(shí)，從近期來(lái)看，CMBS更能解決開(kāi)發(fā)商迫在眉睫的流動(dòng)性問(wèn)題，有助于盤活存量，而長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看CMBS將會(huì)成為REITs落地和大發(fā)展的推手。

“一言蔽之，商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化，特別是以CMBS為代表債項(xiàng)證券化的發(fā)展，才是商業(yè)地產(chǎn)存量盤活，去庫(kù)存，輕資產(chǎn)的關(guān)鍵，是開(kāi)發(fā)商輕資產(chǎn)策略的接引者。”周以升說(shuō)。

資產(chǎn)服務(wù)商和特殊服務(wù)商成關(guān)鍵

證監(jiān)會(huì)債券監(jiān)管部閆云松認(rèn)為，CMBS在西方作為成熟的商業(yè)地產(chǎn)融資工具，已經(jīng)有40年的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)歷多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的考驗(yàn)，成為與REITs并駕齊驅(qū)的融資品種。在國(guó)內(nèi)推廣和落地該產(chǎn)品對(duì)商業(yè)物業(yè)存量盤活和去庫(kù)存有重要意義，但是需要充分借鑒國(guó)外CMBS的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，形成完善的產(chǎn)品治理結(jié)構(gòu)，針對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)始終以將防控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作為工作的重中之重，繼續(xù)關(guān)注杠桿率及各項(xiàng)操作風(fēng)險(xiǎn)，督促中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)，以便推動(dòng)行業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展。

而與銀行貸款“銀行-融資方”的雙邊交易不同，CMBS作為交易所掛牌的多個(gè)投資人參與的證券化產(chǎn)品，必須有獨(dú)立的第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和資產(chǎn)管理服務(wù)，否則便會(huì)變成無(wú)主之物，這是CMBS的核心要素。“資產(chǎn)服務(wù)商實(shí)際上就是為資產(chǎn)證券化的整個(gè)流程，包括前端資產(chǎn)的組建、篩選以及存續(xù)期的信息披露和資產(chǎn)管理提供專業(yè)服務(wù)的角色。”上海證券交易所債券業(yè)務(wù)部賀銳驍表示，“第三方資產(chǎn)服務(wù)商的出現(xiàn)能增強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品破產(chǎn)隔離的效果，能夠提供基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)的專業(yè)化分工、提高篩選的效率，同時(shí)能夠進(jìn)一步提升投資者對(duì)于產(chǎn)品的認(rèn)知度。該角色實(shí)際上是CMBS產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制樞紐，特別是如果該服務(wù)商能夠認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)，將會(huì)提升產(chǎn)品的公信力，幫助市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)自我的驅(qū)動(dòng)和健康發(fā)展。”

正如原香港證監(jiān)局主席、中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際咨詢委員會(huì)委員、中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇主席梁定邦在2016年中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇上的指出，“中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)要發(fā)展，要市場(chǎng)化，關(guān)鍵是要有人認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，支付風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，才能形成一個(gè)市場(chǎng)化的平臺(tái)”。

有分析師指出，此次在監(jiān)管層和交易所的大力支持和業(yè)界的推動(dòng)下，中國(guó)第一單CMBS產(chǎn)品就引入了資產(chǎn)服務(wù)商和特殊服務(wù)商的角色，汲取國(guó)外成熟市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于行業(yè)的健康發(fā)展無(wú)疑是非常有益的。

據(jù)了解，高和資本是國(guó)內(nèi)第一家也是目前規(guī)模最大的商業(yè)地產(chǎn)私募股權(quán)基金，專注于北京上海等核心物業(yè)的控制性收購(gòu)，總共已投資11宗項(xiàng)目，累計(jì)投資超過(guò)240億元。其商業(yè)模式類似黑石的“Buy-Fit-Sell”模式，擅長(zhǎng)收購(gòu)價(jià)值低估的物業(yè)，通過(guò)資產(chǎn)管理提升物業(yè)價(jià)值，然后出售退出。目前已經(jīng)退出7宗項(xiàng)目，租金平均提升40%-200%，其退出基金年化收益率平均超過(guò)40%以上。同時(shí)，高和資本多年來(lái)側(cè)重于發(fā)揮其資產(chǎn)管理能力和投資能力，專注于商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。

對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士指出，隨著商業(yè)地產(chǎn)證券化創(chuàng)新的深化，地產(chǎn)行業(yè)真正進(jìn)入完全不同的新階段，資產(chǎn)管理和金融創(chuàng)新將成為存量時(shí)代生存的關(guān)鍵能力。