李宇嘉:熱點(diǎn)樓市加碼調(diào)控 意在結(jié)構(gòu)性收緊貨幣條件

◎李宇嘉

樓市調(diào)控力度仍在強(qiáng)化——近日上海、天津繼續(xù)加碼限貸，至此多數(shù)熱點(diǎn)城市在調(diào)控上已進(jìn)入年內(nèi)的“第二季”甚至“第三季”。

全面圍堵資金違規(guī)進(jìn)入樓市的政策也在強(qiáng)化。比如開發(fā)商要用自有資金拿地，銀行房貸額度也要限制。在多輪調(diào)控下，樓市量?jī)r(jià)齊跌，10~11月（截至11月27日），26個(gè)城市新房成交量較調(diào)控前下降48.8%，一線和二線城市分別下降36.6%和56.6%。70城房?jī)r(jià)指數(shù)顯示，10月新房和二手房?jī)r(jià)格環(huán)比漲幅均回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，為2014年以來(lái)最大降幅，10月下半月7個(gè)熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)下跌。

同時(shí)，近期有媒體報(bào)道，11月初高層明確表態(tài)，要繼續(xù)進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)控，各地要丟掉幻想，不能松動(dòng)，要繼續(xù)嚴(yán)控，端正態(tài)度。財(cái)新網(wǎng)也報(bào)道，決策層再次要求控制好房?jī)r(jià)上漲態(tài)勢(shì)，要求11月的房?jī)r(jià)水平不得高于10月的水平，如果再漲將直接對(duì)地方政府進(jìn)行問(wèn)責(zé)。

經(jīng)濟(jì)走勢(shì)觸底形態(tài)還未完全明朗的情況下，今年托底經(jīng)濟(jì)的兩大功臣——基建和房地產(chǎn)都出現(xiàn)透支的跡象。按往常邏輯，樓市調(diào)控應(yīng)該到此為止了，緣何還要加碼？

分析樓市調(diào)控反常態(tài)的強(qiáng)化，很多研究專注于抑制資產(chǎn)泡沫的角度。也就是，當(dāng)資產(chǎn)泡沫可能導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)，危及金融和經(jīng)濟(jì)安全時(shí)，“防風(fēng)險(xiǎn)就是穩(wěn)增長(zhǎng)”，繼續(xù)加強(qiáng)調(diào)控在情理之中。更何況，當(dāng)前熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)整體還在歷史最高位、還在上漲。

70城房?jī)r(jià)指數(shù)顯示，10月份一線和二線城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比分別上漲0.5%和1.3%。但問(wèn)題是，管理層早在3年前就提出抑制資產(chǎn)泡沫，且近兩年樓市整體處在“被扶持”的政策框架下，為何現(xiàn)在如此強(qiáng)化樓市調(diào)控呢？

筆者認(rèn)為，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度看，樓市泡沫導(dǎo)致了嚴(yán)重的資源錯(cuò)配。旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)轉(zhuǎn)型的貨幣寬松，異化為資源過(guò)度向不可貿(mào)易部門的樓市集中。同時(shí)，作為可貿(mào)易部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，面對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，內(nèi)外需疲軟，呈現(xiàn)衰退甚至“空心化”。

在傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力如工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、人口紅利、出口導(dǎo)向等減退，新經(jīng)濟(jì)難堪大任時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)扭曲，將傷及人民幣購(gòu)買力預(yù)期或“信用錨”，導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期產(chǎn)生。2015年“8·11”匯改以來(lái)，貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，也會(huì)倒逼資本管制，收緊貨幣條件。

今年以來(lái)房?jī)r(jià)大幅上漲，加杠桿和資產(chǎn)配置是兩大推動(dòng)力。投資需求集中、杠桿率過(guò)高，短期內(nèi)將推高泡沫，這是新興國(guó)家房?jī)r(jià)暴跌、危機(jī)爆發(fā)的一般誘因。同時(shí)，如果貨幣貶值引發(fā)資本外流、貨幣條件收緊，會(huì)加速樓市降杠桿速度，甚至引爆金融危機(jī)。另外，根據(jù)蒙代爾三元悖論（The Impossible Trinity），資本流出壓力增加時(shí)，要么放棄匯率穩(wěn)定，要么犧牲貨幣政策獨(dú)立性。放棄匯率穩(wěn)定，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌，放棄貨幣政策獨(dú)立性（隨美元一起加息），則與穩(wěn)增長(zhǎng)和促轉(zhuǎn)型相悖。

美元是全球“錨貨幣”，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)全球流動(dòng)性有極強(qiáng)的影響。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期后，資本回流美國(guó)，新興國(guó)家貨幣貶值、資本外流、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格下跌。匯率機(jī)制越僵化的國(guó)家，壓力越大，上世紀(jì)80年代拉美金融危機(jī)、90年代亞洲金融危機(jī)、2008年俄羅斯危機(jī)莫不如此。美國(guó)總統(tǒng)換屆后，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期空前強(qiáng)化，制造業(yè)重整又將向中國(guó)對(duì)美貿(mào)易施壓。因此，增加匯率彈性的訴求上升，“8·11”匯改以來(lái)人民幣匯率主動(dòng)調(diào)整，事實(shí)上就是未雨綢繆，讓貶值壓力漸進(jìn)和提前釋放。

另外，我國(guó)已經(jīng)成為全球第二大資本輸出國(guó)。2016年1~10月，我國(guó)對(duì)外非金融類直接投資累計(jì)1460億美元，同比增長(zhǎng)53.3%，64%的全球?qū)ν庵苯油顿Y流向了服務(wù)業(yè)。目前，我國(guó)居民70%的資產(chǎn)是國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)，隨著金融開放步伐加快，居民海外投資是資本輸出的重要部分。目前，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫和“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，換匯和海外投資增加不可避免。加上，居民對(duì)外凈負(fù)債情況下，人民幣匯率波動(dòng)和房?jī)r(jià)下跌會(huì)形成預(yù)期循環(huán)，導(dǎo)致居民減少本幣資產(chǎn)，增持外幣資產(chǎn)。

由此，匯率也是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的一個(gè)反應(yīng)，為避免持續(xù)貶值和改變居民對(duì)貶值的預(yù)期，需要降低樓市杠桿、抑制樓市泡沫，以及結(jié)構(gòu)性地收緊信用投放。因此，起始于9月的樓市調(diào)控來(lái)得無(wú)比及時(shí)。

一方面，近期熱點(diǎn)城市連續(xù)幾輪收緊杠桿，強(qiáng)化限購(gòu)、提高需求準(zhǔn)入門檻，以及嚴(yán)控加杠桿資金進(jìn)入地市，都意在通過(guò)降杠桿和打掉投資需求，攔截投機(jī)資金進(jìn)入樓市并漸進(jìn)“擠泡沫”。甚至，“資產(chǎn)荒”讓樓市調(diào)控暫時(shí)失靈時(shí)，啟用行政手段如限制資金進(jìn)入和額度管理也是合理的。

另一方面，無(wú)論是通脹再起、樓市泡沫，或是游資輪番在樓市、股市、債市和大宗商品上興風(fēng)作浪，與貨幣投放過(guò)快均不無(wú)關(guān)系。銀行信貸10年間擴(kuò)張了10倍，M2自2010年以來(lái)翻了一倍，但GDP增速在下降。這意味著，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張，貨幣投放相對(duì)增加了。嚴(yán)厲限制樓市杠桿，事實(shí)上就是結(jié)構(gòu)性收緊貨幣條件，特別是全面降低了樓市“金融加速器”效應(yīng)下的貨幣投放速率，這是保持貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)的基礎(chǔ)上，主動(dòng)緊縮信用的可選途徑。

近期，場(chǎng)內(nèi)（銀行信貸、資本市場(chǎng)）和場(chǎng)外（影子銀行）全面收緊進(jìn)入樓市的資金，甚至不惜啟動(dòng)行政“一刀切”的限制措施，事實(shí)上等于貨幣投放在局部已“關(guān)閘”，全社會(huì)貨幣條件已出現(xiàn)緊縮跡象。對(duì)于游資輪番在樓市、股市、債市和大宗商品上興風(fēng)作浪來(lái)說(shuō)是釜底抽薪，對(duì)于短期內(nèi)降低杠桿風(fēng)險(xiǎn)、擠壓資產(chǎn)泡沫來(lái)說(shuō)是治根之本，對(duì)于美國(guó)加息周期來(lái)臨，緩沖資本流出和匯率貶值預(yù)期來(lái)說(shuō)是有效措施，對(duì)于實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入落地“攻堅(jiān)期”來(lái)說(shuō)是騰挪時(shí)空的不二選擇。（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）