久期錯配帶來杠桿壓力 債市下行催熱可轉(zhuǎn)債

◎每經(jīng)記者張喜威 進入11月以來，有專家連續(xù)發(fā)文稱，“10年期國債收益必‘破3’”。原因是，對債市來說，目前并非利空出盡，相反債券市場由于前期過度樂觀，“去杠桿，降久期”將引發(fā)更大的債市調(diào)整。那么，中國10年期國債收益率真能“破3”？隨著債市下行，機構(gòu)投資者更青睞哪類資產(chǎn)？債市“嚴(yán)峻時刻”可能持續(xù)多長時間？面對動蕩的宏觀環(huán)境，投資者該如何做好大類資產(chǎn)配置?此外，央行報告首提DR007，對非銀機構(gòu)意味著什么？ 10月下旬以來，中國債券市場迅速走低，10年期國債收益率節(jié)節(jié)攀升，至11月21日一度逼近2.9%。與此同時，業(yè)內(nèi)對10年期國債收益率“破3”的呼聲漸高。 九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清于11月15日和11月17日連續(xù)發(fā)文闡述“10年期國債收益必‘破3’”的觀點。鄧海清認(rèn)為，目前并非利空出盡，相反債券市場由于前期過度樂觀，“去杠桿，降久期”將引發(fā)更大的債市調(diào)整。 《每日經(jīng)濟新聞》記者獲悉，目前，機構(gòu)投資者已經(jīng)開始偏向于配置權(quán)益類資產(chǎn)。而有機構(gòu)的問卷調(diào)查也顯示，有43%的投資者在對可轉(zhuǎn)債的操作上“更積極”。 自8月份以來，無論是公開市場操縱，還是MLF操作，都體現(xiàn)了央行“鎖短放長”的特點。而央行還在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中首次明確提到防范資產(chǎn)負債“期限錯配”風(fēng)險。不過，有業(yè)內(nèi)人士表示，盡管負債端的成本上升，會給資產(chǎn)端帶來杠桿壓力，但這種壓力不會特別大。 此外，對于未來債券市場是否長期下行，業(yè)內(nèi)依然存在爭議。 ●資金利率持續(xù)攀升 最近一個多月，我國債券市場出現(xiàn)了一波明顯的下行。 Wind數(shù)據(jù)顯示，10月24日以來，中國10年期國債期貨主力合約T1703最高從101.600元下跌超過2%，最低至99.355元（11月18日）；5年期國債期貨主力合約TF1703從101.845元下跌近1.5%，至100.395元（11月18日）。與此對應(yīng)，中國10年期國債收益率也于10月24日以來迅速上漲。數(shù)據(jù)顯示，10月21日，10年期國債收益率為2.6451%，截至11月18日上漲24.50個基點，至2.8901%，逼近2.9%。 在此期間，有關(guān)“流動性拐點”和“債市進入調(diào)整期”的討論愈發(fā)激烈。其中，鄧海清就連續(xù)發(fā)文指出，“年內(nèi)10年期國債收益率突破前期高點3%是大概率事件?！? 《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，自8月份以來，無論是公開市場操縱，還是MLF操作，都逐漸體現(xiàn)了央行“鎖短放長”的特點。從公開市場上來看，央行于8月24日開始重啟14天期逆回購操作，9月5日重啟28天期逆回購，供給資金的期限逐漸拉長。進入10月份，6個月期中期借貸便利（MLF）操作占比逐漸減少，而1年期MLF操作占比逐漸增加。從數(shù)據(jù)上來看，9月份6個月期MLF操作合計1940億元，1年期MLF操作累計810億元；而10月份6個月期MLF操作累計4515億元，1年期MLF為3115億元。 從資金凈投放量上來看，8~10月份央票和正逆回購凈投放規(guī)模分別為2455億元、4600億元和4414億元。11月份截至11月28日凈投放為-750億元。 盡管8、9、10三個月連續(xù)大量凈投放，但銀行間市場資金利率卻節(jié)節(jié)攀升。8月1日，隔夜Shibor為2.0120%，至10月31日漲至2.2530%。而截至11月29日進一步漲至2.3020%。 值得注意的是，央行還在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確指出，“適當(dāng)拉長資金供應(yīng)期限，有利于引導(dǎo)商業(yè)銀行提高流動性管理水平，合理安排資產(chǎn)負債總量和期限結(jié)構(gòu)，防范資產(chǎn)負債期限錯配和流動性風(fēng)險?！? 而在鄧海清看來，近期債市下行的原因之一，就是始于8月底央行的“流動性拐點”。另一個原因則是美債收益率上升帶來的全球債市收益率上行。 ●可轉(zhuǎn)債漸受歡迎 實際上，最近幾個交易日，10年期和5年期國債期貨均有所反彈，但交投依然處于較低的價格水平。而10年期國債收益率小幅回落后，目前依然維持在2.8%以上。 對此，鄧海清認(rèn)為，資金利率的提高是央行有意維持緊平衡的結(jié)果，而非暫時性現(xiàn)象，其背后的原因是地產(chǎn)泡沫和通脹壓力。在回購利率持續(xù)走高的情況下，債市收益率仍有回調(diào)壓力。從國債收益率縱向歷史對比來看，目前10年期國債和國開債收益率遠沒有達到當(dāng)前資金水平和央行貨幣政策取向?qū)?yīng)的水平，10年期國債收益率仍將突破3%。 實際上，對于短期債市進入調(diào)整期的觀點，多數(shù)機構(gòu)已經(jīng)達成共識，但對于債市是否就此進入“嚴(yán)峻時刻”則仍存在分歧。 華南某券商固定收益總部高級研究員告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，債市的表現(xiàn)最終還是要看經(jīng)濟基本面。如果宏觀經(jīng)濟由此進入一個新的擴張周期，那債券市場就會進入新的“嚴(yán)峻時刻”；如果宏觀經(jīng)濟未來仍有下行空間，債券市場就應(yīng)該還有機會。“個人認(rèn)為，現(xiàn)在債市還沒有達到將進入‘嚴(yán)峻時刻’的程度。若果真如此，那就說明未來宏觀經(jīng)濟已經(jīng)一片光明了。” 海通證券首席宏觀分析師姜超也認(rèn)為，債市短期的調(diào)整空間有限，預(yù)測明年二季度以后通脹有望重新下行，對債市明年依舊看好。維持10年國債2.6%~3%的預(yù)測不變，建議把握調(diào)整機會，積極布局明年。 “現(xiàn)在來看，負債端的期限錯配情況已經(jīng)有了一定的緩解，畢竟‘鎖短放長’的流動性供給操作，以及資金成本的上升會帶來一些影響。盡管負債端的成本上升，會給資產(chǎn)端帶來杠桿壓力，但這種壓力并不會特別大，目前看還是比較溫和的?！鼻笆鋈谈呒壯芯繂T表示，從市場上來看，權(quán)益類資產(chǎn)的受歡迎程度明顯提升，大家已經(jīng)開始積極配置權(quán)益類資產(chǎn)。 此外，中金固收研究團隊近日進行的“債券資產(chǎn)配置策略調(diào)查”顯示，在未來3個月最看好可轉(zhuǎn)債和私募EB（ExchangeableBond，可交換債券）的投資者占比最多。對于當(dāng)前對可轉(zhuǎn)債的操作思路，有43%的投資者選擇了“更積極”，占比最高；其次，28%的投資者選擇“保持倉位”；而選擇“更保守”和“空倉等待”的僅為15%和14%。對于未來三個月可轉(zhuǎn)債指數(shù)的表現(xiàn)，有67%的投資者選擇看漲。