阿拉丁挑戰(zhàn)公眾公司并購底線 新三板投資邏輯遭撼動

每經(jīng)編輯 宋戈、張祎    

每經(jīng)記者 宋戈 實(shí)習(xí)記者 張祎

“吸收合并一家公眾公司，是否需要征得中小股東的同意？大股東固然有出售自有股份的權(quán)利，但此前向中小股東高價融資時，描繪的IPO藍(lán)圖就能一賣了之？”一位資深新三板PE機(jī)構(gòu)人士向記者表示。

銀橙傳媒并購案剛折戟，“飛行員都跳傘了，我還在機(jī)艙！”小股東的哀嚎尚在耳邊，阿拉丁又來挑戰(zhàn)公眾公司并購底線。

10月12日，中小板上市公司西隴科學(xué)（002584）公告，有意收購新三板創(chuàng)新層公司阿拉?。?30793）64%的股權(quán)。該收購引發(fā)市場的高度關(guān)注，若收購?fù)瓿桑⒗〉膶?shí)控人便可以“成功退出、瀟灑離去”，余下的近百名中小股東只能繼續(xù)留守，而這些中小股東要么是阿拉丁登陸新三板后的4次融資中進(jìn)入的，要么是從二級市場買入的。

“這并非一家公司的私事，而是關(guān)系到投資者退出路徑和投資邏輯，關(guān)系到新三板的根基，此前深交所11問金力泰并購銀橙，核心是因?yàn)樯嫦咏铓?，但阿拉丁并沒有借殼之憂，以目前的法規(guī)看并無違規(guī)之處，一旦通過將帶來巨大的示范效應(yīng)，成為實(shí)控人退出的新通道，讓PE機(jī)構(gòu)都傻眼的是，后面的新三板應(yīng)該怎么玩兒？”一位長期研究新三板的業(yè)內(nèi)人士表示。

阿拉丁“神燈”將為投資者帶來什么，承載中國多層次資本市場建設(shè)重任的新三板面臨重要選擇，如何在追求并購效率的同時兼顧公平對待中小投資者，這對監(jiān)管層的智慧也是一場考驗(yàn)。

財技高超登陸新三板兩年已成功融資4輪

10月13日，因籌劃重大事項(xiàng)停牌一個月的阿拉丁突發(fā)公告稱，公司董事會接實(shí)際控制人通知，西隴科學(xué)已與公司股東徐久振、招立萍、上海晶真投資管理中心（有限合伙）（以下簡稱晶真投資）、上海仕創(chuàng)投資有限公司（以下簡稱仕創(chuàng)投資）達(dá)成收購股權(quán)框架協(xié)議。

這一說法在西隴科學(xué)的公告中得到印證。就在10月12日，因“籌劃重大資產(chǎn)重組”同樣停牌了一個月的西隴科學(xué)，首次披露重組交易對手為上述四位阿拉丁的股東，標(biāo)的資產(chǎn)為阿拉丁的64%股權(quán)。

值得注意的是，雙方公告中均只明確了西隴科學(xué)收購阿拉丁股份的交易方式，初步擬定是發(fā)行股份以及支付現(xiàn)金。但具體收購價格是多少，其公告中并沒有說明，稱需要繼續(xù)協(xié)商和確定。

根據(jù)最新的股價計算，阿拉丁市值9.12億元，去年收入1.01億元，去年凈利潤2977萬元；西隴科學(xué)市值92.9億元，去年收入25億元，去年凈利潤9079萬元。

新三板掛牌公司能被上市公司收購，那可真算是中了獎，一來收購的估值普遍比新三板高30%以上，二來換成上市公司股份享有退出的通道。那么有如此好運(yùn)的四位股東究竟是什么來頭？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理一番發(fā)現(xiàn)，招立萍是阿拉丁的董事長兼總經(jīng)理，徐久振、招立萍為夫婦關(guān)系，是阿拉丁的實(shí)際控制人，他們除了分別直接持有阿拉丁36.99%和19.82%的股權(quán)外，還通過100%控制的仕創(chuàng)投資，間接持有阿拉丁1.773%和0.197%的股權(quán)，夫婦倆合計掌控了阿拉丁58.78%的股權(quán)。而晶真投資在阿拉丁前十大股東中排名第三，占股5.18%，真實(shí)身份是阿拉丁員工的持股平臺，而執(zhí)行事務(wù)合伙人為招立萍。這么看來，這真是大東家捎帶創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)跑步離場的節(jié)奏。

阿拉丁，這家名字充滿童話色彩的公司，其主營高端科研試劑和實(shí)驗(yàn)耗材儀器，產(chǎn)品定位高端，主要走進(jìn)口替代路線，已實(shí)現(xiàn)幾乎100%的電商銷售，具有遠(yuǎn)高于行業(yè)的毛利率和凈利率。

當(dāng)然，阿拉丁的吸金能力不僅體現(xiàn)在業(yè)績上，其融資能力也同樣不俗。阿拉丁2015年年報顯示，從2014年11月到2015年9月，該公司先后發(fā)起了四次融資，成功募資1.28億元。募資對象中，除了董監(jiān)高和核心員工持股平臺外，還有做市商、私募基金、信托，以及外部自然人。

2016年1月13日，阿拉丁發(fā)布公告，稱公司已經(jīng)向上海證監(jiān)局報送了首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案材料，公司進(jìn)入首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)階段。

2015年5月8日起，阿拉丁開始做市，首日股價沖到了46.94元，漲幅達(dá)到622.15%，5天后一度漲到47.79元的高位，但此后便一路下滑，停牌前最后一個交易日，阿拉丁收盤價為24元。截至今年6月30日，阿拉丁共吸引來了101名股東。

對比銀橙案阿拉丁并購的四大不同

大股東揮一揮手，留下了一臉蒙圈的中小股東?？吹缴鲜銮闆r，大家也許覺得會很眼熟。在今年上半年的銀橙傳媒收購事件中，就出現(xiàn)過相似的劇情。

今年6月2日，上市公司金力泰(300225)發(fā)布公告，稱擬收購哈本信息、圭璋信息、逐光信息等7家公司100%股權(quán)。而這7家公司，正是銀橙傳媒董事長隋恒舉、副董事長王宇等七位董事高管的持股平臺，合計持有新三板公司銀橙傳媒（830999）63.57%的股權(quán)，如果交易完成，金力泰將實(shí)現(xiàn)間接控股銀橙傳媒。因?yàn)榻灰撞捎脫Q股的方式，根據(jù)交易作價，7家公司也將合計持有金力泰26.43%的股權(quán)，超過了金力泰原實(shí)際控制人吳國政的持股比例。

消息一出，業(yè)內(nèi)一片嘩然，媒體熱議，深交所在重組問詢函中連發(fā)11問……在各種爭議聲中，7月上旬，金力泰和銀橙傳媒雙雙發(fā)布公告，宣布終止收購案，和平分手。雖然業(yè)內(nèi)分析銀橙傳媒收購案失敗的主因歸結(jié)為涉嫌借殼，但當(dāng)時公眾的焦點(diǎn)更多的是放在大股東與中小股東的利益博弈上。

乍一看，兩樁收購有相似之處：大股東出讓手中股份給上市公司，大股東借助上市公司的平臺成功退出，但是一眾中小股東只能“望船興嘆”。

但是在具體細(xì)節(jié)上，兩者還是有四大不同。

第一，在交易主體上，銀橙傳媒出讓的是七家持股平臺的股權(quán)，而阿拉丁更多的是實(shí)控人作為自然人直接持有的股份，也就是說前者是出售三板公司大股東的股份，而后者是直接出售三板公司的股份；

第二，在交易方式上，銀橙傳媒采用的是換股，而阿拉丁則是采用股份加現(xiàn)金；

第三，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，銀橙傳媒被收購的股權(quán)經(jīng)換股后，已經(jīng)超過上市公司金力泰實(shí)控人的股權(quán)，涉嫌借殼；而阿拉丁的市值僅為西隴科學(xué)的十分之一，兩者之間體量懸殊，2016半年報顯示，西隴科學(xué)實(shí)控人控股約49.69%，雖然目前收購的具體價格方案還未出爐，但在正常情況下，阿拉丁這64%的股權(quán)即使全部換成西隴科學(xué)的股份，也不可能對西隴科學(xué)實(shí)控人的控股地位構(gòu)成威脅；

第四，從行業(yè)上看，金力泰和銀橙傳媒主營業(yè)務(wù)相差甚遠(yuǎn)，一個做涂料，一個做互聯(lián)網(wǎng)廣告的精準(zhǔn)投放，屬于跨行業(yè)收購，而西隴科學(xué)和阿拉丁屬于同一行業(yè)，都涉及化學(xué)試劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

同業(yè)競爭如何規(guī)避相愛還是相殺

公布接受IPO輔導(dǎo)9個月后，公司實(shí)控人突然宣布要走，其他中小股東該去哪里？

“本是一條船上的大股東倒是把股份賣掉先跑了，誰還帶著我們這些揣著股票的股東向IPO這個目標(biāo)前進(jìn)？公司變成上市公司的控股子公司了，相當(dāng)于已經(jīng)證券化了，多數(shù)資產(chǎn)已經(jīng)上市，還怎么去IPO？”一名新三板投資者告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，他和許多投資者一樣，揣著一個明確的投資預(yù)期來到新三板市場，就是指望投資的公司能成功IPO，實(shí)現(xiàn)手中股票價值的快速增長，“這是新三板的投資邏輯和其他市場不一樣的地方。”

這位投資者的擔(dān)心不無道理。對此，有私募人士表示，現(xiàn)階段上市公司控股子公司直接獨(dú)立IPO上市的，在國內(nèi)證券市場幾乎不太可能。一是控股公司主觀意愿不強(qiáng)，缺乏動力；另外，也和不少中介機(jī)構(gòu)有過溝通，大家都覺得即使控股公司愿意，但是審核上可能也很難獲得通過。

那么分拆上市呢？證監(jiān)會在2010年4月曾經(jīng)表態(tài)，A股公司可以分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。但在當(dāng)年11月，證監(jiān)會官員在保薦人培訓(xùn)會議上重申，從嚴(yán)把握上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。

再仔細(xì)看看證監(jiān)會開出的六個必要條件，僅憑其中的“上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易”，就會讓阿拉丁的股東感到IPO之路希望渺茫。如果說，當(dāng)初賣涂料的金力泰想收購做精準(zhǔn)投放的銀橙傳媒，是追求“白富美”的話，那么，現(xiàn)在西隴科學(xué)收購阿拉丁，就不知道是“相愛”還是“相殺”了。因?yàn)樵诎⒗〉墓_轉(zhuǎn)讓說明書中曾明確表示，在中國試劑行業(yè)市場中，西隴科學(xué)是阿拉丁國產(chǎn)試劑業(yè)務(wù)的主要競爭對手。若收購成行，今后兩者的業(yè)務(wù)范疇是會重疊還是重新分工，新公司的治理結(jié)構(gòu)如何確保對兩家公眾公司的中小股東都公平公允，誰來界定各自的權(quán)益邊界，新的制約機(jī)制如何體現(xiàn)，這些都是擺在并購案面前的棘手問題，也將成為影響監(jiān)管層判斷的重要因素。

應(yīng)提供現(xiàn)金選擇權(quán)或換股選擇權(quán)

銀橙傳媒收購案例中，最令投資者難忘的一課恐怕是：新三板市場并沒有強(qiáng)制要約收購制度的安排。這是一場合法的“出逃”。

《上市公司收購管理辦法》第二十四條，規(guī)定了通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。

而《非上市公眾公司收購管理辦法》規(guī)定，公眾公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中約定在公司被收購時收購人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購，并明確全面要約收購的觸發(fā)條件以及相應(yīng)制度安排。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，因?yàn)闆]有作強(qiáng)制要求，目前多數(shù)的新三板掛牌公司在公司章程中都沒有對全面要約收購做出明確說明，阿拉丁的公司章程中同樣也沒有，而新三板上至今沒有完成過一例要約收購。北京市當(dāng)代律師事務(wù)所李欣律師告訴記者，從法律的角度看，只要公司章程沒有設(shè)定需要全面要約，那么大股東轉(zhuǎn)讓股份不要約的行為就是合法的。

但也有業(yè)內(nèi)人士提出，大股東更替后，三板公司64%的資產(chǎn)已經(jīng)屬于上市公司，那么IPO已經(jīng)不是努力的方向，IPO的預(yù)期名存實(shí)亡，剩下的中小投資者退出路徑堪憂，公司的估值會降低，雖然阿拉丁大股東和上市公司之間的交易行為合法，但是會對中小股東權(quán)益帶來影響也是不爭的事實(shí)。

上海某私募機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)告訴記者，他所在機(jī)構(gòu)在對一家公司進(jìn)行股權(quán)投資前，除了考慮行業(yè)、營業(yè)情況、可擴(kuò)展性等眾多因素外，還必須考慮退出是否有明確的方向或者時間點(diǎn)。

“各種情況的出現(xiàn)，也是市場教育的一個過程，吃了虧的投資者，下一次肯定就會謹(jǐn)慎規(guī)避風(fēng)險了。”某PE機(jī)構(gòu)高層人士提醒中小投資者，在法律制度尚不健全的情況下，投資人一定要把相關(guān)規(guī)則了解清楚。

另有券商新三板分析師表示，整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展到現(xiàn)在，并購案例越來越多，上市公司并購新三板公司的趨勢會越來越明顯，中小股東同股同權(quán)的要求其實(shí)也是合理的，中小股東在面臨公司控制權(quán)移轉(zhuǎn)，在失去對投資的控制情況下,可以充分考慮收購方的收購條件，既然他們無法影響控制權(quán)的移轉(zhuǎn)，應(yīng)當(dāng)允許他們有公平的機(jī)會以公平的價格撤回投資，也就是提供現(xiàn)金選擇權(quán)，或者是提供換股選擇權(quán)。借助強(qiáng)制性收購要約,讓眾多中小股東做出是否與新的控股者合作的選擇，體現(xiàn)為一種機(jī)會的公平。只是關(guān)鍵在于現(xiàn)在制度還不健全。“新三板是個新生事物，發(fā)展得很快，很多東西沒跟上，要推動它的發(fā)展，需要靠配套制度來解決。”

一位全國性券商的投行總經(jīng)理也持相同的看法，“中小股東應(yīng)該享有平等交易的權(quán)利，在大股東轉(zhuǎn)讓股份給上市公司的時候，應(yīng)該有權(quán)以相同的價格將股份出讓給上市公司。”