“去杠桿+控融資” 小心信用債樂極生悲釀成踩踏

在這個市場情緒已因為猜忌貨幣政策意圖和擔憂去杠桿風險而變得相當敏感和脆弱的節(jié)點上，相關(guān)部門收緊公司債券融資的消息再次刺痛市場神經(jīng)。日前有媒體報道，類平臺企業(yè)發(fā)行公司債的門檻將大幅提高，而在此之前，已多次傳出證監(jiān)部門要求加強公司債風險控制、嚴格準入管理的消息。從近期一系列監(jiān)管動作來看，各類風險暴露正促使監(jiān)管層態(tài)度轉(zhuǎn)向，公司債券融資的春天或已過去。

市場人士指出，在信用基本面短期仍看不到向好拐點的情況下，融資環(huán)境收緊或增加部分企業(yè)債務滾動難度，個體流動性風險或加劇。雖然利率債和高等級債是近期調(diào)整的重災區(qū)，但金融去杠桿和融資環(huán)境趨緊對信用債實則更加不利，要警惕信用債樂極生悲釀成踩踏，不過，資產(chǎn)荒背景下，機構(gòu)對信用債難絕對說不，利差分化才是未來市場大趨勢。

有一類風險叫監(jiān)管風險

雖然從大環(huán)境上看，債券市場仍處在利率下行的進程當中，但今年利率下行的曲折和反復比過去兩年都要劇烈，而在不時穿插的調(diào)整行情背后，頻繁閃現(xiàn)監(jiān)管政策的身影。

例如，3月底債市調(diào)整加劇，利率上行明顯，據(jù)分析主要有兩個導火索：其一是央行啟用MPA考核，引發(fā)季末流動性較大波動；其二則是監(jiān)管機構(gòu)向基金公司摸底債券杠桿情況，再次引起了市場對于杠桿風險的警惕。之所以是“再次”，是因在2015年底時，中證登、基金業(yè)協(xié)會等證監(jiān)系統(tǒng)單位曾經(jīng)對基金公司專戶和子公司債券杠桿情況進行過一次摸底，彼時，債券市場掀起了一場有關(guān)風險的討論，“杠桿風險”是高頻詞匯。

值得注意的是，在長端利率刷新牛市低點之后，近期債券市場再次遭遇調(diào)整。從10年國開債來看，近兩周利率上行接近20bp，調(diào)整程度向3月份看齊甚至更強烈。而這一次的調(diào)整又和“去杠桿”有關(guān)。

市場人士反映，8月資金面持續(xù)偏緊引發(fā)了對貨幣政策的猜忌，隨后央行重啟14天期逆回購操作，進一步將有關(guān)政策立場和去杠桿風險的討論引向高潮。有分析師警告，央行有意營造資金面緊平衡環(huán)境，且14天逆回購將提升銀行從央行獲取的資金成本，或倒逼機構(gòu)去杠桿甚至引發(fā)踩踏。盡管到目前為止，“去杠桿”這一說法純粹是市場自己的理解，甚至只代表部分觀點，但仍然對市場走勢和情緒造成了顯著沖擊。23日、30日，債市先后上演劇烈調(diào)整，恐慌之下踩踏的魅影再現(xiàn)。

可以說，除了基本面風險、流動性風險、信用風險，在今年跌宕起伏的債券市場行情中，人們深刻地感受到還有一類風險越發(fā)不容忽視，那就是監(jiān)管風險。

防風險促融資政策收緊

在這個市場情緒已因為猜忌監(jiān)管意圖而變得相當敏感和脆弱的節(jié)點上，相關(guān)部門收緊公司債券融資的消息再次刺痛市場神經(jīng)。8月30日，有媒體報道稱，類平臺企業(yè)發(fā)行公司債的門檻將提高，聯(lián)系到此前接連傳出證監(jiān)系統(tǒng)要求強化公司債風險控制、合規(guī)及準入管理來看，監(jiān)管層收緊公司債發(fā)行門檻的意圖已很明顯。

據(jù)媒體報道，多家券商近日接到交易所窗口指導，若類平臺發(fā)行人最近三年的營業(yè)收入中，來自所屬地方政府的比例若超過50%，將不能在交易所發(fā)債。市場人士指出，此前監(jiān)管層對限制類平臺發(fā)行公司債采取“雙50%”標準，即來自所屬地方政府的收入和現(xiàn)金流的占比均超過50%才不能發(fā)債，“踩一條沒關(guān)系”，且“現(xiàn)金流占比限制比較容易突破”，如今“雙50%”變成“單50%”，將導致類平臺公司發(fā)債門檻大幅提升。

此次融資政策變化，預計會對部分負債高、偏公益行業(yè)的城投發(fā)行公司債造成沖擊，但從各方面信息來看，公司債融資條件收緊將不僅限于類平臺公司。事實上，此前已多次傳出證監(jiān)部門要求加強公司債風險控制、嚴格準入管理的消息，可能表明公司債融資條件收緊具有普遍性。

據(jù)媒體報道，6月下旬部分證監(jiān)局向轄區(qū)內(nèi)證券公司下發(fā)《關(guān)于進一步規(guī)范證券公司公司債券業(yè)務發(fā)展有關(guān)問題的通知》，提出兩大重點，一是證券公司應當健全公司債券相關(guān)業(yè)務制度體系，完善內(nèi)控機制；二是應加強公司債券相關(guān)業(yè)務合規(guī)管理，規(guī)范執(zhí)業(yè)行為。另外，8月中旬，多地證監(jiān)局向轄區(qū)公司債發(fā)行人下發(fā)通知，要求發(fā)行人對公司債券信息披露、募集資金使用、財務會計等情況開展全面自查；另外，將完善重點風險行業(yè)的公司債發(fā)行準入標準，嚴格準入管理，重點風險行業(yè)包括房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩和類平臺公司。

從這一系列監(jiān)管動作來看，公司債市場高速擴容所積累的風險正促使監(jiān)管層態(tài)度轉(zhuǎn)向，公司債融資的春天或已過去。得益于監(jiān)管放松和審批流程加快以及去年股債后債券需求增長，自2015年以來，交易所債券市場迅速崛起。據(jù)統(tǒng)計，2015年全年交易所市場共發(fā)行公司債10337億元，2014年僅為1442億元，而2016年前8個月，已發(fā)行公司債19678億元。

而在監(jiān)管升級的背景下，8月公司債發(fā)行量已開始從高位回落。據(jù)Wind統(tǒng)計，8月公司債發(fā)行量為2172億元，相比7月的3151億縮量逾三成。

雙重壓力考驗信用債定力

市場人士指出，在信用基本面短期仍看不到向好拐點的情況下，融資環(huán)境收緊或增加部分企業(yè)債務滾動難度，個體流動性風險或加劇。

近幾年，經(jīng)濟陷入調(diào)整，企業(yè)經(jīng)營壓力加大，信用基本面惡化，信用風險開始暴露。然而，有違常識的是，信用債利差反而朝著歷史極值持續(xù)壓縮。究其原因，一是剛性兌付未完全破除，致信用債定價存在扭曲；二是貨幣流動性較為寬松，促使流動性溢價持續(xù)收斂，而流動性溢價是目前信用利差的主要組成部分；三是再融資環(huán)境寬松，使得企業(yè)得以滾動債務，延緩風險暴露。市場機構(gòu)認為，當信用風險暴露逐漸進入常態(tài)化，再融資環(huán)境對信用風險的釋放路徑的影響至關(guān)重要，在目前企業(yè)盈利改善尚不明顯的情況，再融資收緊將增添企業(yè)資金鏈壓力，加速違約風險暴露，甚至在局部引發(fā)連鎖反應。

值得注意的是，8月下半月，利率債和高等級債經(jīng)歷明顯調(diào)整，但中低等級信用債似乎風景仍好。中債收益率顯示，過去兩周多時間，10年國開債反彈16bp，7年期AAA/AA+/AA-各等級中票收益率則分別上行12bp、8bp、2bp，中低等級債表現(xiàn)抗跌，有部分產(chǎn)能過剩龍頭券利率甚至還在走低。

市場人士提醒，雖然利率債和高等級債是近期調(diào)整的重災區(qū)，但金融去杠桿和融資環(huán)境趨緊對信用債更加不利，要警惕信用債樂極生悲釀成踩踏。一方面，信用債是套息交易的重要工具，同時信用債流動性遜于利率品，一旦遭遇去杠桿，對估值沖擊會更劇烈；另一方面，融資環(huán)境趨緊，戳中信用風險這個當今信用市場的最大“痛點”。市場人士提示，在過去公司債的擴容中，房地產(chǎn)等企業(yè)直接受益，令本身高企的財務杠桿繼續(xù)上升，融資環(huán)境收緊，或令房企尤其是資質(zhì)一般的中小房企通過債務滾動難度增加，個體流動性風險上升。

不過，也要看到，融資條件收緊意在防控風險，采取“一刀切”的可能性不大，優(yōu)質(zhì)企業(yè)及符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)融資仍將受到支持，即便是房地產(chǎn)這類“重點行業(yè)”估計也會“有保有壓”，至于城投平臺，融資選擇多，政策支持大，短期暴露風險的可能性小?？傊?，“避免發(fā)生系統(tǒng)性風險”仍是監(jiān)管底線，嚴監(jiān)管是為未雨綢繆而非主動制造風險。

與此同時，融資條件局部收緊將降低信用債供給，機構(gòu)配置壓力或進一步加劇。面對配置壓力和收益目標壓力，估計機構(gòu)很難對信用債絕對說不，真正優(yōu)質(zhì)的或者存回暖預期的企業(yè)仍會受到青睞，盲目下沉評級的行為則將受到約束，信用利差分化才是未來信用債市場主基調(diào)。