沖擊創(chuàng)新層“全軍覆沒” 私募對新三板“愛恨交織”

◎每經(jīng)記者 楊敬堯 實習記者 莫淑婷

距股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布創(chuàng)新層最終名單已有17天，深圳多家私募仍在處理有關(guān)掛牌新三板的相關(guān)事項，部分已掛牌私募的自查和整改也在持續(xù)進行中。雖然監(jiān)管層有限度地重新開放了私募機構(gòu)的掛牌，但是較為嚴苛的掛牌條件也難倒了眾多私募機構(gòu)。每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）了解到，一些已經(jīng)掛牌新三板的私募機構(gòu)同樣被新規(guī)難住而無緣創(chuàng)新層，部分不符新規(guī)要求的私募甚至要進行整改。目前部分無緣創(chuàng)新層甚至無法掛牌新三板的私募機構(gòu)仍在為以后的掛牌努力，如天星資本在與投資者互動時再次提出掛牌新三板計劃，該公司計劃于2017年年底實現(xiàn)掛牌。至于那些已經(jīng)掛牌新三板的私募機構(gòu)也在進行持續(xù)的自查整改。

掛牌新三板卻無緣創(chuàng)新層 私募紛紛忙整改

在6月25日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布了創(chuàng)新層的最終名單，共953家成功入圍。與初選名單相比，最終版的名單數(shù)量增加了33家，其中，調(diào)整出了6家，新進了39家。此前位于初選名單的私募九鼎集團并不在最終名單上，而自稱自查合規(guī)、各項指標滿足創(chuàng)新層的天圖資本以及思考投資也依舊未能如愿。這也意味著此次私募類企業(yè)沖擊創(chuàng)新層“全軍覆沒”。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）注意到，被調(diào)出的6家公司中，屬于金融機構(gòu)的有3家。其中聯(lián)訊證券、開源證券因被中國證監(jiān)會派出機構(gòu)采取行政監(jiān)管措施而調(diào)整出創(chuàng)新層掛牌公司名單。此前唯一一家進入初選名單的私募九鼎集團則主動放棄了進入創(chuàng)新層。

根據(jù)九鼎集團發(fā)布的公告，其選擇主動退出創(chuàng)新層主要基于業(yè)務(wù)發(fā)展和信息披露兩方面的考慮。不過，在初選名單發(fā)布的前夕也就是6月17日，九鼎集團曾發(fā)布公告稱，已經(jīng)完成自查，能夠滿足創(chuàng)新層各項條件，并且不應(yīng)被簡單劃為私募機構(gòu)。九鼎集團的主辦券商西部證券核查報告顯示，由于私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)僅為九鼎集團的一個業(yè)務(wù)板塊，九鼎集團將核查對象選定為九鼎集團內(nèi)部從事私募股權(quán)投資管理的運營主體昆吾九鼎。如果以昆吾九鼎為主體審計，最近三年管理費收入與業(yè)績報酬之和占收入來源的比例分別為92.34%、93.53%、81.61%，符合80%以上的規(guī)定。

正因為九鼎集團沒有將自己定義為私募機構(gòu)申報，其成功出現(xiàn)在創(chuàng)新層初選名單中，但九鼎集團卻在最終名單發(fā)布前主動選擇放棄進入創(chuàng)新層。

天星資本受困經(jīng)營年限

Wind數(shù)據(jù)顯示，此次創(chuàng)新層名單中，金融類企業(yè)接近10家，其中保險類包括盛世大聯(lián)、中衡股份等；券商類包括東海證券、南京證券等；銀行類包括齊魯銀行、鹿城銀行。但私募機構(gòu)最終入圍創(chuàng)新層名單的數(shù)量為零。

這個入圍名單顯然是私募機構(gòu)不愿意看到的。在此前，曾有機構(gòu)在對照創(chuàng)新層標準后，認為很有希望進入創(chuàng)新層并提交了申請。有部分機構(gòu)甚至“信心滿滿”地簽署大量對賭協(xié)議，篤定自己能掛牌甚至進入創(chuàng)新層，卻沒想到倒在了《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》新增的八條規(guī)定上。

2015年底，眾多私募股權(quán)投資機構(gòu)在新三板掛牌的進程被叫停，包括剛剛拿到掛牌函的天星資本，掛牌之路被迫中斷。在暫停私募機構(gòu)掛牌新三板的6個月后，監(jiān)管層有限度地重新開放了私募基金管理機構(gòu)的掛牌，此前掛牌被叫停的私募再度燃起了掛牌希望。

不過，在發(fā)布分層標準的同時，5月27日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還發(fā)布了《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《通知》），其中提到全國股轉(zhuǎn)公司在現(xiàn)行掛牌條件的基礎(chǔ)上，對私募基金管理機構(gòu)新增8個方面的掛牌條件。

正是這八條新規(guī)，使得多家大型私募機構(gòu)的掛牌之路變得更為艱難。此前距離掛牌一步之遙的天星資本同樣被這八條新規(guī)攔在了門外。對于2012年6月成立的天星資本而言，私募機構(gòu)須“持續(xù)運營5年以上”的新增掛牌條件是其無法跨越的硬指標。

門雖然打開了，縫卻很小。“除了5年不足，其他都沒問題。”天星資本總裁王駿多次在公開場合感嘆道。

新規(guī)八條下掛牌私募紛紛整改

目前在新三板掛牌的私募機構(gòu)，包含證券投資類、股權(quán)投資類以及創(chuàng)業(yè)投資類私募在內(nèi)一共22家，其中包括九鼎集團、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、達仁資管等在新三板非常活躍的私募機構(gòu)。

針對已掛牌的私募機構(gòu)，《通知》提到，私募機構(gòu)應(yīng)當對是否符合本通知新增掛牌條件（第二項、第三項和第七項除外）進行自查，并經(jīng)主辦券商核查后，披露自查整改報告和主辦券商核查報告。不符合新增掛牌條件的第一項、第四項、第五項、第六項和第八項的，應(yīng)當在本通知發(fā)布之日起1年內(nèi)進行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，將予以摘牌。

上述第一、四、五、六、八項分別為：（一）管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上；（四）私募機構(gòu)及其股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員最近三年不存在重大違法違規(guī)行為，不屬于中國證券基金業(yè)協(xié)會“黑名單”成員，不存在“誠信類公示”列示情形；（五）創(chuàng)業(yè)投資類私募機構(gòu)最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在20億元以上，私募股權(quán)類私募機構(gòu)最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上；（六）已在中國證券基金業(yè)協(xié)會登記為私募基金管理機構(gòu)，并合規(guī)運作、信息填報和更新及時準確；（八）全國股轉(zhuǎn)公司要求的其他條件。

事實上，目前已經(jīng)掛牌的私募機構(gòu)多數(shù)達不到以上標準。至于到底哪一條最難達標，深圳一位私募向每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）表示，各家私募機構(gòu)的標準都不一樣，有可能是這條也有可能是那條，總體來看整個八條規(guī)定的要求都還是比較高。針對部分媒體報道指出收入來源成私募掛牌的最大阻礙，該私募也表達了自己的看法，“管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上”這條標準其實也有很多私募機構(gòu)能做到，像同創(chuàng)偉業(yè)就做到了，也有些私募機構(gòu)可能做不到，比如說那些做了大量直投的就有可能做不到，每家公司都不太一樣。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）了解到，在已經(jīng)掛牌的機構(gòu)中，中科招商、信中利等機構(gòu)關(guān)于收入來源的問題比較明顯，如信中利2015年公司公允價值變動損益在營業(yè)收入中占比高達82.66%，而中科招商公允價值變動收益在營業(yè)總收入中占比達75.99%，管理費收入一項營收占比僅有18.87%。

在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的高壓態(tài)勢下，私募股權(quán)機構(gòu)為了沖擊創(chuàng)新層紛紛發(fā)布自查報告。截至7月12日，共有7家私募機構(gòu)發(fā)布了自查整改報告。

上海合晟資產(chǎn)管理公司給出自查報告的結(jié)論是：“我司無不符合股轉(zhuǎn)公司條件事宜”。思考投資、天圖投資、菁英時代亦發(fā)布自查報告表示，符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新增掛牌條件相關(guān)規(guī)定。九鼎集團則是另辟蹊徑，給出的自查報告表示公司已經(jīng)發(fā)展為綜合金融平臺，而不是單純的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。遺憾的是，以上幾家私募機構(gòu)最終仍未進入創(chuàng)新層。

為了掛牌新三板，各家私募可謂是挖空心思。7月5日，天信投資亦發(fā)布了自查報告。不過與其他私募不同的是，天信投資有不符合要求之處。天信投資審計報告顯示，公司2015年度管理費收入占收入來源的比例僅為2.28%，尚無業(yè)績報酬。對此，天信投資也提出了具體的整改措施，即剝離私募股權(quán)業(yè)務(wù)。一旦剝離私募股權(quán)業(yè)務(wù)，天信投資將不再受到關(guān)于PE機構(gòu)的八條約束。

7月7日原點股份也發(fā)布了自查報告。報告顯示，其主營業(yè)務(wù)為手機游戲的研發(fā)和運營。截至2015年12月31日，公司營業(yè)收入全部來自手機業(yè)務(wù)。2016年年初，原點股份子公司達孜穆澤開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，達孜穆澤除因開展業(yè)務(wù)不足一年不符合標準三的規(guī)定外，其余均符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《通知》中對私募機構(gòu)其他新增掛牌條件的規(guī)定。

【市場聲音】

分層后時代 新三板私募直面機遇和考驗

◎每經(jīng)記者 楊敬堯 實習記者 莫淑婷

距新三板創(chuàng)新層分層已過去3周，截至7月15日，新三板市場掛牌企業(yè)數(shù)量達7770家，其中953家企業(yè)進入了創(chuàng)新層，約占掛牌企業(yè)數(shù)量的12%。在2015年，這953家企業(yè)營收占整個新三板企業(yè)營收的27%，占整個新三板市場凈利的40%。那么，先前投中這些新三板“優(yōu)等生”是否在一定程度上表明了機構(gòu)的投資能力呢？每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）發(fā)現(xiàn)，有些私募機構(gòu)的投資標的進入創(chuàng)新層的寥寥無幾。那么，創(chuàng)新層分層后對這些新三板的投資機構(gòu)會產(chǎn)生什么樣的影響？

投行：創(chuàng)新層是私募機構(gòu)的機遇

在新三板分層制度實施之后，值得注意的是市場不同層級間成交量占比的變化。在分層制度落地的2016年6月27日，創(chuàng)新層的成交量為6042.74萬股，占總成交量的27.72%；而在2016年7月15日，創(chuàng)新層的成交量為2900.46萬股，占總成交量的40.8%。

華南地區(qū)一大型投行人士表示，新三板作為一個機構(gòu)市場還是存在著較多的高凈值投資者。創(chuàng)新層分層優(yōu)質(zhì)項目較為集中，這在一定程度上緩解了個人投資者對于項目的判定弱勢，讓高凈值的個人投資者參與度更高，提高了創(chuàng)新層的流動性。他表示，創(chuàng)新層的推出，使得機構(gòu)的投資回報及退出訴求都在一定程度上得到滿足。例如，由該投行承辦的一家新三板企業(yè)，在四月的時候該企業(yè)想要募資，幾個機構(gòu)在談的過程中表示，在企業(yè)明確進入創(chuàng)新層后，價格合適便進入。分層后，企業(yè)進入創(chuàng)新層，很快便發(fā)布了定增預(yù)案。而在之前投資該企業(yè)的投資機構(gòu)也以兩倍的收益退出。這就從一定程度上證明，創(chuàng)新層對新三板的私募機構(gòu)還是有正向作用的。

分層之前，如何退出成為新三板投資機構(gòu)最為關(guān)注的問題。創(chuàng)新層推出在一定程度上增加了創(chuàng)新層的流動性。這也就是為什么說創(chuàng)新層對新三板的私募投資機構(gòu)是一個新的機遇。

私募：創(chuàng)新層不代表優(yōu)于基礎(chǔ)層

新三板分層制度對于有些私募機構(gòu)來說既是機遇也是考驗。那么作為“當事人”的私募機構(gòu)又如何看待這個問題？

在二級市場上，一家私募是否優(yōu)秀，最直觀的指標便是凈值。但是這對投資新三板的私募并不完全適用。投資者需要關(guān)注的指標更多，例如這家私募所投資的項目投資回報怎么樣；是否進入創(chuàng)新層。那么如果投資標的沒有進入創(chuàng)新層，會對私募機構(gòu)產(chǎn)生什么影響呢？

深圳一家私募的基金經(jīng)理表示，的確有投資者打電話來詢問這一點，但是對于目前私募機構(gòu)投資新三板的成功與否，不能簡單以創(chuàng)新層來判定。創(chuàng)新層的三個指標都是財務(wù)指標，然而PE機構(gòu)的投資判定遠比這些復(fù)雜，更多是從公司的成長性和投資回報來考慮。目前新三板創(chuàng)新層的項目價格處于較高的水平，可能在一定程度上比基礎(chǔ)層退出更容易，但也并不絕對，如果選擇具有成長價值的基礎(chǔ)層標的，投資回報率會更高。

不過廣州一家PE機構(gòu)人士認為，無論怎么說在新三板這個市場上，創(chuàng)新層的企業(yè)代表著這個市場的大部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)。如果一家私募機構(gòu)投資的項目中，進入創(chuàng)新層的比例較低，這也實在沒法對投資者交代。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）查閱Choice中7月PE/VC機構(gòu)的投資明細，進入7月至今，發(fā)布公告的投資項目共計11家公司，其中創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量僅僅一家，其余皆為基礎(chǔ)層企業(yè)。

做市商：不必過分期待私募做市

新三板分層后，市場數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)新層的交易明顯活躍于基礎(chǔ)層。但是從整個市場來看新三板的流動性沒有從根本上得到解決。

目前新三板市場上共有85家券商為做市商，需要服務(wù)的企業(yè)數(shù)量卻達到了1590家。Choice數(shù)據(jù)顯示，85家做市商中有6家券商的做市企業(yè)數(shù)量為個位數(shù)。

深圳某投行的做市部門負責人表示，私募做市的標準目前仍未出臺，有可能是按照此前創(chuàng)新層的準入門檻來要求打算開展做市業(yè)務(wù)的私募。不過也不必太過分期待私募做市，首先私募做市落地仍需要一段時間，其次做市商的日子現(xiàn)在并不好過，現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)的公司不缺做市商，甚至一些企業(yè)不愿放股權(quán)給券商做市。市場資金都是追著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的，如果手里拿的不是好票，即使低價拿到，也沒什么意義。

在做市業(yè)務(wù)上，券商的做市部門也在摸著石頭過河，私募做市應(yīng)該會在一定程度上緩解市場流動性緊張。但是新三板市場想要從根本上解決流動性問題，還是要想辦法提高公司業(yè)績，增加投資者參與度，上述負責人表示。

>>新三板產(chǎn)品退出難 部分私募不懼寒冷仍進場

◎每經(jīng)記者 楊敬堯 實習記者 莫淑婷

新三板創(chuàng)新層推出兩周，大家關(guān)心的創(chuàng)新層行情似乎并沒有到來，創(chuàng)新層的流動性問題，依然是新三板之痛。新三板分層雖說在一定程度上增加了市場的流動性，但是新三板市場流動性仍未得到根本性改善。每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）發(fā)現(xiàn)，部分投資新三板的私募機構(gòu)在經(jīng)歷“保殼大戰(zhàn)”后，又將面臨產(chǎn)品退出的問題。

實際上，新三板作為一個PE市場，投資回報期較長。然而在2015年行情火爆的時候，由于對流動性過于樂觀，部分私募將產(chǎn)品鎖定期設(shè)計較短。如今在市場處于冰點的時候，如何解決退出問題，成為了投資者最為關(guān)心的問題。

產(chǎn)品遇冷面臨退出難困境

“股權(quán)類私募火爆的日子已經(jīng)過去了，去年投資者主動打電話詢問是否有股權(quán)類投資，現(xiàn)在去上門推銷也興趣不大。”深圳一家給私募募資的中介機構(gòu)告訴每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，上月新成立的新三板基金產(chǎn)品數(shù)量只有28只，這是自去年以來最少的，回到了2014年剛剛擴容時的水平。而在2015年，平均每月都會有近百只新三板基金產(chǎn)品發(fā)行。

有中介機構(gòu)人士向每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）表示，產(chǎn)品的發(fā)行速度已經(jīng)大幅下降。今年年初在有創(chuàng)新層預(yù)期的時候，新三板的私募產(chǎn)品還相對好銷售。創(chuàng)新層落地后，市場反響平淡，接下來就需要面對的是產(chǎn)品退出的問題。

華南地區(qū)一中介機構(gòu)人士向每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）表示，股權(quán)類投資產(chǎn)品最被關(guān)注的就是退出渠道。就目前市場狀況而言，退出哪有那么容易。去年他們幫助一家私募發(fā)行的新三板產(chǎn)品，六月就到了退出期?？墒怯捎跊]有辦法從新三板上退出，只能和投資者商討是否可以延期。“作為一個PE機構(gòu)，產(chǎn)品設(shè)計之初就應(yīng)該考慮清楚退出問題。目前很多短期產(chǎn)品都是在2015年新三板最熱時入市的，其投資邏輯還是以投機和賺取預(yù)期政策紅利為主，但新三板市場始終還是需要圍繞價值投資的核心。”該人士感嘆道。

除了中介機構(gòu)外，一位私募人士也向每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）表達了自己的看法，“目前大部分政策預(yù)期已經(jīng)落地，但是降低投資者門檻依然遙遙無期，不必過分期待。在這個市場還是需要選出好的項目。就像你選擇一家發(fā)展初期的公司，以5元的價格進入，假如他估值上升十倍，你以五倍價格出手，市場上還是有很多人愿意接手的。所以對項目的判定才是目前解決退出問題的核心。”

有部分私募在進場

買股票容易賣股票難，可以說是目前新三板的現(xiàn)狀，雖然市場交易量仍不活躍，但是一些數(shù)據(jù)反映出資金的參與度在不斷提高。

Choice數(shù)據(jù)顯示，到今年8月12日，未來的一個月內(nèi)將有96家新三板企業(yè)的機構(gòu)定增股解除限售，其中創(chuàng)新層企業(yè)有29家。而未來三個月新三板將有222家企業(yè)的機構(gòu)定增股份解禁。

“新三板市場最為火爆的行情集中于2015年的第一季度，而大量產(chǎn)品發(fā)行則在第二季度。以普遍的產(chǎn)品設(shè)計18個月來看，在今年第三季度，新三板市場將面臨一個密集退出期。”上述私募人士表示。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）注意到，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，目前在基金業(yè)協(xié)會備案的私募機構(gòu)中，持有新三板掛牌股票的證券賬戶從2015年底的1774戶增加到2016年一季度末的3909戶，增幅達120%；持股市值從600億元增加到1474億元，增幅達146%，占全市場市值的比例從2.44%增加到5.1%。

某私募基金經(jīng)理告訴每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2），雖然現(xiàn)階段市場看起來非常平淡，甚至仍然下跌，但是結(jié)合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)來看，應(yīng)該有部分私募已經(jīng)進場。有人謀求快速撤離，但也同樣有人看好。他開玩笑地講，在深圳這種機構(gòu)較為集中的地方，沒準你賣出的股票接盤方就是你樓下的機構(gòu)。