揭秘A50股指期貨：存監(jiān)管溢出效應(yīng) 反應(yīng)過(guò)度時(shí)常沖擊A股

“國(guó)際賭場(chǎng)”、“做空中國(guó)”、“A股外盤(pán)對(duì)決主戰(zhàn)場(chǎng)”，新加坡新華富時(shí)中國(guó)A50股指期貨（下稱(chēng)“A50股指期貨”）被貼上的標(biāo)簽仍不止于此。這個(gè)唯一純粹追蹤A股的離岸股指期貨，其沉重且匪夷所思的過(guò)往，若與我國(guó)內(nèi)地的股指期貨相比，可謂有過(guò)之而無(wú)不及。

6月14日，有關(guān)“對(duì)沖基金大鱷索羅斯對(duì)賭中國(guó)入MSCI（明晟指數(shù)），大舉做空A50股指期貨”的消息不脛而走，似乎也解釋了A股在6月13日的大跌，后來(lái)卻發(fā)現(xiàn)只是主力合約正常“換月”而已。類(lèi)似事情在去年A股暴跌時(shí)也發(fā)生過(guò)，那么A50股指期貨真有那么大的能耐？還是無(wú)奈“躺槍”？

多位業(yè)內(nèi)人士接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪表示，由于中國(guó)股指期貨受限，滬港通開(kāi)通后，A50股指期貨已成為境外投資者的有效對(duì)沖工具，同樣也加劇了A股市場(chǎng)波動(dòng)，在此背景下，監(jiān)管層一方面須對(duì)A50股指期貨密切關(guān)注與跟蹤，并探索建立跨市場(chǎng)的監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，另一方面可以考慮根據(jù)境外投資者需求在上海自貿(mào)區(qū)推出相關(guān)衍生品產(chǎn)品。

A50期指受境外投資者青睞

2006年9月在新加坡交易所上市的A50股指期貨，以美元標(biāo)價(jià)進(jìn)行交易結(jié)算，追蹤的是新華富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)，該指數(shù)是富時(shí)指數(shù)公司推出的實(shí)時(shí)可交易指數(shù)。A50股指期貨是首只直接以A股股指為標(biāo)的的境外衍生產(chǎn)品。

A50股指期貨自上市之初，交易并不活躍，但隨著中國(guó)大陸證券市場(chǎng)漸熱，加之中國(guó)大陸衍生品市場(chǎng)尚未完全開(kāi)放，A50指數(shù)期貨為外資間接參與中國(guó)大陸證券市場(chǎng)交易提供了一種可能性。因此，近年來(lái)，A50股指期貨產(chǎn)品的交易日漸活躍，逐漸成為了新加坡交易所期貨產(chǎn)品中最活躍的品種，尤其在滬港通開(kāi)通之后表現(xiàn)更為活躍。

中國(guó)證券報(bào)記者查詢(xún)發(fā)現(xiàn)，自2015年6月下旬以來(lái)，隨著中國(guó)大陸股票市場(chǎng)的波動(dòng)加劇，離岸投資者利用A50指數(shù)期貨對(duì)其國(guó)內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)沖量增加，成交量迅速放大，日成交量和持倉(cāng)量基本都在50萬(wàn)手以上，甚至連續(xù)數(shù)天成交量突破100萬(wàn)手。

數(shù)據(jù)顯示，2014年7月至2015年5月期間，A50指數(shù)期貨總成交(1817.00,0.000,0.00%)量急劇放大到約6419萬(wàn)手，占到新加坡交易所股指期貨總成交量的50.87%，占到新加坡交易所所有衍生產(chǎn)品總成交量的46.01%，表明該合約已成為新加坡交易所最廣泛使用的衍生品工具。

“國(guó)內(nèi)股指期貨交易受限之后，國(guó)內(nèi)外A股投資者需要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，因此新加坡A50指數(shù)期貨作為國(guó)內(nèi)股指期貨的替代工具交易越發(fā)活躍。”寶城期貨金融研究所所長(zhǎng)助理程小勇表示，新加坡A50指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)呈現(xiàn)0.95以上的高度正相關(guān)性。

尤其2015年，A50指數(shù)期貨開(kāi)始進(jìn)入國(guó)內(nèi)投資者視野。方正中期股指研究員相陽(yáng)認(rèn)為，在中國(guó)大陸股指期貨市場(chǎng)遭到嚴(yán)格限制的情況下，A50股指期貨的需求有一定幅度的提升。國(guó)內(nèi)部分投機(jī)需求的轉(zhuǎn)移，目前境內(nèi)已有多家公司通過(guò)香港子公司為大陸客戶開(kāi)通A50股指期貨交易，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈。

相陽(yáng)指出，去年A股暴跌后，很多資金管理者認(rèn)識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，有較為強(qiáng)烈的套保需求，但國(guó)內(nèi)股指期貨的流動(dòng)性和較為嚴(yán)格的套保審批難以滿足市場(chǎng)需求，由于A50股指期貨和上證50的高相關(guān)性，自然成了風(fēng)險(xiǎn)管理需求的替代品。

相關(guān)人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者，新加坡市場(chǎng)的參與者主要是海外機(jī)構(gòu)投資者，包括投資于中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的QFII投資者。

芝華數(shù)據(jù)CEO黃勁文表示，由于人民幣資本項(xiàng)目的不可自由兌換，盡管海外機(jī)構(gòu)有成熟的投資經(jīng)驗(yàn)和龐大的資金實(shí)力，但是它們無(wú)法大量投資于中國(guó)內(nèi)地A股市場(chǎng)，也就無(wú)法掌握足夠多的現(xiàn)貨。國(guó)內(nèi)滬深300股指的持倉(cāng)量低于境外新加坡期貨交易所新華富時(shí)A50期貨持倉(cāng)量。這顯示，國(guó)際套利資金正試圖通過(guò)新華富時(shí)A50期貨指數(shù)對(duì)國(guó)內(nèi)股市施加更大影響。

黃勁文表示，對(duì)于國(guó)際性消息，它比國(guó)內(nèi)獲取的速度更快，因而市場(chǎng)對(duì)于A50指數(shù)期貨的下跌比較敏感，主要是國(guó)外投資者的一些信息優(yōu)勢(shì)，如這次中國(guó)納入MSCI，A50指數(shù)期貨的變化就先于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；另外，A50指數(shù)期貨的下跌也反映海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的信心程度。 

A50指數(shù)期貨“小而美”

與其他市場(chǎng)上的跟蹤A股的股指期貨產(chǎn)品相比，A50股指期貨除了推出較早，獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)外，其交易機(jī)制和合約設(shè)計(jì)都與境內(nèi)股指期貨有著較大差異。

相關(guān)機(jī)構(gòu)比較發(fā)現(xiàn)，新加坡A50指數(shù)期貨與中國(guó)金融期貨交易所股指期貨相比，顯得“小而美”。2015年8月26日的最新結(jié)算價(jià)估算為例，A50指數(shù)期貨每張近月合約面值約為5.2萬(wàn)元人民幣。而同期我國(guó)滬深300股指期貨每張近月合約面值按結(jié)算價(jià)計(jì)算約為84.7萬(wàn)元人民幣，上證50股指期貨每張近月合約面值按結(jié)算價(jià)計(jì)算約為55.82萬(wàn)元人民幣。

另外，A50指數(shù)期貨漲跌幅限制設(shè)計(jì)更契合國(guó)際交易慣例，保證金要求較低。A50股指期貨保證金要求為合約價(jià)值的5%-10%之間，杠桿倍數(shù)較高，約為10-20倍，而境內(nèi)A股股指期貨保證金最低為合約價(jià)值的8%。且A50指數(shù)期貨交易時(shí)段長(zhǎng)，對(duì)A股盤(pán)后重大消息反應(yīng)敏感，與境外投資者交易時(shí)段相匹配。

程小勇表示，相對(duì)來(lái)說(shuō)，新加坡A50指數(shù)期貨波動(dòng)劇烈，一方面反映越來(lái)越多的投資者參與該市場(chǎng)交易；另一方面，除了傳統(tǒng)的套期保值投資者之外，投機(jī)者也越來(lái)越青睞投資中國(guó)A股指數(shù)的相關(guān)衍生品。不過(guò)，總體來(lái)看，新加坡A50指數(shù)期貨并不會(huì)脫離中國(guó)A股市場(chǎng)走勢(shì)，階段性背離很快會(huì)被糾正，尤其海外投資者套利策略相對(duì)成熟。對(duì)于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)而言，會(huì)使得中國(guó)在股指期貨方面的定價(jià)權(quán)旁落，尤其是中國(guó)股指期貨受限之后，不利于中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系完善。

上述相關(guān)機(jī)構(gòu)還指出，A50指數(shù)期貨以美元交易，合約月份更為豐富。A50股指期貨合約是以美元交易的，有助于幫助境外投資者節(jié)省交易成本，避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。并且A50股指期貨合約月份包括了當(dāng)月，下月及一年內(nèi)的所有季月合約，與境內(nèi)股指期貨合約月份相比更加豐富。

相比境內(nèi)股指期貨，A50期貨波動(dòng)較為劇烈。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2014年7月1日到2015年7月31日，A50期貨當(dāng)月合約的波動(dòng)率為2.81%，高于滬深300股指期貨當(dāng)月合約的2.59%。從6月中旬至7月底的數(shù)據(jù)來(lái)看，A50期貨當(dāng)月合約波動(dòng)率為5.23%，而同期滬深300股指期貨當(dāng)月合約的波動(dòng)率分別為5.12%，上證50股指期貨當(dāng)月合約的波動(dòng)率為4.68%。由此可見(jiàn)，在市場(chǎng)波動(dòng)期間，A50股指期貨的波動(dòng)要大于境內(nèi)相應(yīng)股指期貨。

目前國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)在交易和持倉(cāng)上受限，使得一些個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者在A50指數(shù)期貨上尋求投機(jī)和避險(xiǎn)，屬于監(jiān)管溢出效應(yīng)。一位接近監(jiān)管層的業(yè)內(nèi)人士表示，受到合約面值小，漲跌停限制寬松等因素的影響，A50股指期貨往往會(huì)出現(xiàn)反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象，在特定時(shí)間區(qū)段內(nèi)上會(huì)在國(guó)際市場(chǎng)形成恐慌氛圍，對(duì)A股造成不利影響。 

倒逼境內(nèi)資本市場(chǎng)國(guó)際化

所謂“交割日魔咒”在A50指數(shù)期貨上的擔(dān)憂也是存在的。

中大期貨副總經(jīng)理景川指出，由于海外對(duì)沖基金還不能直接進(jìn)入A股市場(chǎng)，而與中國(guó)股票掛鉤的只有該指數(shù)期貨，每到交割日前期，海外對(duì)沖基金一方面賣(mài)空這個(gè)指數(shù)，另一方面向QFII融券；交割日當(dāng)天再賣(mài)出向QFII融券的這些股票，打壓國(guó)內(nèi)A股指數(shù)，同時(shí)在新華富時(shí)指數(shù)的賣(mài)空交易上獲利。是否會(huì)發(fā)生大跌還要看在該交割日，持倉(cāng)敞口是不是很大，如果很大就說(shuō)明有很多資金都在對(duì)賭這一天的指數(shù)波動(dòng)，那么發(fā)生大跌的可能性就很大。

不過(guò)，程小勇認(rèn)為，那只是部分投資者對(duì)股指期貨認(rèn)識(shí)不足的一種恐慌情緒。期貨市場(chǎng)的功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。因此新加坡A50指數(shù)期貨下跌，尤其是交割日臨近，這可能會(huì)在期現(xiàn)價(jià)差回歸下對(duì)現(xiàn)貨有提前價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。但是如果中國(guó)股市走勢(shì)并沒(méi)有脫離基本面，就不用擔(dān)心這種交割日的價(jià)差回歸，原因在于如果期現(xiàn)價(jià)差過(guò)大，并非一定是以現(xiàn)貨下跌實(shí)現(xiàn)價(jià)差回歸，也存在新加坡A50指數(shù)期貨上漲來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)差回歸。

格林期貨研發(fā)總監(jiān)李永民表示，新加坡是一個(gè)國(guó)際市場(chǎng)，資金來(lái)源比較復(fù)雜；參與主體資金量都比較大，個(gè)別客戶的投機(jī)行為就可能對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊；新加坡市場(chǎng)所受影響因素眾多，除了中國(guó)因素外，還包括美國(guó)、歐洲、日本、新興經(jīng)濟(jì)體等因素。上述因素共同作用，導(dǎo)致新加坡市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大。證券市場(chǎng)適當(dāng)?shù)牟▌?dòng)為避險(xiǎn)資金提供了避險(xiǎn)機(jī)會(huì)，但如果波幅過(guò)大、過(guò)于頻繁，就可能影響到避險(xiǎn)需求。

“一般來(lái)講，市場(chǎng)是中性的。導(dǎo)致新加坡A50指數(shù)期貨對(duì)下跌敏感的主要原因可能因?yàn)楫?dāng)前階段全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)、市場(chǎng)過(guò)于浮躁造成的。”李永民指出。

因此對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，程小勇認(rèn)為，盡快重建中國(guó)股指期貨的定價(jià)權(quán)，不僅可以發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，而且可以倒逼中國(guó)A股現(xiàn)貨制度完善和投資者結(jié)構(gòu)合理。

業(yè)內(nèi)人士也指出，目前對(duì)于海外力量，國(guó)內(nèi)投資者的態(tài)度很矛盾，既期盼海外資金入市又害怕其做空。與國(guó)內(nèi)投資不同，海外資金往往有明確的止盈和止損策略，所以下跌行情離場(chǎng)和空單建立更為堅(jiān)決，而上漲同樣面臨拋壓，反映在行情中即為急跌緩漲。這與國(guó)內(nèi)以散戶為主的投資者邏輯相悖，所以往往引發(fā)不必要的市場(chǎng)恐慌情緒。未來(lái)不僅是人民幣要國(guó)際化，中國(guó)資本市場(chǎng)也終將國(guó)際化，所以對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)需要更多務(wù)實(shí)、客觀地去分析理解。

景川表示，在A股熊市中，資金對(duì)于利空或者是誘導(dǎo)性消息都會(huì)較牛市更為敏感，是市場(chǎng)脆弱的一種表現(xiàn)，而隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開(kāi)放性提高，國(guó)內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的效應(yīng)會(huì)更為明顯，但對(duì)于投資者而言，單日交割日波動(dòng)并不足以改變國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)，如果大盤(pán)進(jìn)入階段低位，那么這種下跌反而會(huì)成為逐步建倉(cāng)的良機(jī)。