李宇嘉：萬科股權(quán)爭(zhēng)奪應(yīng)顧及中小股東利益

◎李宇嘉

從“萬寶之爭(zhēng)”到“萬華之爭(zhēng)”，萬科股權(quán)重構(gòu)和股權(quán)之爭(zhēng)曠日持久且愈演愈烈。盡管萬科以董事會(huì)名義，對(duì)外釋放信息，定增購(gòu)買資產(chǎn)引入深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱深鐵）的方案已獲通過。但方案還要經(jīng)受隨后的董事會(huì)、股東大會(huì)兩次審議的檢驗(yàn)。

以資產(chǎn)換股份，而非深鐵與萬科重組，意味著必然攤薄股東權(quán)益。此代價(jià)是否能買到萬科未來，即深鐵物業(yè)持續(xù)注入，以及“地鐵+物業(yè)”紅利抬升萬科盈利和PE，還有待證明。另外，考慮到華潤(rùn)明確反對(duì)的態(tài)度，其完全有可能在合理的商業(yè)規(guī)則下，以其央企優(yōu)勢(shì)、合縱連橫，“拉攏”此前萬科的第一大股東寶能，并以40%的股權(quán)力量，借助董事會(huì)和股東大會(huì)來否決方案。

作為鐵桿支持萬科近20年，以“護(hù)法長(zhǎng)老”驅(qū)趕門口“野蠻人”，助力王石和郁亮為代表的精英管理層大展身手的華潤(rùn)，緣何旗幟鮮明地反對(duì)股權(quán)重構(gòu)？華潤(rùn)給出了6大理由，但筆者認(rèn)為，華潤(rùn)著重強(qiáng)調(diào)的對(duì)價(jià)資產(chǎn)的質(zhì)量被高估、股份被攤薄等，這或是其拉攏其他股東的幌子，除權(quán)益被攤薄，不利于央企資產(chǎn)保值增值的壓力外，根本原因在于萬科股權(quán)重構(gòu)與華潤(rùn)新戰(zhàn)略相抵。

當(dāng)前，受產(chǎn)能過剩、電商沖擊以及金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有爆發(fā)等因素影響，華潤(rùn)在建材、零售、金融、醫(yī)藥等傳統(tǒng)主業(yè)上的靚麗業(yè)績(jī)或難持續(xù)，零售、食品和醫(yī)藥等虧損板塊已開始“做減法”。同時(shí)，新一輪央企重組風(fēng)雨欲來，高層要求央企發(fā)揮“穩(wěn)增長(zhǎng)”的關(guān)鍵作用。作為2015年華潤(rùn)業(yè)績(jī)最大功臣（貢獻(xiàn)集團(tuán)26.5%的利潤(rùn)）的地產(chǎn)板塊空前受寵，這也是為何集團(tuán)要將旗下的華潤(rùn)置地打造為“千億房企”的原因所在。

2016年，深圳區(qū)域預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)華潤(rùn)置地30%的業(yè)績(jī)，再拔頭籌。集團(tuán)已將深圳舊改作為華潤(rùn)置地沖刺“千億房企”的主攻方向，并相繼將歸屬于集團(tuán)的深圳4大舊改項(xiàng)目注入上市公司。但是，逐鹿深圳舊改的龍頭房企云集，加上房?jī)r(jià)地價(jià)飆漲，拆遷等舊改成本高漲，舊改風(fēng)險(xiǎn)加大。深圳已無新地可供，萬科牽手深鐵，無疑是舊改領(lǐng)域的最強(qiáng)組合，一方面，“地鐵+物業(yè)”將是華潤(rùn)置地的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；另一方面，華潤(rùn)股權(quán)被稀釋，希望以大股東優(yōu)勢(shì)整合萬科和做大地產(chǎn)的戰(zhàn)略渺茫。

對(duì)萬科來說，頂著“不念舊情”的罵名，拋開“老大哥”而引入深鐵，根本原因是，樓市和城市化進(jìn)入“下半場(chǎng)”，即樓市存量時(shí)代遇上都市圈時(shí)代。不像過去，“跑馬圈地”很容易賺錢，存量時(shí)代考驗(yàn)的是開發(fā)商打造產(chǎn)品的智慧。因此，2000年萬科擊退君安“敲門”，引進(jìn)華潤(rùn)并助推萬科成為全球最大開發(fā)商時(shí)的第一股東標(biāo)準(zhǔn)，如資金實(shí)力、政商關(guān)系、不干預(yù)管理層，已不適用于樓市新時(shí)代。

在大本營(yíng)深圳，每年1~2宗新增用地已經(jīng)成了“資本游戲”，民企萬科要“玩”，可謂代價(jià)不菲；隨房?jī)r(jià)水漲船高的舊改成本，任何一個(gè)逐鹿舊改市場(chǎng)的開發(fā)商都不能保證，支付完高昂的成本后，未來3~4年后入市的房子一定賺錢。引入深鐵這個(gè)大股東后，深度介入“地鐵+物業(yè)”，不僅萬科可獲得可觀的土地儲(chǔ)備，且借助地鐵再造存量空間、提升周邊物業(yè)價(jià)值的契機(jī)，助推萬科轉(zhuǎn)型和萬億市值夢(mèng)。

深鐵為何鐘情萬科？要知道，深圳史無前例的地鐵疾行時(shí)代已經(jīng)開啟，目標(biāo)是運(yùn)營(yíng)里程從目前的158公里增加到2020年的435公里、2030年的1000公里。全球地鐵大多虧損，香港地鐵之所以成為全球唯一賺錢的，就在于“軌道+物業(yè)”的模式。目前，香港地鐵能夠一年盈利百億元，占收入85%的物業(yè)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)是核心。

目前，政府已確立“軌道+物業(yè)”來支撐深鐵未來發(fā)展，而物業(yè)價(jià)值又有很好的挖掘潛力。深圳房?jī)r(jià)已上數(shù)個(gè)臺(tái)階，未來地鐵開發(fā)成本越來越高、周期越來越長(zhǎng)。軌道盡管能讓沿線物業(yè)升值，但站點(diǎn)上蓋物業(yè)能否覆蓋水漲船高的成本，基于專業(yè)欠缺，深鐵并無十足把握。但是，基于萬科20年“三好住宅”、“工廠化住宅”的專業(yè)能力和成本控制，長(zhǎng)期堅(jiān)持“高盈利、快周轉(zhuǎn)”模式，在盈利和現(xiàn)金流的獲取上，業(yè)內(nèi)無出其右者，這是深鐵想要的。

因此，萬科與深鐵合作，可謂時(shí)代的選擇。在為這次股權(quán)重構(gòu)“暖場(chǎng)”的“2016軌道交通與城市發(fā)展高端論壇”上，深鐵董事長(zhǎng)表態(tài)要全力推進(jìn)“地鐵+萬科”合作，王石以深鐵“軌道+物業(yè)”與萬科轉(zhuǎn)型高度契合來回應(yīng)，向外界傳達(dá)聯(lián)手決心。而且，增發(fā)價(jià)格相較每股凈資產(chǎn)折讓24%，顯示萬科引入深鐵的誠(chéng)意；同時(shí)，以“秒殺”新地王的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入萬科，也顯示深鐵的誠(chéng)意。

本質(zhì)上，萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)在于，追逐個(gè)體利益還是全體股東利益，看中短期利益還是分享長(zhǎng)期紅利。隨著政府、國(guó)企和央企加入斡旋，讓外界對(duì)過程和結(jié)局難以預(yù)測(cè)。但有一條是可以確立的，即在提振疲弱的投資、挖掘新增長(zhǎng)動(dòng)力上，都市圈必將為各級(jí)政府所重視，參與各方都難以舍棄這個(gè)領(lǐng)域。同時(shí)，被稱為“分紅牛”的萬科股票是為數(shù)不多的選擇，對(duì)中小股東是如此，對(duì)華潤(rùn)也是如此，對(duì)靠高收益分紅險(xiǎn)籌資的寶能更是如此。希望此次股權(quán)重構(gòu)順利落地、股權(quán)爭(zhēng)奪有驚無險(xiǎn)，預(yù)計(jì)將成MBA經(jīng)典案例。

（作者系深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）