中植系埋雷：高額關(guān)聯(lián)交易“孵化”業(yè)績(jī)

⊙記者郭成林邵好○編輯何軍全澤源 再聰明的把戲，再精明的運(yùn)作，終有被看穿的那一刻。 2016年6月6日，寶塔實(shí)業(yè)突然宣布，終止與中植系旗下潤(rùn)興租賃的重組計(jì)劃。這為正在資本市場(chǎng)銜枚疾進(jìn)的中植系，敲響了一記警鐘。 據(jù)上海證券報(bào)記者調(diào)查，近兩年來，中植系在資本市場(chǎng)加速攻城略地，運(yùn)作上呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：持股模式多元化；從參股到謀求控股；孵化金融平臺(tái)“拆分上市”。 尤其第三點(diǎn)：中植系正逐步、悄然地將旗下富嘉租賃、潤(rùn)興租賃、慶匯租賃、中程租賃、豐匯租賃，分別籌劃與康盛股份、寶塔石化、寶德股份、大名城、金洲慈航等上市公司進(jìn)行重組；還擬將參股的華中租賃、控股的摩山保理注入法爾勝，并以參與定增形式攜手瑞豐高材投資瑞豐保理，共涉及6家金融租賃公司、兩家保理公司，金額合計(jì)約165億元。 記者發(fā)現(xiàn)，中植系設(shè)立、收購上述平臺(tái)的時(shí)間均較短；上下游關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜；中植系大力輸送資金、提供客戶；各平臺(tái)間資金流動(dòng)頻繁，運(yùn)營獨(dú)立性存疑；毛利率波動(dòng)劇烈，持續(xù)盈利能力堪憂。 凡此種種，亦屢現(xiàn)于監(jiān)管部門對(duì)重組方案的問詢函中。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，這些問詢函共6份，涉及問題多達(dá)25個(gè)。 無論從規(guī)模經(jīng)營抑或品牌效應(yīng)的角度，中植系理應(yīng)將上述平臺(tái)整合歸并，規(guī)范同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易；如今反其道而行之，各自為陣，拆分注入不同上市公司，難解的動(dòng)機(jī)與潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，均令人擔(dān)憂。 兩年前，上海證券報(bào)曾刊發(fā)深度報(bào)道《中植系魅影》，全面解構(gòu)其資本版圖與兩大運(yùn)作邏輯：一是影子控制下，以資金池業(yè)務(wù)為核心的混業(yè)金融生態(tài)，以股權(quán)去關(guān)聯(lián)化規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)；二是架構(gòu)金字塔式資本運(yùn)作模式，通過數(shù)輪證券化實(shí)現(xiàn)高杠桿、循環(huán)式運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)收益放大、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁。 如今，高調(diào)精明的資本運(yùn)作將中植系推入“2.0時(shí)代”。 君以此始，將以何終？ A股二十余年，能“造系”者均為一時(shí)之雄杰。在制度性的機(jī)遇中，他們將絕頂聰明應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)隔離下的短期利益的最大化，輕視產(chǎn)業(yè)規(guī)律與商業(yè)本質(zhì)，更遑論長(zhǎng)期布局下的合理利潤(rùn)。他們的草莽、創(chuàng)新、輝煌、隕落，深刻影響著我們的投資生態(tài)，值得所有市場(chǎng)參與者深思。 版圖：租賃、保理業(yè)務(wù)批量拆分上市 近兩年來，中植系正將旗下多個(gè)租賃、保理資產(chǎn)分別注入上市公司，以實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)批量證券化，上述交易共涉及6家金融租賃公司、2家保理公司，作價(jià)合計(jì)高達(dá)165億元。 半個(gè)月前，美爾雅公告實(shí)際控制人變更，中植系的中紡絲路通過協(xié)議受讓美爾雅集團(tuán)的控股權(quán)，成為上市公司間接控股股東，中植系掌門解直錕成為美爾雅實(shí)際控制人。 在美爾雅隨后披露的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書中，詳細(xì)說明了解直錕直接或間接持股比例在5%以上的18家上市公司情況，除了港股公司卓亞資本、老恒和釀造外，16家A股公司分別為大名城、佳都科技、法爾勝、\*ST宇順、金洲慈航、荃銀高科、寶德股份、格林美、興業(yè)礦業(yè)、物產(chǎn)中拓、天龍集團(tuán)、驊威文化、中南重工、超華科技、康盛股份、美爾雅。 同時(shí)，公告也披露了解直錕控制的投資平臺(tái)，包括中植集團(tuán)（注冊(cè)資本50億元）、中植資本（注冊(cè)資本10億元）、中植財(cái)富（注冊(cè)資本10億元）等共計(jì)27家企業(yè)；此外還有3家重點(diǎn)持股的金融機(jī)構(gòu)：中融信托（注冊(cè)資本60億元）、中融基金、中融匯信期貨。 由此，一張較為清晰的中植系企業(yè)版圖，首次通過正式公告展現(xiàn)在市場(chǎng)面前。 在此基礎(chǔ)上，記者再通過數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，兩年來（自2014年4月上海證券報(bào)刊發(fā)《中植系魅影》、《解構(gòu)中植系》后至今），包括美爾雅公告中的18家上市公司，A股市場(chǎng)披露過與中植系存在資本運(yùn)作的企業(yè)案例共計(jì)36個(gè)，集中于金融、文化、環(huán)保、農(nóng)業(yè)等產(chǎn)業(yè)。 從介入方式看，參與上市公司的定增仍是主流，占比達(dá)到一半；但相較兩年前，中植系涉獵上市公司的模式正在多元化，二級(jí)市場(chǎng)舉牌、控股權(quán)協(xié)議受讓、定增與舉牌并行、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組等均有案例出現(xiàn)。 值得特別關(guān)注的是，中植系正將旗下多個(gè)租賃、保理資產(chǎn)分別注入上市公司，以實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)批量證券化。相關(guān)交易涉及康盛股份、寶塔石化、寶德股份、大名城、金洲慈航、法爾勝、瑞豐高材7家上市公司。其中，瑞豐高材較為特殊，系中植系擬以參與定增形式共同投資瑞豐保理。 上述新動(dòng)向與中植系作為財(cái)務(wù)投資人身份，入股其他行業(yè)上市公司形成鮮明對(duì)比，意味著中植系正逐步從幕后走向臺(tái)前。 具體來看，2016年4月，大名城公告，全資子公司名城金控?cái)M以支付現(xiàn)金形式收購中程租賃有限公司（簡(jiǎn)稱“中程租賃”）100%股權(quán)，交易作價(jià)25億元。 截至收購前，中植系通過旗下3個(gè)平臺(tái)合計(jì)持有中程租賃100%股權(quán)，該部分股權(quán)是2013年12月通過收購方式獲得。 2016年3月，法爾勝公告，擬以支付現(xiàn)金形式收購上海摩山商業(yè)保理有限公司（簡(jiǎn)稱“摩山保理”）100%股權(quán)，交易作價(jià)12億元。這是法爾勝調(diào)整原重組方案的結(jié)果。2015年9月，法爾勝擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，直接和間接收購華中融資租賃有限公司（簡(jiǎn)稱“華中租賃”）、摩山保理100%股權(quán)，交易作價(jià)33.8億元。后該重組方案被證監(jiān)會(huì)否決。 摩山保理是中植系旗下中植資本2014年4月與摩山投資發(fā)起設(shè)立，成立時(shí)中植資本持股90%。3個(gè)月后，中植資本將其持有的90%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給法爾勝控股股東泓昇集團(tuán) 事實(shí)上，對(duì)于租賃資產(chǎn)的上市運(yùn)作，中植系從2014年10月就已開始。 2014年10月，寶德股份發(fā)布重組報(bào)告書，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買慶匯租賃有限公司（簡(jiǎn)稱“慶匯租賃”）90%的股權(quán)，交易作價(jià)為6.75億元。 寶德股份收購前，中植系通過旗下重慶中新融創(chuàng)持有慶匯租賃90%股權(quán)，該股權(quán)由中植系2013年7月收購取得。 2015年4月，金洲慈航也發(fā)布重組報(bào)告書，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買豐匯租賃有限公司（簡(jiǎn)稱“豐匯租賃”）90%股權(quán)，交易作價(jià)59.5億元。11月，康盛股份發(fā)布重大資產(chǎn)收購報(bào)告書草案，以支付現(xiàn)金形式收購富嘉融資租賃有限公司（簡(jiǎn)稱“富嘉租賃”）75%股權(quán)，交易作價(jià)6.75億元；12月，寶塔實(shí)業(yè)發(fā)布重組預(yù)案，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購江蘇潤(rùn)興融資租賃有限公司（簡(jiǎn)稱“潤(rùn)興租賃”）75%股權(quán)，交易作價(jià)18.75億元。 其中富嘉租賃2015年3月才設(shè)立，是中植系通過旗下朗博集團(tuán)全資持有；豐匯租賃則是中植系通過旗下4個(gè)平臺(tái)持有，2010年2月通過收購取得；潤(rùn)興租賃是中植系通過旗下3個(gè)平臺(tái)全資持有，于2013年10月設(shè)立。 綜合來看，上述交易共涉及6家金融租賃公司、2家保理公司，作價(jià)合計(jì)高達(dá)165億元。 財(cái)技：高額關(guān)聯(lián)交易“孵化”業(yè)績(jī) 在中植系龐大復(fù)雜的混業(yè)金融生態(tài)中，租賃、保理業(yè)務(wù)并非核心業(yè)務(wù)，但由于旗下中融信托、財(cái)富管理公司等核心業(yè)務(wù)部門的強(qiáng)勁融資能力，足以完成邊緣業(yè)務(wù)的資金供給、撬動(dòng)短期強(qiáng)勁的盈利能力。 逐一研究中植系上述金融資產(chǎn)注入的重組方案，屢屢看到這樣一幅圖景：并購他人的租賃、保理業(yè)務(wù)，隨后利用其掌控的中融信托、財(cái)富管理公司以及大量或明或暗的關(guān)聯(lián)方，在上游實(shí)現(xiàn)資金借貸輸入、在下游完成客戶銷售，最終于短時(shí)間內(nèi)快速孵化出“高毛利”的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，分別出售給不同上市公司，在規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)謀求估值最大化。 從相關(guān)重組方案披露的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)可以一窺其中的奧秘。 在下游客戶方面，以寶德股份收購的慶匯租賃為例。慶匯租賃2013年、2014年來自關(guān)聯(lián)方的營收分別為1456.31萬元、2431.2萬元，占當(dāng)期總營收的比重分別為100%、21.4%。 令人奇怪的是，上述交易并未執(zhí)行完整，在貢獻(xiàn)了營收之后，作為2013年唯一客戶的中宸高速，以及2014年前五大客戶之一的盟科投資，便與慶匯租賃終止合同，已付出的款項(xiàng)也不再要求退還。 類似情況也出現(xiàn)在法爾勝擬收購的華中租賃身上。方案顯示，2013年度，華中租賃實(shí)現(xiàn)營收91萬元，客戶僅有一個(gè)，即上述支撐慶匯租賃2013年業(yè)務(wù)的中宸高速。在此后的一年和一期會(huì)計(jì)報(bào)表中，華中租賃同樣倚重關(guān)聯(lián)交易提升業(yè)績(jī)，2014年和2015年1至5月，華中租賃前五名客戶中均有兩家為關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)交易金額占比則分別為46.7%和52.4%。 而在已終止的寶塔實(shí)業(yè)收購潤(rùn)興租賃的重組方案中，交易所在重組問詢函中明確要求公司對(duì)潛在的關(guān)聯(lián)交易予以披露。 此后，寶塔實(shí)業(yè)果然披露了一份補(bǔ)充公告，坦言曾在重組方案被認(rèn)定為非關(guān)聯(lián)方的中耀礦業(yè)，實(shí)為受實(shí)際控制人控制的公司。 重組方案顯示，中耀礦業(yè)為潤(rùn)興租賃2014年度第二大客戶，其當(dāng)期為潤(rùn)興租賃貢獻(xiàn)2200.9萬元營業(yè)收入，占當(dāng)期總營收的12.7%。 在上游資金供應(yīng)方面，中植系更是盡心哺育，利用注資、借款、發(fā)行金融產(chǎn)品等多種方式，將旗下機(jī)構(gòu)的資金源源不斷地輸入租賃、保理業(yè)務(wù)。 寶塔實(shí)業(yè)收購潤(rùn)興租賃的方案顯示，2015年1至6月，潤(rùn)興租賃來自關(guān)聯(lián)方的資金為5.6億元，占當(dāng)期比例30.7%。不過，公告并未將中融信托視作關(guān)聯(lián)方，如果將其計(jì)算在內(nèi)，這一數(shù)據(jù)為6.1億元，占比為33.4%。 大名城收購的中程租賃更是如此，收購方案顯示，自2015年8月至2016年3月，中程租賃來自關(guān)聯(lián)方的短期借款高達(dá)14.2億元，來自關(guān)聯(lián)方的非流動(dòng)負(fù)債2015年11月有兩筆，合計(jì)1.54億元。考慮到中程租賃截至2015年末的負(fù)債總額也不過22億元，相當(dāng)于來自關(guān)聯(lián)方的借款占比就高達(dá)70%以上。 事實(shí)上，在中植系龐大復(fù)雜的混業(yè)金融生態(tài)中，租賃、保理業(yè)務(wù)并非核心業(yè)務(wù)，但由于旗下中融信托、財(cái)富管理公司等核心業(yè)務(wù)部門的強(qiáng)勁融資能力，足以完成邊緣業(yè)務(wù)的資金供給、撬動(dòng)短期強(qiáng)勁的盈利能力。 潤(rùn)興租賃提供的資料顯示，其同中融信托、植瑞投資等非銀行金融機(jī)構(gòu)合作，通過設(shè)立信托計(jì)劃和資產(chǎn)管理計(jì)劃等方式向投資者募集資金，并用潤(rùn)興租賃項(xiàng)目未來的租金收入作為償還資金來源。換言之，與中植系有著千絲萬縷聯(lián)系的中融信托以其募集能力為依托，將外部資金源源不斷輸入潤(rùn)興租賃。 這一情況在其余資產(chǎn)中也均能得以印證。在金洲慈航收購豐匯租賃的方案中，中融信托連續(xù)兩年一期位列豐匯租賃對(duì)外資金方的首位，2013年、2014年及2015年1至3月，中融信托在豐匯租賃期末余額分別為15.6億元、33.6億元、19.3億元，占比分別為62.9%、57.1%及42.4%。 同時(shí)，中植系旗下恒天財(cái)富、大唐財(cái)富、新湖財(cái)富和高晟財(cái)富4家第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)也頻頻現(xiàn)身租賃、保理業(yè)務(wù)的籌資端，以借款方式提供資金支持。 例如，中程租賃高達(dá)14.2億元的關(guān)聯(lián)方短期借款就全部來自恒天財(cái)富、大唐財(cái)富及高晟財(cái)富旗下基金銷售平臺(tái)晟視天下。 運(yùn)作：朋友圈里的混業(yè)金融“閉環(huán)” 或顯或隱、由外到內(nèi)，中植系各金融平臺(tái)的關(guān)聯(lián)交易已達(dá)無孔不入的地步；但同時(shí)，中植系又將這些公司分別注入不同的上市公司，如何理解背后的動(dòng)因與邏輯？ 除了公開披露的關(guān)聯(lián)關(guān)系，研究數(shù)份重組方案，可以發(fā)現(xiàn)中植系的“朋友圈”亦頻頻出現(xiàn)在上下游名單中，形成隱形的關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)一步“優(yōu)化”財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。 法爾勝收購摩山保理的方案顯示，2015年1至10月，三聚環(huán)保和三聚科技分別為摩山保理的第二和第三大客戶，兩者2015年合計(jì)為摩山保理帶來了5691.46萬元的保理業(yè)務(wù)收入，占比高達(dá)24.9%。 而此前，中植系曾通過旗下京澤永興斥資4億元，高調(diào)參與三聚環(huán)保定增，成為公司目前的第六大股東。 在寶塔實(shí)業(yè)收購潤(rùn)興租賃的方案中，后者2014年前五大客戶中出現(xiàn)了帝奧控股，其當(dāng)年向潤(rùn)興租賃貢獻(xiàn)了1415.09萬元收入，占比為8.2%。 在資本市場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞的帝奧控股一直與中植系長(zhǎng)期合作，在2012年大肆涉礦之時(shí)，中融信托曾發(fā)起多只信托產(chǎn)品，均為帝奧控股提供資金；中植系亦曾將其持有的卡西礦業(yè)45%股權(quán)作價(jià)1.1億元賣給帝奧控股控制的上市公司金飛達(dá)（現(xiàn)名“奧特佳”）。 與三聚環(huán)保、帝奧控股相比，中植系與盛運(yùn)環(huán)保的關(guān)系更為微妙。 2012年4月，豐匯租賃原股東盟科投資、中宸高速分別以9197.7萬元、2.185億元的價(jià)格，將4000萬元、9500萬元出資轉(zhuǎn)讓給盛運(yùn)環(huán)保，交易完成后，盛運(yùn)環(huán)保持有豐匯租賃45%股權(quán)，為第二大股東。 僅三年后，金洲慈航便宣布，以59.5億元收購豐匯租賃90%的股權(quán)。根據(jù)盛運(yùn)環(huán)保自己估算，持股3年公司實(shí)現(xiàn)投資收益高達(dá)8.36億元。 就在共同運(yùn)營豐匯租賃當(dāng)中，盛運(yùn)環(huán)保全資子公司拉薩盛運(yùn)卻作為重要客戶出現(xiàn)在慶匯租賃財(cái)報(bào)中，并為慶匯租賃貢獻(xiàn)了高達(dá)21.1%的年化收益率。 盛運(yùn)環(huán)保的另一家全資子公司濟(jì)寧中科環(huán)保出現(xiàn)在了潤(rùn)興租賃2014年前五大客戶之列，為潤(rùn)興租賃貢獻(xiàn)了1392.27萬元營業(yè)收入，占比為8.1%。 更耐人尋味的是，除卻業(yè)務(wù)榜單上的外部“朋友圈”，這幾家租賃保理公司之間亦存在大量的關(guān)聯(lián)交易、資金騰挪。 如在潤(rùn)興租賃的關(guān)聯(lián)方資金拆借中，慶匯租賃赫然在列。后者于2015年6月26日向潤(rùn)興租賃借出1億元。而在法爾勝收購摩山保理的方案中，潤(rùn)興租賃又作為關(guān)聯(lián)方，于2014年末因資金短期周轉(zhuǎn)向摩山保理借款500萬元。 同年，摩山保理則與豐匯租賃簽訂商業(yè)保理合同，以12%的年利率設(shè)置4579.38萬元的保理業(yè)務(wù)融資額度，并以此實(shí)現(xiàn)融資收入237.02萬元。 或顯或隱、由外到內(nèi)，中植系各金融平臺(tái)的關(guān)聯(lián)交易已達(dá)無孔不入的地步；但同時(shí)，中植系又將這些公司分別注入不同的上市公司，如何理解背后的動(dòng)因與邏輯？ 可以將其視為混業(yè)金融的“閉環(huán)”模式。簡(jiǎn)單舉例，某人設(shè)立A、B、C、D、E五家金融公司，先向A注入資金1000元，然后A借款1000元給B，收取100元利息。隨后B將收到的900元借給C，收取90元利息。以此類推至E，若剔除稅務(wù)等影響，則原始投入的1000元本金沒有任何變化，但五家公司均擁有了業(yè)務(wù)收入與10%的利潤(rùn)。 然而，這一模式的命門即在“關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定”上。2014年，上海證券報(bào)在《中植系魅影》中即總結(jié)其兩大運(yùn)作邏輯：一是影子控制下，以資金池業(yè)務(wù)為核心的混業(yè)金融生態(tài)，以股權(quán)去關(guān)聯(lián)化規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)；二是架構(gòu)金字塔式資本運(yùn)作模式，通過數(shù)輪證券化實(shí)現(xiàn)高杠桿、循環(huán)式運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)收益放大、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁。 以這些交易案例看，中植系的核心模式得到進(jìn)一步增強(qiáng)，可謂“中植系2.0”——先通過新設(shè)或收購他人的金融平臺(tái)，再通過混業(yè)金融閉環(huán)孵化一段時(shí)間，最后注入不同上市公司，通過證券化放大收益之時(shí)，亦可在股權(quán)結(jié)構(gòu)上切割關(guān)聯(lián)關(guān)系，規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。 即便如此，上述交易亦引起了監(jiān)管部門的高度關(guān)注。記者一一查閱交易所對(duì)上述重組案的監(jiān)管問詢函，關(guān)聯(lián)交易成為首要關(guān)注的問題。 或是基于規(guī)避監(jiān)管壓力的初衷，在大名城、法爾勝的案例中，中植系變更了傳統(tǒng)的資產(chǎn)注入式重組，取而代之另一種方案——由上市公司全資收購資產(chǎn)、中植系同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)舉牌。 這樣做的“益處”甚多，不僅在審核上壓力驟減，相較原本重組增發(fā)新股，中植系“兌換”的持股鎖定期也大大縮減，明顯利于未來的股價(jià)運(yùn)作與套現(xiàn)。 隱憂：高波動(dòng)、高承諾、高估值 仔細(xì)比對(duì)重組方案，可以看到這些租賃保理資產(chǎn)均存有“高業(yè)績(jī)波動(dòng)、高對(duì)賭承諾、高估值”的特征。在關(guān)聯(lián)交易的陰霾下，其經(jīng)營獨(dú)立性、盈利持續(xù)性的隱憂揮之不去。 法爾勝收購摩山保理的方案顯示，交易對(duì)方承諾摩山保理2015年至2018年度實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為1.1億元、1.2億元、1.6億元、1.845億元。而在2014年，摩山保理實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)僅為3797.96萬元?？梢?，要完成承諾目標(biāo)，并非易事。 已終止的寶塔實(shí)業(yè)收購方案同樣如此，潤(rùn)興租賃75%股權(quán)承諾的2015年、2016年及2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)分別為2億元、3億元、4億元。然而，潤(rùn)興租賃2014年、2015年1至6月的凈利潤(rùn)分別為1.092億元、7373.42萬元。 高企的業(yè)績(jī)承諾背后，租賃保理業(yè)務(wù)的運(yùn)作也難言穩(wěn)健，大量關(guān)聯(lián)交易使得各公司的毛利率變化巨大，且與業(yè)內(nèi)成熟公司相去甚遠(yuǎn)。一旦后續(xù)關(guān)聯(lián)交易不再持續(xù)，上市公司自身的資金與資源能否支撐業(yè)務(wù)發(fā)展？ 對(duì)此，監(jiān)管部門的諸份問詢函，將不同年度毛利率的波動(dòng)以及與同行業(yè)的對(duì)比、上市公司并購后持續(xù)盈利能力的關(guān)注與擔(dān)憂，作為關(guān)聯(lián)交易后又一個(gè)關(guān)注的焦點(diǎn)。 作為對(duì)監(jiān)管函的回復(fù)，已終止的寶塔實(shí)業(yè)方案比較披露了中植系幾個(gè)租賃平臺(tái)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，2014年，慶匯租賃、豐匯租賃、潤(rùn)興租賃的毛利率分別為89.5%、47.3%及81%，2015年，富嘉租賃、潤(rùn)興租賃的毛利率則分別為92.2%和73.4%。 對(duì)此，寶塔實(shí)業(yè)方案解釋稱，豐匯租賃在開展業(yè)務(wù)過程中，資金來源中外部借款較大，導(dǎo)致資金成本增加，毛利較低，潤(rùn)興租賃的外部融資主要集中在2014年末至2015年上半年，其規(guī)模要小于豐匯租賃，因此毛利率較豐匯租賃略高。 不難發(fā)現(xiàn)，籌資渠道對(duì)租賃公司經(jīng)營效率有著直接的關(guān)系，寶德股份公告中披露的租賃同行——渤海租賃（現(xiàn)名“渤海金控和中航資本數(shù)據(jù)顯示，2013年兩者租賃業(yè)務(wù)毛利率分別為54.6%和53.8%。 可以預(yù)見，在脫離了中植系孵化之后，這些租賃公司很可能直接面臨毛利率下降問題，而關(guān)聯(lián)方的缺失也將使得業(yè)績(jī)下滑存有較大概率。 這一情況也在法爾勝收購摩山保理的方案中出現(xiàn)，公告顯示，摩山保理2014年、2015年1至10月的毛利率分別為87.5%和48.4%，下滑幅度接近50%。而其原因同樣是，摩山保理從外部進(jìn)行了大量融資開展業(yè)務(wù)。由于外部融資資金成本較高，導(dǎo)致公司營業(yè)成本上升，從而致使公司毛利率下降。 值得注意的是，面對(duì)潛在業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，已有上市公司知難而退，終止了與中植系的投資合作，這為其他重組案敲響了警鐘。 2015年4月，瑞豐高材宣布擬定增募資不超過15億元投入商業(yè)保理項(xiàng)目。彼時(shí)，中植系擬出資8.66億元參與定增，并成為瑞豐高材二股東，合作擬將“瑞豐保理”做強(qiáng)做大。 然而，一年后瑞豐高材卻叫停了該定增項(xiàng)目，并在終止原因中坦言，“過度依賴個(gè)別業(yè)務(wù)人員、業(yè)務(wù)人員流動(dòng)性大以及保理業(yè)務(wù)自身風(fēng)險(xiǎn)等。進(jìn)入2016年以來，以上問題明顯顯現(xiàn)出來，一季度瑞豐保理業(yè)績(jī)與去年相比大幅下滑，嚴(yán)重低于預(yù)期，未來業(yè)績(jī)情況存在很大不確定性?！? 至2016年6月6日，寶塔實(shí)業(yè)更直接宣布，終止收購中植系旗下潤(rùn)興租賃的重組計(jì)劃。在此后的重組說明會(huì)上，寶塔實(shí)業(yè)解釋重組失敗的理由為——與交易對(duì)方就現(xiàn)金支付方面存在較大分歧。 今年以來，監(jiān)管部門對(duì)于上市公司跨界并購的監(jiān)管態(tài)勢(shì)日益嚴(yán)厲；同時(shí)，針對(duì)金融企業(yè)的證券化，從新三板到A股，審核口徑均大幅從嚴(yán)。 6月12日，證監(jiān)會(huì)副主席姜洋在陸家嘴論壇明確表示，發(fā)展資本市場(chǎng)，必須始終堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨，決不能“脫實(shí)向虛”，更不能“自娛自樂”，否則，資本市場(chǎng)就會(huì)成為“無本之木”“無源之水”。 這是振聾發(fā)聵之聲。對(duì)于類似案例，在關(guān)聯(lián)關(guān)系、業(yè)績(jī)持續(xù)等問題的審核尺度上，更應(yīng)統(tǒng)籌、合并考慮，以防止相關(guān)企業(yè)繞開同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易的規(guī)則紅線；同時(shí)，針對(duì)明顯意在規(guī)避重組標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)交易，可以緊密跟蹤后續(xù)股價(jià)運(yùn)作。以二級(jí)市場(chǎng)漁利為目標(biāo)的資本運(yùn)作，終會(huì)露出原形。