康斯特轉(zhuǎn)板獲利超十倍 Pre-IPO成新三板暴利新模式

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊敬堯 張昊    

◎每經(jīng)記者 楊敬堯 張昊

真正的金融大鱷從來不會專注于二級市場，無論是走上神壇的索羅斯、巴菲特，還是國內(nèi)的王亞偉等，都會將觸角伸至收益更高、也更穩(wěn)定的一級市場。

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，曾經(jīng)的公募一哥王亞偉，通過以千合投資旗下管理的瑞元千合清風(fēng)專項資產(chǎn)管理計劃，專門發(fā)力Pre-IPO、Pre-新三板領(lǐng)域的投資機會。

康斯特、雙杰電氣轉(zhuǎn)板獲利超十倍，抓到這樣機會的投資者，估計睡著了都要笑醒。

Pre-IPO項目是指首次公開發(fā)行股票之前階段的公司項目。由于公司IPO后基本面，尤其是價格水平會大幅提升，因此Pre-IPO項目也成為市場追捧的對象。

每日經(jīng)濟新聞聯(lián)合百家專業(yè)機構(gòu)，隆重推出首屆“新三板未來之星總評榜”，旨在通過市場各方的專業(yè)視角，對新三板企業(yè)進行多維度評估考量，全力甄選出180家優(yōu)秀公司。

過去，想要找尋即將IPO的公司很難，而當(dāng)?shù)弥臣移髽I(yè)沖刺IPO后，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不能發(fā)生改變又只能錯失良機。不過，這一情況在新三板市場得以改變。據(jù)股轉(zhuǎn)公司數(shù)據(jù)顯示，近一個月內(nèi)，有16家新三板掛牌企業(yè)選擇接受上市輔導(dǎo)，這背后又蘊含著怎樣的風(fēng)險和機會呢？

●新三板的新誘惑：最佳Pre-IPO選股池

各大券商在新三板市場跑馬圈地，在搶占市場份額的同時，也是為了IPO儲備項目。券商如此，PE們同樣熱情高漲，瘋狂下注，也只是為了在所投項目中可以跑出“IPO良駒”。

當(dāng)前新三板市場的一大頑疾就是流動性缺乏，這就使得想抽身的機構(gòu)在變現(xiàn)時遇到了難題，想在新三板市場完美地退出，最直接的辦法就是投資標(biāo)的IPO——一方面，解決流動性問題；另一方面，還可通過高估值獲得高回報。截至2016年5月12日，Choice數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率達72.06倍；上證A股的平均市盈率僅為13.74倍；中小板為50.84倍；而新三板的市盈率高于A股，低于創(chuàng)業(yè)板和中小板，為33.35倍。

新三板多為新興產(chǎn)業(yè)公司，登錄資本市場大多選擇創(chuàng)業(yè)板或中小板。一旦IPO成功，很明顯估值會大幅提升。

就拿2015年成功轉(zhuǎn)板的康斯特來說，其轉(zhuǎn)板前在新三板的掛牌價為1.42元。轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板后，發(fā)行價為18.12元，上市后股價最高漲至233.63元（不復(fù)權(quán)），最大漲幅達11.89倍。盡管后期受市場調(diào)整影響股價回調(diào)，但目前的價格仍舊高達41.05元；雙杰電氣2015年4月登陸A股市場，上市后不到30個交易日，股價最大漲幅超10倍；另一只來自新三板的合縱科技，上市以來的股價漲幅也已接近3倍。

首創(chuàng)證券投行部副總甘霖告訴每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2），與新三板相比，A股在估值、流動性和商譽方面更具優(yōu)勢。如果新三板市場不能從根本上解決其流動性頑疾，開啟IPO進程轉(zhuǎn)板的掛牌企業(yè)可能會越來越多。新三板市場作為PreIPO投資標(biāo)的的公司也將會越來越多。

●部分掛牌企業(yè)“腳踩兩條船”

近日，根力多、廣廈環(huán)能相繼發(fā)布接受上市輔導(dǎo)的提示性公告。根力多、廣廈環(huán)能并不孤單。據(jù)股轉(zhuǎn)公司數(shù)據(jù)顯示，近一個月內(nèi)，有16家新三板掛牌企業(yè)選擇接受上市輔導(dǎo)。截至2016年5月12日，新三板一共有超過80家掛牌企業(yè)擬申請IPO輔導(dǎo)或已申請IPO輔導(dǎo)，在這份名單中出現(xiàn)了好買財富、天地壹號、康澤藥業(yè)、凌志軟件等知名新三板企業(yè)。

“新三板現(xiàn)在更像是幼升小的學(xué)前班，小升初的六年級一樣。在資本市場上起到了極其重要的連接作用。”有機構(gòu)人士這樣告訴每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2），很多企業(yè)是因為倒在了沖刺創(chuàng)業(yè)板或主板的路上，從而選擇了新三板。所以當(dāng)這些公司條件恢復(fù)或者成功“補血”后，必然會選擇再次沖擊A股。

機構(gòu)人士表示，總體來說，今年新三板和IPO的節(jié)奏應(yīng)該和去年相差不大，但是新三板無論是分層制度，還是后期兌現(xiàn)的政策紅利，都會使想要IPO的公司有所考慮。

有達到IPO標(biāo)準的公司人士表示，如果進入創(chuàng)新層后能享受政策紅利，他們也是可以待在新三板的，所以決定這些掛牌企業(yè)是否留在新三板的深層原因還是政策利好是否能落地。有券商人士稱，如果政策沒有預(yù)期那么好的話，新三板企業(yè)IPO的速度可能會加快。

●淘金Pre-IPO板塊“入門術(shù)”

當(dāng)前新三板掛牌企業(yè)數(shù)已超過7000家，由于掛牌要求寬松導(dǎo)致市場良莠不齊，那么如何發(fā)掘Pre-IPO的機會呢？

東興證券場外市場部負責(zé)人湯榮春告訴每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2），無論新三板掛牌企業(yè)還是主板、創(chuàng)業(yè)板上市公司，都是作為公眾公司存在于資本市場中的，因此如果單從公司治理、財務(wù)規(guī)范程度方面來看，轉(zhuǎn)板的公司與未轉(zhuǎn)板的公司并沒有實質(zhì)性差異。不過，新三板掛牌公司中能夠?qū)崿F(xiàn)IPO的企業(yè)一定具有高成長性特點。

甘霖則表示，Pre-IPO項目關(guān)鍵看企業(yè)規(guī)模與營收情況。在對Pre-IPO項目投資之前，投資人應(yīng)對企業(yè)所處的行業(yè)、業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、營收能力，以及公司的管理層進行詳細的盡職調(diào)查，以確認其是否符合或者接近IPO要求。

例如想在創(chuàng)業(yè)板IPO，那么“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十”等條件必須滿足。

值得注意的是，有Pre-IPO項目預(yù)期的新三板掛牌企業(yè)，不管是規(guī)模，還是盈利水平，多在新三板排名靠前。這些掛牌企業(yè)大部分已渡過發(fā)展早期，經(jīng)營風(fēng)險較小，部分公司的盈利能力不亞于諸多創(chuàng)業(yè)板公司。

國泰君安的一位分析師認為，流動性較好的擬IPO公司具有較大的投資機會。由于目前較多擬IPO的新三板掛牌企業(yè)處于停牌或無交易狀態(tài)，而整體流動性較差，因此流動性較好的Pre-IPO項目就更具有投資價值了。

至于是選擇已完全成熟的Pre-IPO項目，還是選擇高成長、具有潛質(zhì)的公司，廣證恒生首席分析師袁季對每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）表示，較成熟的掛牌企業(yè)在估值方面一般略高于市場上的同行業(yè)公司，而如果選擇成長過程中的公司，雖然收益更大，但同時也會面臨更大的風(fēng)險。

●變現(xiàn)路徑：三步走后鎖定一年

僅從財務(wù)數(shù)據(jù)看，符合創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準的新三板掛牌企業(yè)就近1000家。不過，截至2016年5月12日，成功轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股的新三板企業(yè)僅11家。這些企業(yè)主要是通過摘牌后再IPO，所需時間在2~3年。

下面就新三板的轉(zhuǎn)板步驟進行詳解。

第一步：IPO輔導(dǎo)。

企業(yè)要IPO，首先得經(jīng)歷IPO輔導(dǎo)階段。根據(jù)現(xiàn)行標(biāo)準，不再強制要求IPO輔導(dǎo)時間超過一年。由于新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)完成了股改等規(guī)范性的資本操作，成為公眾公司，因此有利于這些企業(yè)快速通過輔導(dǎo)階段。

比如，2015年4月8日，海容冷鏈開始進入IPO上市輔導(dǎo)期，同年11月4日海容冷鏈向證監(jiān)會提交了上市申請。其完成輔導(dǎo)上市工作耗費的時間約為半年。

機構(gòu)人士告訴每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2），如果企業(yè)進入輔導(dǎo)上市，首先要向證監(jiān)會申報輔導(dǎo)備案，而期間這些股票若無重大事項，則仍處于可交易狀態(tài)，而這也為投資者提供了進入的機會。

第二步：證監(jiān)會受理后停牌。

如果說企業(yè)宣布IPO輔導(dǎo)無法證明其決心，那么當(dāng)證監(jiān)會受理其文件后，這一切就更明朗了，依據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》4.4.1條規(guī)定，企業(yè)隨后須在新三板停止轉(zhuǎn)讓。

2015年11月4日海容冷鏈向證監(jiān)會提交了首次公開發(fā)行A股股票并上市的申請，并于2015年11月6日領(lǐng)取了《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》，自2015年11月9日起，其在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)暫停轉(zhuǎn)讓至今。

第三步：取得上市批文摘牌。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在新三板二級市場參與進去的投資者，當(dāng)標(biāo)的IPO后，這些投資者還面臨著一年的鎖定期。

考慮到一年的鎖定期，投資者即使沒有在股價最高點退出，相信隨著時間的推移，Pre-IPO標(biāo)的上市后，其估值終將向A股的同行業(yè)平均估值修復(fù)。從現(xiàn)有的平均估值水平來看，作為穩(wěn)健的價值投資。在幾年間獲得兩倍甚至數(shù)倍的收益，相信也遠遠跑贏市場平均水平了。

搞清楚變現(xiàn)路徑后，面對可觀的預(yù)期收益率，投資者該什么時候下手呢？

機構(gòu)人士表示，當(dāng)投資者看到新三板掛牌企業(yè)的做市商選擇退出，而這家企業(yè)又已經(jīng)接受完IPO輔導(dǎo)。此時或許是最佳的進入時機。至于投資標(biāo)的的選擇，最重要的還是行業(yè)，應(yīng)該選擇行業(yè)估值相對A股具有較大折價的，并且不是處于行業(yè)景氣周期頂端的公司。

除開戶資金達到500萬元準入門檻的新三板合格投資者外，其他投資者是否有機會參與？除去墊資開戶，此前市場有消息稱Pre-IPO的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃，其持有擬上市公司股票必須在申報前清理。中介機構(gòu)人士告訴每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2），雖說沒有正式文件，但最好還是避免以這樣的方式進入。

但其同時向每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）提示，如果想要避開，或許可以通過將契約型基金等嵌套到有限合伙基金中去，來避免成為上述三類股東，但不知最后是否會被穿透，目前市場也沒有具體實例，這只是業(yè)內(nèi)的一些看法。

延伸閱讀

新三板Pre-IPO套利風(fēng)險大起底

伴隨著機會的往往是風(fēng)險，高風(fēng)險永遠伴隨著高收益。投資極具誘惑力的Pre-IPO項目，又將伴隨怎樣的風(fēng)險呢？

排隊路漫漫

截至目前，已有超過100家新三板掛牌企業(yè)發(fā)布IPO輔導(dǎo)公告。其中，不乏好買財富、天地壹號、恒信璽利等新三板明星企業(yè)。

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，天地壹號和恒信璽利都曾經(jīng)嘗試過IPO，在IPO沖刺未果后選擇了掛牌新三板。特別是恒信璽利，曾兩次折戟IPO，2015年1月欲借殼寶光股份再次流產(chǎn)，如今算起來恒信璽利已是第四次啟動上市進程。

一位國泰君安的分析師表示，“2015年9月以來，大量新三板企業(yè)擬申請或已接受IPO輔導(dǎo)，2016年一季度企業(yè)‘轉(zhuǎn)板’意愿更為積極，每月新增超過20家。我們預(yù)計還有大量公司正在進行前期工作，未來新三板接受IPO輔導(dǎo)的公司數(shù)量還將加速增長。”

值得注意的是，截至2016年5月12日，在中國證監(jiān)會已經(jīng)受理的IPO申請企業(yè)中，超過700家企業(yè)在排隊等待審核，其中近一半的企業(yè)準備登陸創(chuàng)業(yè)板。

以現(xiàn)有的發(fā)行速度來看，新三板因擬轉(zhuǎn)板而接受輔導(dǎo)公司也加入IPO隊列后，是否會對現(xiàn)在已經(jīng)大量排隊的企業(yè)造成壓力還有待明確。

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，目前部分新三板掛牌企業(yè)雖然已經(jīng)在接受輔導(dǎo)，但可能還沒有準備好IPO，所以投資者需要仔細甄別。

流動性風(fēng)險不能忽視

投資Pre-IPO項目，在相關(guān)掛牌標(biāo)的未成功IPO前，新三板市場流動性缺乏是投資者必須面對的問題。

當(dāng)前參與新三板市場投資主要有兩種方式：其一是直接參與掛牌企業(yè)的定增；其二是直接從二級市場買入。由于定增主要面對的是機構(gòu)投資者，因此對絕大多數(shù)個人投資者而言，主要還是通過二級市場買入。

據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開信息顯示，今年5月3日~6日，新三板三天做市交易的總成交額為16.91億元，尚不及創(chuàng)業(yè)板的很多個股。面對數(shù)千家公司，交易又不活躍，投資者該如何選擇呢？

有機構(gòu)人士告訴每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2），可選擇具有較多做市商，以及具有較強資本運作能力的公司。假如一家掛牌企業(yè)雖然沒有IPO，但仍有較強的被并購預(yù)期，那么券商也會有較強的接盤意愿。

投行人士則認為，對于新三板投資來說，無論是短期還是長期，流動性缺乏都是很大的隱患。對于Pre-IPO投資來說，由于投資周期較長。如果在啟動上市前想要退出，流動性偏低會導(dǎo)致退出困難。

“流動性會導(dǎo)致新三板市場大量企業(yè)謀求IPO，這在一定程度上加大了優(yōu)質(zhì)項目的選擇難度”。

上述人士表示，創(chuàng)新層的推出會在一定程度上緩解新三板的流動性問題。但是如果不降低門檻，流動性問題不會從根本性上得到解決。

時間風(fēng)險難規(guī)避

首創(chuàng)證券投行部副總甘霖告訴每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2），新三板PreIPO項目主要的風(fēng)險就是時間風(fēng)險。首先，隨著時間的推移，市場的不確定性導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力發(fā)生變化，從而影響到IPO的核準；其次，上市后鎖定期長。IPO后，之前已發(fā)行的股份，自公司股票在交易所上市之日起十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。加上Pre-IPO項目的投資可能會高于其實際價值，若二級市場表現(xiàn)不佳，再加上可能面臨的盈利能力下降，這些可能會造成解禁時獲利不達預(yù)期，或退出的推遲。

合縱科技2007年掛牌新三板，2010年1月開啟IPO上市之路，這一路飽經(jīng)滄桑，兩度被證監(jiān)會否決，直到2015年6月才正式登陸創(chuàng)業(yè)板。整個IPO之路前前后后算起來有五年之久。而世紀瑞爾、北陸藥業(yè)的IPO則經(jīng)歷了兩到三年的等待。

當(dāng)然，也可以通過其他的方式登錄A股。九鼎投資于2014年4月在新三板掛牌，2015年5月收購中江集團100%股權(quán)，在主板市場上間接持有了72%的中江地產(chǎn)股權(quán)，之后再通過定增和收購，將PE業(yè)務(wù)注入上市公司中江地產(chǎn)，并在2015年底更名為九鼎投資，距離其新三板掛牌也不過一年多的時間。

業(yè)內(nèi)人士認為，掛牌新三板后，IPO成功的幾率遠遠大于過去的沖鋒式排隊IPO。在新三板市場來一次最后的“補血”，也可以讓企業(yè)遠比直接IPO走得更遠。

除時間風(fēng)險外，投資者可能還面臨其他的風(fēng)險。

東興證券場外市場部負責(zé)人湯榮春對每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）表示，為了實現(xiàn)從新三板到IPO的跨越，有些公司單方面追求短期內(nèi)的高成長性，而過度消耗了未來的盈利能力，類似于殺雞取卵；或為了短期內(nèi)取得資金，而用較高估值融資，最后不能實現(xiàn)業(yè)績承諾而導(dǎo)致投資者對公司喪失信心，進而影響公司市值表現(xiàn)；或在掛牌中不遵守監(jiān)管規(guī)則，受到監(jiān)管部門的處罰。

此外，對于一些在新三板表現(xiàn)不俗的掛牌企業(yè)來說，尤其是稀缺的行業(yè)龍頭，轉(zhuǎn)板意義可能并不大。未來隨著新三板的政策紅利逐步釋放、交易方式逐步放開、投資者門檻逐步降低，大部分能夠在主板、創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)的功能，在新三板也將逐步實現(xiàn)。