今年以來已有11只債券違約 業(yè)內(nèi)：流動性是最大致命傷

近期東北特鋼、中煤華昱以及中鐵物資等信用風險事件密集爆發(fā)，市場對信用風險及由此引發(fā)的流動性風險擔憂快速發(fā)酵，近期信用債收益率出現(xiàn)大幅上行，信用利差顯著走擴，恐慌情緒下債券發(fā)行更頻頻取消，對流動性形成明顯沖擊。

“目前信用債市場最大的風險來源于信用風險導致的流動性風險。”業(yè)內(nèi)人士指出，一方面，隨著去產(chǎn)能的推進和低評級債券的大量到期，企業(yè)流動性大考已至，信用事件爆發(fā)可能更為頻繁，投資者對信用債的風險偏好趨于下降；另一方面，違約風險上升將引發(fā)質(zhì)押率下調(diào)或質(zhì)押資格喪失、估值風險上升、流動性下降，機構(gòu)被迫減杠桿，一旦去杠桿趨勢形成，擁擠拋售下流動性風險和債市調(diào)整風險均將被進一步放大。

信用債大幅調(diào)整

4月份以來，在經(jīng)濟回暖、流動性趨緊和供給壓力下，利率債收益率曲線陡峭化上行，信用債近期也未能保持之前獨善其身的走勢，在信用事件頻發(fā)和風險偏好回落沖擊下，收益率上行幅度更為明顯，信用利差和評級利差均顯著走擴。以銀行間市場5年期AA中票、企業(yè)債為例，截至4月20日，本月以來中票、企業(yè)債中債到期收益率已分別上行28bp、29bp，與同期限國債信用利差分別走闊5bp、6bp。

在信用風險加速暴露的背景下，二級市場寒意襲來，一級市場亦風聲鶴唳。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至4月18日，4月已有59家、62期債券取消或推遲發(fā)行，涉及金額近600億元，遠超去年4月的總量，而僅19日和20日兩天，又有高峰林場、飛樂音響、中利科技等至少7家公司債券取消或推遲發(fā)行，涉及金額近60億元。此外，彭博數(shù)據(jù)顯示，今年3月有62家企業(yè)宣布取消債券發(fā)行計劃，涉及金額合計448億元，規(guī)模相當于2015年同期的三倍。

業(yè)內(nèi)人士表示，3月下旬以來信用事件密集爆發(fā)，尤其是東北特鋼、中煤華昱接連違約以及中鐵物資風險事件，導致市場風險偏好急劇下降，一級市場認購熱情明顯降溫，二級市場拋盤較重，謹慎情緒不斷發(fā)酵。

“信用市場經(jīng)歷了較長時間的牛市之后，近期調(diào)整勢頭逐步顯現(xiàn)。”中投證券表示，第一，較長時間的利差收窄使得信用風險溢價補償不充分，存在調(diào)整需求；第二，信用事件逐步增多，投資者對信用債的風險偏好下降；第三，監(jiān)管層對債券市場杠桿操作態(tài)度略顯“曖昧”，若監(jiān)管趨嚴，去杠桿壓力下可能產(chǎn)生流動性風險。總之，信用債市場不利因素增多，信用債調(diào)整預期正逐步形成。

違約與流動性風險共振

2016年以來，在經(jīng)濟增速下行和供給側(cè)改革持續(xù)推進的背景下，債券市場信用風險持續(xù)發(fā)酵并開始在局部加速釋放，截至目前，主要債券品種中已有25支債券實質(zhì)性違約，涉及16個發(fā)行人，其中2016年以來已有11只債券違約，違約速度明顯加快。而考慮到年報披露期業(yè)績面臨檢驗、5-7月的評級下調(diào)潮即將來襲等因素，預計會有更多信用風險事件浮出水面，信用風險提升也在影響債市加杠桿動力。

“目前信用債市場最大的風險來源于信用風險導致的流動性風險。”業(yè)內(nèi)人士稱，一方面，一級市場發(fā)行難度增加，再融資渠道受限，有可能加大本已流動性困難的擬發(fā)債主體的經(jīng)營風險和違約風險。另一方面，近期違約頻繁發(fā)生，市場情緒越來越趨向于謹慎，二級市場贖回壓力開始顯現(xiàn)，為了應對贖回，機構(gòu)不得不出售債券換取流動性，近期異常交易數(shù)量開始增多。同時，信用債流動性較差，流動性壓力有可能會進一步傳導。

廣發(fā)證券指出，實體杠桿高企背景下，信用風險釋放更是一個漫長的過程。信用風險暴露，一方面直接導致相關(guān)債券估值水平顯著下行，另一方面間接導致市場流動性出現(xiàn)大幅擾動，均會導致債市資金負反饋的演進。中鐵物資事件，僅僅是相關(guān)債券暫停交易，已經(jīng)導致市場流動性出現(xiàn)顯著收緊。后續(xù)一旦違約事件實實在在出現(xiàn)，其產(chǎn)生的價值重估和流動性沖擊將進一步升級。信用風險不僅僅是個券基本面風險，更是市場流動性風險，很可能成為資金面負反饋的催化劑。

值得注意的是，近期債券杠桿逐步成為市場上較為敏感的話題，一旦去杠桿趨勢形成，可能引發(fā)較大的流動性風險和估值下跌的壓力。如海通證券所言，違約風險上升將引發(fā)質(zhì)押率下調(diào)或質(zhì)押資格喪失、估值風險上升、流動性下降，機構(gòu)被迫解杠桿，虛胖的需求被打回原形，擁擠拋售下流動性風險和債市調(diào)整風險均將被進一步放大。

信用債調(diào)整或只是開始

分析人士認為，短期內(nèi)信用風險釋放導致的流動性沖擊并未結(jié)束，政策上對債券杠桿的警惕也可能面臨流動性沖擊，債市利空并未出盡，信用債調(diào)整或只是開始，信用利差將進一步擴大。對投資者而言，與其火中取栗不如退而結(jié)網(wǎng)、控制風險，短久期、中高等級仍是較為安全的策略。

從投資機構(gòu)的心態(tài)來看，相比前段時間的糾結(jié)，近期投資者風險偏好明顯回落。據(jù)中金公司介紹，目前銀行自營和保險對信用債的興趣都非常有限。多數(shù)銀行投資者都表示當前的信用利差如果考慮到利率產(chǎn)品的免稅優(yōu)勢后毫無吸引力，如果再考慮風險占用和違約可能性就更不劃算，因此配置方向主要是有免稅優(yōu)勢的國債和地方政府債。再加上5月起將實施營改增，稅率提高后票息越高的品種受傷越重，當前信用利差的覆蓋就更加不足。

目前同期限信用債與金融債之間的利差仍然在2008年以來的低位，綜合機構(gòu)觀點來看，預計隨著違約事件進一步增多、年報后下調(diào)評級密集期、機構(gòu)降杠桿和下調(diào)風險偏好、剛性融資供給居高不下等因素影響，信用利差有進一步走高可能。

具體到投資策略，華創(chuàng)證券指出，目前信用債市場的主導因素并不是宏觀層面數(shù)據(jù)的改善，而是由于個券信用風險爆發(fā)帶來的市場風險偏好回落，市場對于信用風險的警惕程度正處于歷史高位，并將持續(xù)影響其投資策略。信用風險短期內(nèi)無法逆轉(zhuǎn)，信用債一二級市場活躍度相較3月均有明顯回落，且調(diào)整仍將持續(xù)。建議機構(gòu)在年報集中發(fā)布季對持倉信用債進行梳理，對業(yè)績不及預期、成交異常變動的債券提前做好風險排查及相關(guān)處置。

中金公司則指出，目前流動性風險和信用風險會相互影響相互加強，不但會對低資質(zhì)信用債產(chǎn)生負面影響，也會階段性波及利率債和高資質(zhì)信用債。不過流動性沖擊過后，利率債和真正高資質(zhì)品種的收益率還會恢復，而低資質(zhì)品種的信用利差可能就需要維持高位反映其實際的信用風險。近期市場操作仍應以避險為主，但高資質(zhì)品種利差如明顯拉開將為后續(xù)配置提供更好的機會。