重視匯率基本面之實(shí)但不忽視市場(chǎng)面之空

每經(jīng)編輯 張敬偉    

◎張敬偉

猴年春節(jié)，滬深股市休市，可匯市卻并不平靜。繼黃金周當(dāng)中離岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元連續(xù)上漲之后，昨日在岸市場(chǎng)即期匯率早盤(pán)大漲逾600點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)新高，中間價(jià)也升值近200點(diǎn)，創(chuàng)近1個(gè)半月新高。

此前的黃金周，讓全球資本市場(chǎng)飽嘗了凄風(fēng)苦雨的倒春寒，剛在2015年12月加息的美聯(lián)儲(chǔ)，面對(duì)日本負(fù)利率和歐洲繼續(xù)量寬的貨幣政策倒逼，除了暫緩加息之外恐別無(wú)他途，甚至負(fù)利率也難免成為選項(xiàng)之一。

節(jié)后中國(guó)的匯市難免受到全球市場(chǎng)“一驚一乍”的影響。正因?yàn)槿绱耍倨谂R近結(jié)束時(shí)央行行長(zhǎng)周小川接受最新一期《財(cái)新》雜志專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)強(qiáng)調(diào)，人民幣并不具備長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)，更非為了拉動(dòng)出口而貶值，也不會(huì)加劇“匯率戰(zhàn)”。不過(guò)，他也坦言，最近投機(jī)力量瞄準(zhǔn)中國(guó)，匯改推進(jìn)會(huì)把握合適的時(shí)機(jī)和窗口，并表示“不會(huì)讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場(chǎng)情緒”。

高層人士為人民幣匯率發(fā)聲打氣，不是第一次，也不會(huì)是最后一次。然而，投機(jī)者和跟風(fēng)情緒沒(méi)有關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵，而是聚焦中國(guó)經(jīng)濟(jì)表面的數(shù)據(jù)變化。譬如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率破7回落到6.9%，再如中國(guó)的外貿(mào)進(jìn)出口總值，甚至把中國(guó)市場(chǎng)需求量減少、全球大宗商品和原油價(jià)格低迷也視作中國(guó)的責(zé)任。

盡管2015年6月中旬以后的股市下跌，以及今年初股市的波動(dòng)，讓全球市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的悲觀(guān)情緒有所上升，但不可否定的是，在全球認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)“不行了”的2015年，反而是人民幣國(guó)際化步幅最大、收效最多的一年——這一年，利率改革基本完成，人民幣被IMF（國(guó)際貨幣基金組織）納入SDR（特別提款權(quán)）貨幣籃子。去年8月11日的新匯改，可謂發(fā)出了人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制全面市場(chǎng)化的信號(hào)。然而，除了IMF讀懂了中國(guó)央行的良苦用心，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍將其誤解為中國(guó)提振出口的貨幣戰(zhàn)策略。

當(dāng)匯改和股市波動(dòng)糾纏在一起，市場(chǎng)生出了匯改和股市一樣“不妙”的情緒。正步走的匯改節(jié)奏，被股市負(fù)面情緒所拖累，反而變得零亂無(wú)序，不得不暫停稍息。到2015年12月初，央行雖然采取一定的干預(yù)措施，并在很大程度上扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走向的預(yù)期，但也付出了沉重代價(jià)。禍不單行的是，此時(shí)又恰逢美聯(lián)儲(chǔ)加息，資本外流加速，人民幣匯率迎來(lái)更大的貶值壓力，并吸引了國(guó)際投機(jī)資本的唱空和做空。

2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心推出人民幣一攬子貨幣指數(shù)，但直到2016年1月11日央行才明確表示央行形成以一籃子貨幣為目標(biāo)、同時(shí)限制單日人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)的匯率調(diào)節(jié)機(jī)制。這算是有了一個(gè)比較明確和市場(chǎng)公信力的參照錨，人民幣進(jìn)入有管理的浮動(dòng)匯率時(shí)代。

然而，中國(guó)央行和境外資本對(duì)人民幣走勢(shì)的判斷并不一致。盡管央行、其他官方機(jī)構(gòu)以及周小川等高官一再?gòu)?qiáng)調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面能夠維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，但是境外資本看到的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑、股市的動(dòng)蕩和消費(fèi)端的萎靡。去年“8·11”新匯改后和不久前的人民幣匯率下跌，更加劇了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的不確定感。

但中國(guó)畢竟不同于1997~1998年時(shí)的東南亞國(guó)家。做空人民幣，只是國(guó)際資本看到“兩岸”（離岸和在岸）匯率利差而掀起的短期套利行為，他們并沒(méi)有觀(guān)察到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。簡(jiǎn)言之，這只是一場(chǎng)市場(chǎng)流言式的、不存在的金融危機(jī)——是一場(chǎng)看低中國(guó)的虛妄危機(jī)。

當(dāng)然，人民幣匯改也有技術(shù)層面的瑕疵：一是人民幣匯率改革選擇的時(shí)機(jī)不當(dāng)——在股市動(dòng)蕩最嚴(yán)重的時(shí)候啟動(dòng)；二是對(duì)于“兩岸”人民幣利差產(chǎn)生的套利行為應(yīng)對(duì)不足；三是“8· 11”匯改后的匯率調(diào)節(jié)形成機(jī)制缺乏果斷性和公開(kāi)透明性。

當(dāng)世界死死盯住中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)的成績(jī)單越好，全球市場(chǎng)可能就越有信心。調(diào)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了中國(guó)的自信，但低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率則讓全球市場(chǎng)陷入焦慮。這種焦慮被A股市場(chǎng)波動(dòng)放大并傳導(dǎo)至匯市，中國(guó)匯改的正能量反而異化為貶值預(yù)期的負(fù)效應(yīng)。

因此，匯率改革，央行除了關(guān)切宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面，也要洞察市場(chǎng)苗頭和方向。即如美聯(lián)儲(chǔ)，加息通道雖然開(kāi)啟，但會(huì)隨時(shí)暫停加息甚至?xí)S時(shí)隨勢(shì)可能實(shí)施負(fù)利率。中國(guó)央行也要有這種敏感性和靈活性——除了匯率制度的升級(jí)，如緊盯美元實(shí)施籃子匯率制度，也要恰到好處地選擇市場(chǎng)化調(diào)整的時(shí)機(jī)。

不要忘了，作為全球化的重要一員，中國(guó)式的自信固然重要，但讓外部市場(chǎng)相信中國(guó)更加重要。

（作者為察哈爾學(xué)會(huì)研究員）