熊錦秋：引導(dǎo)大股東長(zhǎng)期持有才能避免加劇市場(chǎng)主體利益對(duì)立

◎熊錦秋 近日，A股出現(xiàn)持續(xù)恐慌下挫，證監(jiān)會(huì)和交易所立即出面安撫市場(chǎng)。證監(jiān)會(huì)指出，注冊(cè)制不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容；交易所則指出，減持新規(guī)下，大宗交易并未成為上市公司股東減持首選。 筆者認(rèn)為，市場(chǎng)暴跌，其中一個(gè)關(guān)鍵因素或是減持新規(guī)沒(méi)有將大宗交易納入限制，因?yàn)橥顿Y者對(duì)未來(lái)新股發(fā)行、大股東減持存在巨大不確定性的恐慌。要安撫市場(chǎng)恐慌、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，需要引導(dǎo)大股東長(zhǎng)期持股才能避免進(jìn)一步加劇市場(chǎng)主體間的利益對(duì)立。 盡管注冊(cè)制不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容，但在實(shí)施之前，發(fā)審委似乎在滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，數(shù)十家企業(yè)已經(jīng)通過(guò)發(fā)審。這樣看來(lái)，或許還沒(méi)等到注冊(cè)制實(shí)施，發(fā)審委已將目前600多家存量企業(yè)發(fā)審?fù)戤?，投資者如何不恐慌？尤其是減持新規(guī)允許大股東通過(guò)大宗交易無(wú)限量減持，更讓投資者擔(dān)心。 不過(guò)，交易所方面認(rèn)為，現(xiàn)有數(shù)據(jù)表明大宗交易并未成為大股東減持的首選。但既然留了這個(gè)“后門(mén)”，誰(shuí)敢保證未來(lái)有些大股東不會(huì)通過(guò)這個(gè)“后門(mén)”拋售呢？ 有觀點(diǎn)則認(rèn)為，按照股權(quán)分置改革的原則，凡股票都有流通的權(quán)利，禁止上市公司大股東及高管持股的流動(dòng)，沒(méi)有法律依據(jù)。 筆者對(duì)此不敢茍同，若大股東、董監(jiān)高在市場(chǎng)毫無(wú)約束減持，市場(chǎng)供求關(guān)系的突變必然引起市場(chǎng)秩序大亂，這也是目前市場(chǎng)最為擔(dān)心的地方。對(duì)大股東減持進(jìn)行限制約束，并非剝奪其減持權(quán)利，而是要控制其減持節(jié)奏。 大股東通過(guò)大宗交易減持無(wú)需預(yù)披露，可以在市場(chǎng)對(duì)散戶(hù)突放冷箭拋售，讓散戶(hù)防不勝防。 大股東可以敞開(kāi)通過(guò)大宗交易減持，其玩法有二：一是稍微比市價(jià)便宜一點(diǎn)賣(mài)給其他投資者，這些接手投資者再通過(guò)集中交易系統(tǒng)甩賣(mài)給普通投資者；二是大股東找一些馬甲賬戶(hù)（最終控制權(quán)歸大股東），大股東通過(guò)大宗交易系統(tǒng)把股票轉(zhuǎn)手給這些馬甲賬戶(hù)，再通過(guò)集中交易系統(tǒng)甩賣(mài)給普通投資者。 在目前市況下，即使允許大股東每三個(gè)月在市場(chǎng)減持1%，一年下來(lái)就是4%。這個(gè)減持量，市場(chǎng)未必承受得起，更何況大股東還可以通過(guò)大宗交易無(wú)節(jié)制減持。減持新規(guī)對(duì)大股東限制還不夠完善。 在這方面，美國(guó)已經(jīng)有現(xiàn)成經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)Rule144規(guī)定上市公司占股超過(guò)10%的大股東、公司董監(jiān)高以及從這些關(guān)聯(lián)方獲得股票的人，必須遵守嚴(yán)格的披露程序，這類(lèi)股票屬于“限制性證券”，每三個(gè)月可以出售的股份數(shù)額不能超過(guò)同類(lèi)已發(fā)行股份的1%或四周內(nèi)平均周交易量的較大者。 筆者還沒(méi)有找到美國(guó)上市公司大股東通過(guò)大宗交易就可毫無(wú)約束減持的文獻(xiàn)資料，其對(duì)減持約束針對(duì)的可能就是限制性股票。 2008年，A股從6000多點(diǎn)暴跌到1000多點(diǎn)，期間也有大股東解禁股減持，那么為什么彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)大股東減持沒(méi)有目前這般敏感。筆者認(rèn)為原因有三：一是當(dāng)時(shí)有部分上市公司剛進(jìn)行股權(quán)分置改革不久，部分大股東持股尚未解禁；二是盡管目前指數(shù)點(diǎn)位不如當(dāng)時(shí)高，但中小盤(pán)股的估值遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)時(shí)水平，存在泡沫；三是2008年之后有不少民營(yíng)企業(yè)上市，民營(yíng)大股東持股成本極低，甚至通過(guò)分紅已經(jīng)是負(fù)成本，而二級(jí)市場(chǎng)散戶(hù)持股成本極高，大股東減持造成國(guó)民財(cái)富轉(zhuǎn)移。 要維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，就要切實(shí)回應(yīng)股民所盼所思，正視減持新規(guī)中的不足之處，并及時(shí)采取措施。既然大股東可以通過(guò)大宗交易無(wú)限量、無(wú)預(yù)披露減持，那限制大股東通過(guò)集中交易系統(tǒng)大比例減持還有什么意義？減持新規(guī)恐淪為擺設(shè)。另外，大宗交易中有種交易方式，買(mǎi)賣(mài)雙方達(dá)成協(xié)議后，向交易所交易系統(tǒng)提出成交申報(bào)，其交易方式類(lèi)似協(xié)議轉(zhuǎn)讓。既然減持新規(guī)對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓提出約束規(guī)定，為何大宗交易就可網(wǎng)開(kāi)一面？ 現(xiàn)在交易所表態(tài)對(duì)大宗交易買(mǎi)入方的后續(xù)賣(mài)出行為，采取重點(diǎn)監(jiān)控措施，重點(diǎn)核查是否存在沖擊市場(chǎng)影響正常交易秩序的情形。 筆者認(rèn)為，如果允許大股東通過(guò)大宗交易無(wú)限量減持，交易所此類(lèi)窗口指導(dǎo)就可能缺乏正當(dāng)性，唯有從制度規(guī)則上明確，大宗交易比照集中交易進(jìn)行約束，如此才是解決問(wèn)題的根本舉措。 要維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，還要讓投資者明確預(yù)期，比如未來(lái)新股發(fā)行節(jié)奏，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)提前讓投資者心里有個(gè)譜。另外，對(duì)于一些人提出讓國(guó)家隊(duì)入場(chǎng)救市，筆者認(rèn)為，此前不允許大股東減持，國(guó)家隊(duì)救市或許還有一定正當(dāng)性，但現(xiàn)在大股東可以敞開(kāi)減持，國(guó)家隊(duì)托市等于幫大股東高價(jià)減持服務(wù)。 總之，不能把A股市場(chǎng)變成大股東的提款機(jī)，要引導(dǎo)大股東長(zhǎng)期持股，與廣大散戶(hù)投資者同甘共苦，共同分享上市公司的發(fā)展成果。