熊錦秋：熔斷機(jī)制惹禍內(nèi)因是基礎(chǔ)性制度缺失

每經(jīng)編輯 熊錦秋    

◎熊錦秋

新年以來股市大幅下跌，有兩個(gè)交易日觸及7%熔斷點(diǎn)而導(dǎo)致休市，書寫A股新歷史。在引發(fā)質(zhì)疑之后，證監(jiān)會(huì)宣布從2016年1月8日起暫停實(shí)施熔斷機(jī)制。筆者認(rèn)為，此次股市大幅下跌，熔斷機(jī)制只是外部誘因，應(yīng)深刻反思波動(dòng)的深層次成因并采取相應(yīng)對(duì)策。

在此次股市下跌中，熔斷機(jī)制并沒有發(fā)揮讓投資者冷靜的作用，反而將恐慌在極短時(shí)間內(nèi)放大，讓不少投資者喪失信心。但有必要搞清楚，投資者恐慌的源頭是什么。

新股即將大量發(fā)行、注冊(cè)制也將實(shí)行，這是投資者所恐慌的，但這還不是真正的源頭。股票發(fā)行再多，只要自己手里的籌碼有豐厚回報(bào)，何懼之有？投資者內(nèi)心真正恐懼的是手里的股票缺乏投資價(jià)值、存在巨大泡沫。如果這樣的股票發(fā)行得多，那么“投機(jī)價(jià)值”必然隨之大降。

2015年中股市大跌之后，投機(jī)操縱之風(fēng)又開始肆虐，以中小創(chuàng)為首的投機(jī)股反彈甚猛?；蛟S有人搞不懂，放任投機(jī)者將股價(jià)推高、怎么反而會(huì)得到股價(jià)大跌的惡果？正是由于這些投機(jī)股缺乏內(nèi)在價(jià)值支撐，一旦莊家在高位出脫大部分籌碼，股價(jià)缺少暗中支撐，下跌將成為必然。

操縱是危及A股安全穩(wěn)定的頭號(hào)敵人，但目前監(jiān)管層對(duì)超大規(guī)模操縱的打擊還比較少，要防止類似2016年1月7日的恐慌性下跌，監(jiān)管層就應(yīng)加大這方面的打擊力度。

2015年中股市大幅動(dòng)蕩之后，有人看到美國(guó)熔斷機(jī)制有效阻止了股市恐慌下跌，于是鼓噪A股也高效率推出熔斷機(jī)制，卻不曾料到會(huì)捅出投資者驚天恐慌的簍子。由此反思，借鑒成熟市場(chǎng)制度時(shí)應(yīng)考慮A股市場(chǎng)實(shí)際，不能盲目照搬照學(xué)。

改革可能出現(xiàn)失誤、付出代價(jià)，但我們要提前將改革的風(fēng)險(xiǎn)思考到位，不能隨隨便便把股市當(dāng)做試驗(yàn)田?；诠墒旋嫶篌w量，盲目改革所帶來的大幅波動(dòng)，已經(jīng)不是投資者和國(guó)家所能承受的，要盡量減少和防止改革代價(jià)。

受此啟發(fā)，我們也應(yīng)反思如何推進(jìn)注冊(cè)制改革。注冊(cè)制在美國(guó)很成功，但將它搬到A股市場(chǎng)，又可能發(fā)生什么意外，這有必要提前思考應(yīng)對(duì)。

目前A股市場(chǎng)新股發(fā)行的實(shí)際情況是，無論什么新股，投資者都會(huì)申購(gòu)，中簽后就會(huì)收獲暴利。而市場(chǎng)中有一大批老股，投資者棄舊迎新，但隨著后續(xù)新股不斷上市，前期新股也慢慢變成老股，原來的巨大估值泡沫同樣要在二級(jí)市場(chǎng)釋放破裂。

筆者認(rèn)為，實(shí)行注冊(cè)制，主要是股票發(fā)審程序的變革，或難改變投資者閉眼逢新必打、逢新必炒的舊有習(xí)慣。而投機(jī)操縱、重組借殼制度、過于寬松的上市公司再融資制度等，這些市場(chǎng)長(zhǎng)期存在、至今尚未有效解決的基礎(chǔ)性問題，是新股爆炒的制度根源。

另外再加上投資者權(quán)益保護(hù)制度還不大到位，注冊(cè)制使得企業(yè)上市更為便利，這些因素的疊加可能成為市場(chǎng)蘊(yùn)積風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)源頭，這是在注冊(cè)制推進(jìn)過程中必須考慮解決的大問題，如果這些問題不解決，新的危機(jī)或?qū)⑸涎荨?/p>

實(shí)行注冊(cè)制，一個(gè)目的就是要提高直接融資比重、解決中小企業(yè)融資難的問題。

但即使在美國(guó)，公開發(fā)行股票融資規(guī)模也比較有限，直接融資規(guī)模大，主要是因?yàn)閭l(fā)行規(guī)模巨大，另外銀行的商業(yè)貸款始終是企業(yè)融資的重要渠道。

目前A股市場(chǎng)體制機(jī)制遠(yuǎn)不健全，發(fā)行人的權(quán)利與義務(wù)還不對(duì)等，股票融資的使用質(zhì)量還難保證，這種情況下，更不能急于求成，將直接融資的重?fù)?dān)壓在股市上，而應(yīng)更多考慮債券融資。尤其未來一些虧損企業(yè)上市、不成熟的投資者或難承受其中風(fēng)險(xiǎn)。

從2015年到2016年，股市屢次頻繁大幅波動(dòng)，雖然每次形成的外部誘因各不相同，但內(nèi)因都是一樣。股市一些基礎(chǔ)性制度還不完善、不牢靠，有關(guān)各方應(yīng)從中反思A股存在的諸多基礎(chǔ)性制度缺失或弊端，盡快采取有效措施，夯實(shí)股市發(fā)展基礎(chǔ)，然后再說壯大發(fā)展股市。