熔斷機(jī)制究竟熔斷了什么：恐慌情緒還是流動性

◎每經(jīng)記者孫宇婷 新年伊始，A股便連遭熔斷。一時間，僅僅推出數(shù)日的熔斷機(jī)制成了眾矢之的，遭到各方口誅筆伐。那么，熔斷機(jī)制真的是罪大惡極嗎？作為一項世界各國普遍施行又行之有效的制度，為何令A(yù)股有些消化不良？我們的熔斷機(jī)制與世界各國有何不同？下一步，是廢除熔斷機(jī)制更好，還是進(jìn)一步改良，又應(yīng)該如何改良？ 為揭開這些問題的答案，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)行了深入調(diào)研。 熔斷機(jī)制起源于美國，是美國證券交易委員會（SEC）設(shè)立的一種保護(hù)機(jī)制，即在交易過程中，當(dāng)價格波動幅度達(dá)到某一限定目標(biāo)時，交易將暫停一段時間。其原理類似于保險絲在過量電流通過時會熔斷，以保護(hù)電器不受到損傷。 在國外，熔斷機(jī)制有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)停止交易；后者是指當(dāng)價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點之內(nèi)。目前，美國、日本、韓國和歐洲主流股指期貨普遍采用“熔而斷”的機(jī)制。 不過，由于門檻設(shè)置得比較高，各國至今很少觸及熔斷點。那么，A股在推出熔斷機(jī)制后為何頻頻觸發(fā)熔斷呢？為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者展開了調(diào)研。 回顧美股：熔斷機(jī)制為改善流動性 美國現(xiàn)行熔斷機(jī)制的誕生可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，史稱“黑色星期一”。當(dāng)日華爾街爆發(fā)了歷史上最大的一次股市崩潰，早晨9點10分，開盤鐘聲響后，道指在屏幕上一開始顯示就已下跌了67點，賣出指令排山倒海涌來。開盤不到一小時，指數(shù)已下跌104點；下午兩點，跌250點；兩小時后收盤，道指下跌了508點，由2246.74點狂跌到1738.74點，跌幅達(dá)22.6%，市值損失5030億美元。 這場突如其來的股災(zāi)，讓市場真正認(rèn)識到了價格限制制度的重要性。 1988年，SEC和美國商品期貨交易委員會批準(zhǔn)了熔斷機(jī)制。這一機(jī)制最初掛鉤道指，實行兩級熔斷門檻：當(dāng)?shù)乐赶碌?50點時，暫停交易1小時；當(dāng)?shù)乐赶碌?00點時，暫停交易2小時。指數(shù)的跌幅是影響暫停交易時間長短的主要因素，跌幅越大，暫停交易的時間越長。 熔斷制度推出的好處顯而易見，在此后的18年中，美國再沒出現(xiàn)過大規(guī)模股災(zāi)。 不過，2010年5月6日，一場驚濤駭浪不期而至，道指盤中瘋狂跳水近1000點，幅度之大前所未有，市值更瞬間蒸發(fā)逾8600億美元，創(chuàng)美國股市有史以來最大單日盤中跌幅。隨后道指開始反彈，收盤下跌347.8點，跌幅3.2%，刷新一年多來最大跌幅。另外，標(biāo)普500指數(shù)收盤暴跌3.24%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌3.44%，多家上市公司股價出現(xiàn)異動。著名咨詢公司埃森哲的股價在5分鐘之內(nèi)從40美元跌到1美分后又迅速回到40美元價位。而高盛集團(tuán)、通用電氣、花旗集團(tuán)、摩根大通以及福特汽車等重量級上市公司股價也無一例外上演“過山車”行情。 在美股閃崩事件發(fā)生后，為了防止未來股市急跌可能耗盡市場流動性。2010年6月，SEC在1988年創(chuàng)立的大盤熔斷機(jī)制基礎(chǔ)上，推出了個股熔斷機(jī)制。此外，受閃崩未觸發(fā)熔斷機(jī)制影響，SEC將掛鉤的基準(zhǔn)指數(shù)由道指修改為標(biāo)普500指數(shù)，同時將熔斷機(jī)制修改為三級，熔斷門檻分別為7%、13%和20%，當(dāng)觸發(fā)7%和13%時，暫停交易15分鐘；當(dāng)觸發(fā)20%時，直接休市。 除針對指數(shù)的熔斷機(jī)制調(diào)整外，SEC還以“限制價格波動上下限”替代之前實施的個股熔斷機(jī)制，重點在阻止個股偏離一個特定的價格幅度區(qū)間，以降低暴漲暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的后續(xù)影響。比如15秒內(nèi)價格漲跌幅度超過5%，將暫停這只股票交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的個股價格波動空間可放寬至10%。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，熔斷機(jī)制作為非常規(guī)的制止股價異常波動的手段，使用的次數(shù)并不高。美國從1988年實行熔斷機(jī)制至今，只有1997年10月27日觸發(fā)過一次。 對比美股：A股熔斷存四大差異 根據(jù)A股于1月1日起正式實施的指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，觸發(fā)5%熔斷閾值市場將暫停交易15分鐘，尾盤階段觸發(fā)5%或全天任何時候觸發(fā)7%，暫停交易至收市，基準(zhǔn)指數(shù)選擇更能全面反映A股市場總體波動情況的滬深300指數(shù)。 根據(jù)A股熔斷機(jī)制的特點，實施過程中又分為以下幾種狀況：當(dāng)滬深300指數(shù)波動觸發(fā)5%熔斷閥值，兩市暫停交易15分鐘，熔斷結(jié)束后開始集合競價，隨后繼續(xù)當(dāng)天交易；當(dāng)滬深300指數(shù)在14時45分及之后觸發(fā)5%閾值，當(dāng)日將暫停交易至收盤；當(dāng)滬深300指數(shù)全天任何一個交易時段觸發(fā)7%閾值，將暫停交易至收市；假如開盤滬深300指數(shù)觸發(fā)7%閾值，市場將于9時30分起暫停交易至收市。 記者梳理發(fā)現(xiàn)，相比美股，A股熔斷機(jī)制主要存在以下四大差異。 第一，熔斷機(jī)制分級。美股實行的是三級熔斷，有三個檔次，分別是7%、13%和20%。觸發(fā)前兩個熔斷閾值，暫停交易15分鐘，觸發(fā)20%熔斷閾值，則直接休市。而A股市場當(dāng)前實行的是兩級熔斷，5%和7%，任何時候觸發(fā)7%熔斷閾值，都將暫停交易直至休市。 第二，交易制度。美股采用的是無漲跌幅限制的交易制度，A股則是有漲跌停板限制的交易制度。對于大盤和非ST股而言，漲跌停板的限制是10%。在這種制度下，只要達(dá)到漲跌停板的限制，A股就會出現(xiàn)類似自動熔斷的情況。 第三，覆蓋范圍。美股市場上，除了股指和股指期貨在達(dá)到一定幅度的漲跌時會觸發(fā)熔斷機(jī)制外，熔斷機(jī)制也適用于個股。根據(jù)道指對個股設(shè)置的“限制價格波動上下限”機(jī)制，如果某只個股的交易價格在5分鐘內(nèi)漲跌幅超過10%，則需暫停交易。如果該個股交易價格在15秒內(nèi)仍未回到規(guī)定的“價格波動區(qū)間”內(nèi)，將暫停交易5分鐘。 而根據(jù)A股現(xiàn)行熔斷制度，當(dāng)滬深300指數(shù)日內(nèi)漲跌幅達(dá)到一定閾值時，滬深交易所上市的全部股票、可轉(zhuǎn)債、股票期權(quán)等相關(guān)品種將暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易。也就是說，即便個股的走勢出現(xiàn)異常波動，只要不達(dá)到漲跌停板的限制，其日常交易就不會被熔斷。 第四，投資者結(jié)構(gòu)。根據(jù)Choice終端數(shù)據(jù)，在剔除大股東所持流通股后，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者計算發(fā)現(xiàn)，截至2015年三季度末，A股公募基金、保險、券商、社?；?、QFII、私募等六大機(jī)構(gòu)持股市值占同期流通市值比例為16.45%。其中，公募基金占比最高，為7.6%；其余83.55%均為散戶持股。A股的“散戶化”情況由此可見一斑。與此同時，美股市場上，投資基金、養(yǎng)老金和境外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著舉足輕重的作用。1945年以來，機(jī)構(gòu)投資者持股市值的比重已經(jīng)由不足10%逐步上升至2013年的63%，占據(jù)市場絕對多數(shù)。 機(jī)構(gòu)觀點集錦 交銀施羅德基金：熔斷機(jī)制加劇流動性收縮 熔斷機(jī)制設(shè)置的初衷是為了降低市場大幅波動概率，維護(hù)市場穩(wěn)定，防止市場在短期內(nèi)發(fā)生非理性大幅波動，但市場近期給出的測試結(jié)果和機(jī)制設(shè)計的初衷出現(xiàn)一定背離。 近期，流動性的邊際性變化是影響當(dāng)前A股市場趨勢走向諸多因素中最主要的矛盾；人民幣貶值帶來流動性抽緊及避險情緒提升，熔斷機(jī)制本身帶來的市場心理性恐慌性拋售，加劇了流動性的進(jìn)一步收縮。 鑒于短期人民幣匯率變化決定因素在央行，盡管央行不會放任人民幣匯率短期大幅貶值，但卻無法預(yù)判政策維穩(wěn)的時點，因此維持對A股市場謹(jǐn)慎判斷。下階段A股需密切關(guān)注：銀行間市場流動性是否有所轉(zhuǎn)好；海外風(fēng)險有沒有進(jìn)一步大幅提升。 匯豐中國：預(yù)計熔斷機(jī)制將調(diào)整 匯豐中國股票策略主管孫瑜在研究報告中稱，“設(shè)計欠佳”的熔斷機(jī)制導(dǎo)致近期A股波動率大幅上升，預(yù)計政府未來幾個月將進(jìn)行調(diào)整，以保護(hù)而不是擠出市場流動性。調(diào)整內(nèi)容可能包括提高暫停交易或全天停止交易的門檻，縮短暫停的時間。 2015年夏季的股災(zāi)表明，A股市場的主導(dǎo)力量是受情緒推動的散戶，需要減少交易限制才能避免市場出現(xiàn)“踩踏”。鑒于杠桿水平較低，流動性和市場人氣基本恢復(fù)正常，預(yù)計市場波動性的短期上升將是暫時的。 麥格理：熔斷并未加劇市場震蕩 麥格理策略師ErwinSanft在簡報中表示，熔斷機(jī)制“降低了政府臨時干預(yù)的必要性，我認(rèn)為許多海外投資者可能樂意看到這一點。我們認(rèn)為MSCI對此會感到放心，預(yù)計他們將在6月宣布把A股納入基準(zhǔn)指數(shù)。” 建銀國際：“恐慌”情緒或會持續(xù)幾周 建銀國際策略師MarkJolley表示，股市可能進(jìn)一步下跌，直到人民幣匯率企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善以及相關(guān)部門對股市熔斷機(jī)制作出一些規(guī)定。熔斷機(jī)制導(dǎo)致市場疲軟，因為投資者試圖搶在他人之前賣出股票?？只徘榫w最終將轉(zhuǎn)化成買進(jìn)機(jī)會。A股下挫必然會波及H股。 IGAsiaPte：熔斷機(jī)制適得其反需修正 IGAsiaPte駐新加坡策略師BernardAw表示，新實施的熔斷機(jī)制本來希望成為股市的穩(wěn)定器，卻似乎產(chǎn)生了反效果，因市場參與者蜂擁趕在交易暫停之前奪路而逃，進(jìn)而放大了下跌。但這并不是說中國的熔斷機(jī)制不起作用，而是需要修正以更有效。 中國很可能調(diào)整觸發(fā)熔斷的百分比，這或有助于完善這一機(jī)制；目前的兩檔觸發(fā)閾值之間間隔可能太小，中國可能需要擴(kuò)大觸發(fā)閾值。 （每經(jīng)記者據(jù)彭博資訊整理） 小貼士新加坡熔斷機(jī)制 新加坡交易所2014年2月開始實行的熔斷機(jī)制屬于“熔而不斷”，旨在當(dāng)證券市場發(fā)生大規(guī)模動蕩時，保障投資者權(quán)益。 當(dāng)證券潛在價格較參考價格相差10%時，便會觸發(fā)熔斷，繼而實施5分鐘“冷靜期”?！袄潇o期”內(nèi)股票仍可交易，但價格波動范圍限制在10%以內(nèi)。“冷靜期”過后，交易恢復(fù)正常，新參考價根據(jù)“冷靜期”交易情況而定。