熔斷機(jī)制究竟熔斷了什么：恐慌情緒還是流動(dòng)性

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 孫宇婷     

每經(jīng)記者 孫宇婷 

熔斷機(jī)制起源于美國(guó)，是美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）設(shè)立的一種保護(hù)機(jī)制，即 在交易過(guò)程中，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到某一限定目標(biāo)時(shí)，交易將暫停一段時(shí)間。 其原理類似于保險(xiǎn)絲在過(guò)量電流通過(guò)時(shí)會(huì)熔斷，以保護(hù)電器不受到損傷。

在國(guó)外，熔斷機(jī)制有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者 是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；后者是指當(dāng)價(jià)格觸 及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。 目前，美國(guó)、日本、韓國(guó)和歐洲主流股指期貨普遍采用“熔而斷”的機(jī)制。

不過(guò)，由于門檻設(shè)置得比較高，各國(guó)至今很少觸及熔斷點(diǎn)。那么，A股在推出熔 斷機(jī)制后為何頻頻觸發(fā)熔斷呢？為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者展開(kāi)了調(diào)研。

回顧美股：熔斷機(jī)制為改善流動(dòng)性

美國(guó)現(xiàn)行熔斷機(jī)制的誕生可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，史稱 “黑色星期一”。當(dāng)日華爾街爆發(fā)了歷史上最大的一次股市崩潰，早晨9點(diǎn)10分 ，開(kāi)盤鐘聲響后，道指在屏幕上一開(kāi)始顯示就已下跌了67點(diǎn)，賣出指令排山倒 海涌來(lái)。開(kāi)盤不到一小時(shí)，指數(shù)已下跌104 點(diǎn)；下午兩點(diǎn)，跌250點(diǎn)；兩小時(shí)后 收盤，道指下跌了508點(diǎn)，由2246.74點(diǎn)狂跌到1738.74點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，市值 損失5030億美元。

這場(chǎng)突如其來(lái)的股災(zāi)，讓市場(chǎng)真正認(rèn)識(shí)到了價(jià)格限制制度的重要性。

1988年，SEC和美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)批準(zhǔn)了熔斷機(jī)制。這一機(jī)制最初掛鉤道 指，實(shí)行兩級(jí)熔斷門檻：當(dāng)?shù)乐赶碌?50點(diǎn)時(shí)，暫停交易1小時(shí)；當(dāng)?shù)乐赶碌?00 點(diǎn)時(shí)，暫停交易2小時(shí)。指數(shù)的跌幅是影響暫停交易時(shí)間長(zhǎng)短的主要因素，跌幅 越大，暫停交易的時(shí)間越長(zhǎng)。

熔斷制度推出的好處顯而易見(jiàn)，在此后的18年中，美國(guó)再?zèng)]出現(xiàn)過(guò)大規(guī)模股災(zāi) 。

不過(guò)，2010年5月6日，一場(chǎng)驚濤駭浪不期而至，道指盤中瘋狂跳水近1000點(diǎn)， 幅度之大前所未有，市值更瞬間蒸發(fā)逾8600億美元，創(chuàng)美國(guó)股市有史以來(lái)最大 單日盤中跌幅。隨后道指開(kāi)始反彈，收盤下跌347.8點(diǎn)，跌幅3.2%，刷新一年多 來(lái)最大跌幅。另外，標(biāo)普500指數(shù)收盤暴跌3.24%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌3.44%， 多家上市公司股價(jià)出現(xiàn)異動(dòng)。著名咨詢公司埃森哲的股價(jià)在5分鐘之內(nèi)從40美元 跌到1美分后又迅速回到40美元價(jià)位。而高盛集團(tuán)、通用電氣、花旗集團(tuán)、摩根 大通以及福特汽車等重量級(jí)上市公司股價(jià)也無(wú)一例外上演“過(guò)山車”行情。

在美股閃崩事件發(fā)生后，為了防止未來(lái)股市急跌可能耗盡市場(chǎng)流動(dòng)性。2010年6 月，SEC在1988年創(chuàng)立的大盤熔斷機(jī)制基礎(chǔ)上，推出了個(gè)股熔斷機(jī)制。此外，受 閃崩未觸發(fā)熔斷機(jī)制影響，SEC將掛鉤的基準(zhǔn)指數(shù)由道指修改為標(biāo)普500指數(shù)， 同時(shí)將熔斷機(jī)制修改為三級(jí)，熔斷門檻分別為7%、13%和20%，當(dāng)觸發(fā)7%和13%時(shí) ，暫停交易15分鐘；當(dāng)觸發(fā)20%時(shí)，直接休市。

除針對(duì)指數(shù)的熔斷機(jī)制調(diào)整外，SEC還以“限制價(jià)格波動(dòng)上下限”替代之前實(shí)施 的個(gè)股熔斷機(jī)制，重點(diǎn)在阻止個(gè)股偏離一個(gè)特定的價(jià)格幅度區(qū)間，以降低暴漲 暴跌所帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)以及波動(dòng)所引起的后續(xù)影響。比如15秒內(nèi)價(jià)格漲跌幅度 超過(guò)5%，將暫停這只股票交易5分鐘，但開(kāi)盤價(jià)與收盤價(jià)、價(jià)格不超過(guò)3美元的 個(gè)股價(jià)格波動(dòng)空間可放寬至10%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，熔斷機(jī)制作為非常規(guī)的制止股價(jià)異常波動(dòng)的手 段，使用的次數(shù)并不高。美國(guó)從1988年實(shí)行熔斷機(jī)制至今，只有1997年10月27 日觸發(fā)過(guò)一次。

對(duì)比美股：A股熔斷存四大差異

根據(jù)A股于1月1日起正式實(shí)施的指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，觸發(fā)5%熔斷閾值市場(chǎng)將暫停 交易15分鐘，尾盤階段觸發(fā)5%或全天任何時(shí)候觸發(fā)7%，暫停交易至收市，基準(zhǔn) 指數(shù)選擇更能全面反映A股市場(chǎng)總體波動(dòng)情況的滬深300指數(shù)。

根據(jù)A股熔斷機(jī)制的特點(diǎn)，實(shí)施過(guò)程中又分為以下幾種狀況：當(dāng)滬深300指數(shù)波 動(dòng)觸發(fā)5%熔斷閥值，兩市暫停交易15分鐘，熔斷結(jié)束后開(kāi)始集合競(jìng)價(jià)，隨后繼 續(xù)當(dāng)天交易；當(dāng)滬深300指數(shù)在14時(shí)45分及之后觸發(fā)5%閾值，當(dāng)日將暫停交易至 收盤；當(dāng)滬深300指數(shù)全天任何一個(gè)交易時(shí)段觸發(fā)7%閾值，將暫停交易至收市； 假如開(kāi)盤滬深300指數(shù)觸發(fā)7%閾值，市場(chǎng)將于9時(shí)30分起暫停交易至收市。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，相比美股，A股熔斷機(jī)制主要存在以下四大差異。

第一，熔斷機(jī)制分級(jí)。美股實(shí)行的是三級(jí)熔斷，有三個(gè)檔次，分別是7%、13%和 20%。觸發(fā)前兩個(gè)熔斷閾值，暫停交易15分鐘，觸發(fā)20%熔斷閾值，則直接休市 。而A股市場(chǎng)當(dāng)前實(shí)行的是兩級(jí)熔斷，5%和7%，任何時(shí)候觸發(fā)7%熔斷閾值，都將 暫停交易直至休市。

第二，交易制度。美股采用的是無(wú)漲跌幅限制的交易制度，A股則是有漲跌停板 限制的交易制度。對(duì)于大盤和非ST股而言，漲跌停板的限制是10%。在這種制度 下，只要達(dá)到漲跌停板的限制，A股就會(huì)出現(xiàn)類似自動(dòng)熔斷的情況。

第三，覆蓋范圍。美股市場(chǎng)上，除了股指和股指期貨在達(dá)到一定幅度的漲跌時(shí) 會(huì)觸發(fā)熔斷機(jī)制外，熔斷機(jī)制也適用于個(gè)股。根據(jù)道指對(duì)個(gè)股設(shè)置的“限制價(jià) 格波動(dòng)上下限”機(jī)制，如果某只個(gè)股的交易價(jià)格在5分鐘內(nèi)漲跌幅超過(guò)10%，則 需暫停交易。如果該個(gè)股交易價(jià)格在15秒內(nèi)仍未回到規(guī)定的“價(jià)格波動(dòng)區(qū)間” 內(nèi)，將暫停交易5分鐘。

而根據(jù)A股現(xiàn)行熔斷制度，當(dāng)滬深300指數(shù)日內(nèi)漲跌幅達(dá)到一定閾值時(shí)，滬深交 易所上市的全部股票、可轉(zhuǎn)債、股票期權(quán)等相關(guān)品種將暫停交易，中金所的所 有股指期貨合約暫停交易。也就是說(shuō)，即便個(gè)股的走勢(shì)出現(xiàn)異常波動(dòng)，只要不 達(dá)到漲跌停板的限制，其日常交易就不會(huì)被熔斷。

第四，投資者結(jié)構(gòu)。根據(jù)Choice終端數(shù)據(jù)，在剔除大股東所持流通股后，《每 日經(jīng)濟(jì)新聞》記者計(jì)算發(fā)現(xiàn)，截至2015年三季度末，A股公募基金、保險(xiǎn)、券商 、社?；?、QFII、私募等六大機(jī)構(gòu)持股市值占同期流通市值比例為16.45%。 其中，公募基金占比最高，為7.6%；其余83.55%均為散戶持股。A股的“散戶化 ”情況由此可見(jiàn)一斑。與此同時(shí)，美股市場(chǎng)上，投資基金、養(yǎng)老金和境外機(jī)構(gòu) 投資者發(fā)揮著舉足輕重的作用。1945年以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者持股市值的比重已經(jīng) 由不足10%逐步上升至2013年的63%，占據(jù)市場(chǎng)絕對(duì)多數(shù)。