大摩華鑫首席經(jīng)濟學(xué)家：貨幣寬松轉(zhuǎn)向財政寬松

明年的政策看點在財政政策。從目前處在后貨幣寬松時代的全球來看，無論是發(fā)達經(jīng)濟體，還是新興市場國家，都有從貨幣寬松向財政寬松轉(zhuǎn)向的跡象。但中國由于人口紅利拐點的過早疊加經(jīng)濟轉(zhuǎn)向拐點，因此面臨的問題更為復(fù)雜。

“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務(wù)，從本質(zhì)上說都是圍繞“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”這個主題展開的。而“供給側(cè)改革”著眼于推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、提高中長期潛在產(chǎn)出水平、保持中高速增長。因此，就決定了這不僅僅是針對2016年的經(jīng)濟工作，而是著眼于整個“十三五”期間甚至更長的發(fā)展階段。

鑒于產(chǎn)業(yè)升級在短期內(nèi)難以形成規(guī)模效應(yīng)，房地產(chǎn)投資是否能止住下滑的勢頭將是明年穩(wěn)增長的核心。雖然明年房地產(chǎn)投資不可能成為推動經(jīng)濟增長的新動力，但至少需要改變今年拖累經(jīng)濟增長的局面，才能為推動結(jié)構(gòu)性改革提供一個相對穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。因此在五大任務(wù)中，“去庫存”（主要是去房地產(chǎn)庫存）才成為緊隨“去產(chǎn)能”之后的第二大任務(wù)。

今年的中央經(jīng)濟工作會議在2015年12月18日至21日召開，雖然召開的時間是1994年以來最晚的一次，但會議時間跨度長達4天，在歷次中央經(jīng)濟工作會議上也是十分少見的。雖然中央經(jīng)濟工作會議是中央在每年年底都要召開的重要例會，但今年這個時間點尤為特別，因為現(xiàn)在已經(jīng)是“十二五”收官之年和 “十三五”開局之年的重要轉(zhuǎn)折點。明年是“十三五”規(guī)劃實施的第一年，是全面建成小康社會目標決勝階段的第一年，是五大發(fā)展理念指導(dǎo)經(jīng)濟和社會發(fā)展的第一年。因此，本次中央經(jīng)濟工作會議對如何打好這開局的第一槍，尤為重要。

會議下達的任務(wù)著眼于整個“十三五”期間

從近幾年經(jīng)濟周期和政策周期來看，宏觀政策實施過程中往往見效越來越慢，而且政策效應(yīng)維持的時間也往往越來越短。因此，政府就面臨政策力度把握和退出時間點的抉擇困難，短期內(nèi)如果由于政策見效慢而力度過大，政策的滯后效應(yīng)一旦顯現(xiàn)，就可能出現(xiàn)經(jīng)濟過熱，過剩產(chǎn)能死灰復(fù)燃的情況。反之，如果政策過早退出，經(jīng)濟則會面臨內(nèi)生增長動力不足以接棒驅(qū)動增長，從而造成經(jīng)濟再次失速的可能。而且中國經(jīng)濟去年以來的下行趨勢，不是簡單可以用周期性下行來解釋，更多的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加人口紅利拐點。摩根士丹利全球宏觀團隊認為，全球經(jīng)濟未來數(shù)年將面對的挑戰(zhàn)可以總結(jié)為“3D Challenges”，即“Debt（債務(wù)）、Disinflaiton（低通脹）、Demographic（人口老齡化）”。我們認為，對中國而言“3D Challenges”形勢更為嚴峻。因此，這次中央經(jīng)濟工作會議的不同之處就是，出發(fā)點依然是2016年的經(jīng)濟工作布局和規(guī)劃，但綜合考量了中國經(jīng)濟所處的特殊時期和未來發(fā)展路徑，跳出“年內(nèi)小周期”的框，在更長的時間軸上，來統(tǒng)籌安排經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)性改革。

本次會議在強調(diào)“堅持改革開放，堅持穩(wěn)中求進”的工作總基調(diào)之后，提出要堅持“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風險”，和以往相比，沒有特別列出“促改革”。難道是中央在明年的經(jīng)濟工作中要淡化結(jié)構(gòu)性改革嗎？如果我們通讀會議新聞稿全文，得出的結(jié)論恰恰相反。

往年中央經(jīng)濟工作會議，更多是在實質(zhì)層面安排來年具體的經(jīng)濟工作部署，而今年把改革單獨作為主題性內(nèi)容來加以闡述，特別在新聞稿開篇之處重申“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念之后，緊接著就談及“加大結(jié)構(gòu)性改革力度，矯正要素配置扭曲，擴大有效供給，提高供給結(jié)構(gòu)適應(yīng)性和靈活性，提高全要素生產(chǎn)率”。且著重強調(diào)指出“推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的重大創(chuàng)新，是適應(yīng)國際金融危機發(fā)生后綜合國力競爭新形勢的主動選擇，是適應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的必然要求。”

之后的具體經(jīng)濟工作部署的五大任務(wù)“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”，從本質(zhì)上來說都是圍繞“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”這個主題來展開的。而“供給側(cè)改革”是著眼于推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和提高中長期潛在產(chǎn)出水平，以幫助中國經(jīng)濟在未來相當長一段時間內(nèi)依然能保持中高速增長。因此，這就決定了會議下達的任務(wù)不僅僅是針對2016年的經(jīng)濟工作，而是著眼于為整個“十三五”期間甚至更長的發(fā)展階段。

房地產(chǎn)投資能否止滑是明年穩(wěn)增長核心

在會議提出的五大任務(wù)中，“去產(chǎn)能”被列在首位，提出要“積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩”。的確，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的前提就是要化解轉(zhuǎn)型過程中產(chǎn)生的過剩產(chǎn)能，否則結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型無從談起。這次在“供給側(cè)改革”為核心內(nèi)容的結(jié)構(gòu)性改革的方針下，中央以系統(tǒng)性安排來實質(zhì)性推進過剩產(chǎn)能的化解。

雖然在新聞稿中的關(guān)于“去產(chǎn)能”部分并沒有太多亮點，只是提出要有系統(tǒng)性安排并在法律和政策層面提供支持，同時要鼓勵兼并重組，并且要嚴格控制增量，防止新的產(chǎn)能過剩。但如果我們把看似獨立的五大任務(wù)結(jié)合在一起看，會發(fā)現(xiàn)是存在內(nèi)部邏輯關(guān)系的?；膺^剩產(chǎn)能并不是新話題，但以往無論在中央還是地方層面，往往是擔心經(jīng)濟增長會受到負面沖擊，因而對化解過剩產(chǎn)能有種“投鼠忌器”的感覺。因此，要確?；膺^剩產(chǎn)能順利推進，保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長是前提條件，會議也提及要堅持“穩(wěn)中求進”的工作總基調(diào)。雖然本次會議沒有明確給出明年經(jīng)濟增長的目標值，但李克強總理在不同場合都反復(fù)強調(diào)，“只要保持比較充足的就業(yè)、百姓收入有所增長、環(huán)境不斷改善，7%左右的GDP增速高一點低一點都是可以接受的。”

據(jù)我們測算，要確保明年就業(yè)形勢不出現(xiàn)明顯惡化，GDP增長要維持在6.5%以上。而鑒于海外經(jīng)濟弱復(fù)蘇態(tài)勢及國內(nèi)消費增長的黏性，穩(wěn)增長關(guān)鍵還是要看固定資產(chǎn)投資是否能穩(wěn)住。從今年的情況來看，拖累固定資產(chǎn)投資增長的依然主要是房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資，雖然基建投資在下半年開始發(fā)力，但依然難以完全對沖前兩者的下行動能。鑒于產(chǎn)業(yè)升級在短期內(nèi)難以形成規(guī)模效應(yīng)，明年房地產(chǎn)投資是否能止住下滑的勢頭將是明年穩(wěn)增長的核心。從以往經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)投資兩個季度左右。但從本輪房地產(chǎn)周期來看，銷售企穩(wěn)回暖已經(jīng)超過三個季度以上，但房地產(chǎn)投資依然毫無起色。背后的原因主要還是全國范圍內(nèi)，特別是二線以下城市的庫存水平過高，直接導(dǎo)致開發(fā)商拿地和新開工建設(shè)的熱情下降。之所以很多市場分析人士對明年中國經(jīng)濟持悲觀預(yù)測，主要還是對明年中國是否能夠穩(wěn)住房地產(chǎn)投資信心不足。正是中央意識到房地產(chǎn)投資對明年穩(wěn)增長的重要性：雖然明年房地產(chǎn)投資不可能成為推動經(jīng)濟增長的新動力，但至少需要改變今年拖累經(jīng)濟增長的局面，才能為推動結(jié)構(gòu)性改革提供一個相對穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。因此在五大任務(wù)中“去庫存”（主要是去房地產(chǎn)庫存）才成為緊隨“去產(chǎn)能”之后的第二大任務(wù)。

“去杠桿”主要針對的是金融和非金融兩類企業(yè)。對于金融企業(yè)而言，“去杠桿”是為了防范系統(tǒng)性金融風險。而對于非金融企業(yè)而言，是為了解決我國非金融企業(yè)部門債務(wù)水平畸高，從而拖累企業(yè)發(fā)展?jié)摿髣诺膯栴}。但單純的“去杠桿”必然會對經(jīng)濟增長造成負面沖擊。因此，我們認為在幫助企業(yè)去杠桿的時候，需要在其他地方加杠桿，就整個經(jīng)濟一盤棋來看，更多的體現(xiàn)為一種“轉(zhuǎn)杠桿”的局面。我們認為，明年中國經(jīng)濟會出現(xiàn)：企業(yè)部門去杠桿，家庭部門加杠桿；地方政府去杠桿，中央政府加杠桿。除了鼓勵合理的住房消費和其他新興消費增長點之外，中央政府在財政支出和減稅方面會有更大的作為來為實體經(jīng)濟去杠桿保駕護航。

五大任務(wù)中最后的“補短板”，主要是針對“培育發(fā)展新產(chǎn)業(yè)，加快技術(shù)、產(chǎn)品、業(yè)態(tài)等創(chuàng)新。要補齊軟硬基礎(chǔ)設(shè)施短板，提高投資有效性和精準性”等。我們認為，這主要是在“化解過剩產(chǎn)能”的同時，針對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，產(chǎn)業(yè)升級和消費升級所產(chǎn)生的新需求來改善和提升供給能力的策略。

明年政策看點在財政政策

我們對明年中國經(jīng)濟保持謹慎樂觀，預(yù)測明年GDP增速為6.7%。主要是四季度以來在前期穩(wěn)增長政策的滯后效應(yīng)開始顯現(xiàn)的背景下，周期性下行動能已經(jīng)有所減輕。我們認為，明年政府整體會在供需兩側(cè)同時發(fā)力，一方面繼續(xù)維持現(xiàn)有穩(wěn)增長政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，以降低國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和外部美聯(lián)儲加息對經(jīng)濟的負面沖擊，同時推進供給側(cè)改革來提高中國經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出水平，以維持中國經(jīng)濟在未來依然能保持中高速增長。

會議依然強調(diào)要保持“積極的財政政策，穩(wěn)健的貨幣政策”。在美聯(lián)儲加息的背景下，央行明年在降息上的空間不大，我們認為可能在上半年有1-2次降息。而當進入下半年之后，隨著美聯(lián)儲開始有節(jié)奏地加息之后，國內(nèi)資本外流和本幣貶值的壓力可能會加大，隨著中美利差的持續(xù)收窄，央行降息的空間就會顯著壓縮。

雖然降準空間目前看來還很大，但更多的是對沖外匯占款下降，并不會顯著提升流動性。因此，市場把明年政策看點都放在財政政策上，特別是最近財政部提出需要反思“3%的赤字率和60%的負債率”，給了市場更多的想象空間。如果看財政政策，今年上半年由于中央對地方政府地方融資平臺和城投債發(fā)行的收緊，的確在客觀上造成了偏緊的財政政策，這也直接造成了固定資產(chǎn)投資資金到位率偏低，增速一路下滑的結(jié)果。下半年，這種情況隨著地方政府債務(wù)置換啟動以及政策性銀行發(fā)力，而得到了明顯的改善。目前從處在后貨幣寬松時代的全球來看，無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興市場國家都有從貨幣寬松向財政寬松轉(zhuǎn)向的跡象，但中國由于人口紅利拐點的過早疊加經(jīng)濟轉(zhuǎn)向拐點，因此面臨的問題更為復(fù)雜。

人口拐點到來意味著潛在產(chǎn)出水平的下降，或者通俗而言就是創(chuàng)造財富的能力的下降，而同時人口老齡化造成對國家財富消耗強度不降反升。但為了維持日益龐大的老齡化人群的社會福利水平，相應(yīng)的國家財政在社會保障例如醫(yī)療保健和養(yǎng)老等方面的支出會明顯上升。和日本相比：雖然中國在人口拐點的政府債務(wù)水平和日本大致相當，但中國的經(jīng)濟發(fā)展階段卻遠遠落后于同時期的日本。日本在1990年代人口拐點時將近2.8萬美元的人均GDP（不考慮價格因素），中國在2015年人口拐點將至之際，人均GDP僅為1萬美元左右，這就在實際層面造成了中國未來“未富先老”的嚴峻經(jīng)濟和社會問題。也就是說，要在經(jīng)濟潛在產(chǎn)出水平持續(xù)下降的同時，維持中國龐大的日益老齡化人口的消費水平，政府在社會保障方面的支出將比日本等發(fā)達經(jīng)濟體更為巨大，而這又將會直接或者間接轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)水平的上升。因此，雖然目前看中國在財政政策方面依然有很大的空間，但如果考慮到中國人口結(jié)構(gòu)的變化，需要有更為長遠的統(tǒng)籌安排。

編輯：肖鴻月  審核：譚婧  終審：靳水平