夏春：金融市場需要配套措施以降低熔斷機(jī)制觸發(fā)幾率

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◎夏春

金融市場價(jià)格升跌超過一定幅度后對交易進(jìn)行限制的制度被統(tǒng)稱為熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制有幾種形式：第一是當(dāng)有代表性的市場指數(shù)波動(dòng)超過預(yù)先設(shè)定的幅度后，整個(gè)市場暫停交易一段時(shí)間；第二是個(gè)股交易暫停制，美國過去沒有這項(xiàng)規(guī)定，但在2010年5月6日“閃電崩盤”后開始討論實(shí)施個(gè)股交易暫停制，2013年2月4日后執(zhí)行；第三則是股票漲跌停板制，通常被稱為“價(jià)格限制”。

熔斷機(jī)制的利弊之爭

熔斷機(jī)制在不同國家和地區(qū)差別非常大。美國作為第一個(gè)引入熔斷機(jī)制的國家，其初衷非常簡單，在證券價(jià)格發(fā)生與經(jīng)濟(jì)基本面無關(guān)的劇烈變動(dòng)的時(shí)候，暫停交易可以防止恐慌性拋售，給交易參與者一個(gè)冷靜期以恢復(fù)信心和信任。

但堅(jiān)信市場總是有效的學(xué)者則批評熔斷機(jī)制破壞證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程和阻礙市場效率，甚至直接認(rèn)為熔斷機(jī)制沒有效果。一個(gè)常被引用的例子包括美國1987年黑色星期一后，港股市場雖然關(guān)閉了一周，但接下來一開盤則下跌了30%。不過，支持熔斷機(jī)制的學(xué)者則指出，美國在“9·11”事件后股市關(guān)閉一周再開盤，市場反應(yīng)基本正常。

反對熔斷機(jī)制的觀點(diǎn)還包括：當(dāng)市場交易暫停時(shí)，會產(chǎn)生各種流言和謬論，從而增加市場不確定性；共同基金和交易所買賣基金每日都要結(jié)算應(yīng)付贖回要求，如果股票市場停止交易，將會加大應(yīng)付贖回流動(dòng)性的壓力，直接后果是這些基金會以減持來應(yīng)對；交易暫停可能引發(fā)跨市場的風(fēng)險(xiǎn)傳播，比如當(dāng)A股市場交易暫停，則港股市場以A股為基準(zhǔn)的基金就會失去定價(jià)基準(zhǔn)，做市商會擴(kuò)大買賣差價(jià)，同樣降低市場的流動(dòng)性。

支持熔斷機(jī)制的理論研究可以概括如下：設(shè)計(jì)良好的交易暫停制度不僅僅是給予投資者避免恐慌的冷靜期，更是給予愿意提供流動(dòng)性的交易對手準(zhǔn)備交易的時(shí)間，從而減輕交易風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場；許多散戶投資者并非完全理性，當(dāng)他們普遍追逐價(jià)格趨勢時(shí)會導(dǎo)致價(jià)格偏離價(jià)值，即使機(jī)構(gòu)投資者也會因?yàn)橹贫劝才哦憩F(xiàn)出從眾行為和羊群效應(yīng)，而漲跌停限制可以減少這種市場失效的情況發(fā)生；隨著金融市場計(jì)算機(jī)交易的普及，一些投資策略會在證券價(jià)格下跌時(shí)觸發(fā)賣出指令，如果沒有熔斷機(jī)制，則可能發(fā)生滾雪球式的市場崩盤；可以防止杠桿交易者因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)過大而無法滿足保證金要求。應(yīng)該說上述這些理論相較于那些反對熔斷機(jī)制的觀點(diǎn)更有說服力。

但另外一項(xiàng)很有影響力的研究指出，交易暫停安排可能導(dǎo)致“磁石效應(yīng)”：原本打算分成幾天交易的投資者，可能會因?yàn)榧磳⒂|發(fā)的交易暫停，而被提前吸引進(jìn)來把全部的交易在一天完成，這樣價(jià)格波動(dòng)性會增加（通常視為壞事），但交易暫停前的市場流動(dòng)性也會增加（通常視為好事）。此項(xiàng)研究同時(shí)指出即使磁石效應(yīng)弊大于利，也有很簡單的解決辦法，就是不公開交易暫停的觸發(fā)條件，德國的股票交易所就是這么做的。

研究中的羊群效應(yīng)

一個(gè)明顯的事實(shí)是，進(jìn)行實(shí)證分析的研究者也表現(xiàn)出很強(qiáng)的羊群效應(yīng)，即很少有人去研究熔斷機(jī)制有利的那些理論，因?yàn)檫@需要了解投資者類型信息，而這往往是難以獲得的。而發(fā)現(xiàn)熔斷機(jī)制的弊端則只需要利用公開和易得的價(jià)格數(shù)據(jù)。此外，實(shí)證研究幾乎都集中在了漲跌停制度。

即使如此，學(xué)者們也沒有達(dá)成共識，一些研究發(fā)現(xiàn)漲跌停板會阻礙價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程、降低市場流動(dòng)性、增加價(jià)格波動(dòng)率以及產(chǎn)生價(jià)格波動(dòng)率的溢出效應(yīng)，也就是說股票的漲跌停一旦被觸發(fā)，在接下來的交易日這些股票的價(jià)格波動(dòng)率會上升。磁石效應(yīng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，存在漲跌停限制的市場，股票的磁石效應(yīng)比較明顯，主要表現(xiàn)在股票價(jià)格波動(dòng)率變大和交易的速率上升。

但是這些研究都存在反例。此外，過去這些研究都有一個(gè)無法解決的難題，就是缺乏合理的對比參照體系。美股1987年黑色星期一后港股市場關(guān)閉一周，重新開盤下跌了30%，但無法知道如果港股交易不中斷，星期二的開盤價(jià)是多少。

現(xiàn)在，一些學(xué)者采取很聰明的分析方法來解決上述缺乏參照比較的難題，重新檢視漲跌停制的利弊。一篇2013年發(fā)表的研究指出了A股的漲跌停板制度的優(yōu)點(diǎn)。作者集中對比研究了漲跌停板被取消時(shí)間段和1997~2000年的股價(jià)。他們的發(fā)現(xiàn)是：第一，漲跌停限制緩和了價(jià)格波動(dòng)；第二，更嚴(yán)格的漲跌停限制對ST股票有好處；第三，漲跌停板制度可幫助市場在暴跌（指數(shù)單日下跌超過3%）后價(jià)格回升。

這份研究的作者也特別強(qiáng)調(diào)了第三點(diǎn)是漲跌停板制度的一個(gè)大優(yōu)勢。這些發(fā)現(xiàn)可能是因?yàn)锳股市場的投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的投資期限也偏短期。

在A股經(jīng)歷了今年夏季的動(dòng)蕩后，一些教授和行業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析就在匆忙中憑直覺和經(jīng)驗(yàn)建議A股廢除漲跌停板。相反，其他市場對熔斷機(jī)制的改動(dòng)都非常謹(jǐn)慎。

設(shè)定熔斷幅度可能偏小

歸根結(jié)底，熔斷機(jī)制利弊共存。但筆者認(rèn)為，A股市場應(yīng)該在現(xiàn)有漲跌停板制的基礎(chǔ)上嘗試市場交易暫停的熔斷機(jī)制，考慮到A股散戶投資者為主的市場結(jié)構(gòu)和計(jì)算機(jī)交易在A股的發(fā)展還處在初級階段，傾向于熔斷機(jī)制在A股利大于弊。

2016年1月1日起，上證所、深交所和中金所將實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。目前來看，三大交易所設(shè)定的5%和7%的閾值可能幅度過小。當(dāng)然，只有實(shí)踐才是檢驗(yàn)利弊的唯一辦法，在執(zhí)行后進(jìn)行高質(zhì)量的研究，并根據(jù)發(fā)現(xiàn)對其加以修改優(yōu)化是國際上普遍的做法。尤其重要的是，其他配套的措施（如上市公司信息及時(shí)準(zhǔn)確披露、投資者教育等）也應(yīng)該完善，以降低熔斷機(jī)制被觸發(fā)的機(jī)會。控制市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，僅有熔斷機(jī)制遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

（作者系諾亞香港財(cái)富管理研究總監(jiān)、香港大學(xué)工商管理碩士課程教授）