張敬偉：監(jiān)管層和投資者其實(shí)都不希望觸發(fā)熔斷機(jī)制

每經(jīng)編輯 張敬偉    

上周五三家交易所正式發(fā)布熔斷機(jī)制相關(guān)規(guī)定，這是今年A股大幅動(dòng)蕩所倒逼的結(jié)果，也是吸納成熟市場監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的明智選擇。

與征求意見稿相比，指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定采納了公開征求意見期間各方反映最多的、關(guān)于熔斷時(shí)間過長的意見，對征求意見方案作了相應(yīng)調(diào)整，即將觸發(fā)5%暫停交易30分鐘縮短至15分鐘，相應(yīng)地將14：30及之后觸發(fā)5%暫停交易至收市，改為自14：45及之后觸發(fā)5%暫停交易至收市；其他制度要點(diǎn)不變。

距明年1月1日股市正式引入熔斷機(jī)制還有近20個(gè)交易日的時(shí)間，熔斷機(jī)制的執(zhí)行文本還可能會(huì)有變化。即如證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸所言，實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制是進(jìn)一步完善我國證券期貨市場交易機(jī)制，維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者權(quán)益的一項(xiàng)重要制度安排，將在今后的制度完善過程中，結(jié)合熔斷機(jī)制實(shí)際運(yùn)行情況繼續(xù)深入研究論證。

熔斷機(jī)制是股市成熟的標(biāo)志之一。和美國股市不同，A股市場的熔斷機(jī)制具有雙保險(xiǎn)作用，即以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，設(shè)置漲跌5%和7%兩個(gè)閾值，以期達(dá)到避免股市形成恐慌性波動(dòng)的目的，確保股市形成技術(shù)性保險(xiǎn)的“冷靜期”，保障股市基本穩(wěn)定，維護(hù)投資者利益。這和電路中的保險(xiǎn)絲熔斷保護(hù)是一樣的道理——問題的關(guān)鍵在于熔斷機(jī)制參數(shù)細(xì)節(jié)的設(shè)定，以確保熔斷機(jī)制真正發(fā)揮作用。

熔斷機(jī)制，固然是為了防范風(fēng)險(xiǎn)，但根本目標(biāo)并非是頻繁阻斷股市，而是讓股市在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，確保交易機(jī)制的連貫性和交易的高效，以及資金流的順暢。唯有如此，才能真正維護(hù)投資者利益。

公眾意見集中于“熔斷”發(fā)生后的暫停交易時(shí)間的長短，這算是觸及到了熔斷機(jī)制的核心問題。“熔斷”后，股市暫停只是提醒投資者，讓市場冷靜下來，然后迅速恢復(fù)市場流動(dòng)。股市停止一分鐘，影響的資金流動(dòng)就是數(shù)以億計(jì)，因而熔斷機(jī)制在股市的保險(xiǎn)作用只是暫停而非中斷。

要說保險(xiǎn)，A股市場不僅有熔斷機(jī)制設(shè)定的雙保險(xiǎn)，而且還有個(gè)股漲跌停制度的保險(xiǎn)。因此A股市場算是設(shè)計(jì)了三重保險(xiǎn)。股市有風(fēng)險(xiǎn)，但符合市場規(guī)則的風(fēng)險(xiǎn)是允許的，因?yàn)樯嫒牍墒械耐顿Y者，應(yīng)該洞悉風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)不在的道理。

熔斷機(jī)制既是股市監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)，也是交易機(jī)制的技術(shù)性手段，因此，熔斷機(jī)制只是一種常態(tài)的保全。就制度設(shè)計(jì)本身而言，熔斷機(jī)制還是不要觸發(fā)為好。因?yàn)橐坏┯|發(fā)，就意味著股市發(fā)生了異常態(tài)的波動(dòng)，引發(fā)連鎖反應(yīng)。即便暫停，無論是15分鐘還是30分鐘，抑或午盤和收市前的暫停交易，都會(huì)對整個(gè)大盤的資金流產(chǎn)生影響。

若是觸發(fā)了熔斷機(jī)制，不僅滬深兩個(gè)交易所要進(jìn)行深度的技術(shù)分析，政策面也要綜合考量熔斷機(jī)制帶來的深遠(yuǎn)影響。

股市熔斷機(jī)制，明年1月1日起將正式實(shí)施。對A股市場而言，這似乎是個(gè)悖論：一方面股市熔斷機(jī)制亟須經(jīng)過市場的考驗(yàn)，以便在實(shí)踐中完善，在市場中磨合，讓其真正發(fā)揮作用。另一方面，無論監(jiān)管層還是投資者都不希望股市再發(fā)生今年6月~9月那樣的波動(dòng)，健康、穩(wěn)定的發(fā)展，也即，A股市場最好不要觸發(fā)熔斷機(jī)制。

中國資本市場的改革正處于進(jìn)行時(shí)，改革是系統(tǒng)性的，既包括制度的完善，也包括監(jiān)管面的跟進(jìn)，同時(shí)還要求交易機(jī)制的技術(shù)性更新和保全舉措的兜底，更需要整個(gè)市場維持理性投資的常態(tài)。就此而言，A股市場的一攬子改革，若要理解成缺什么補(bǔ)什么，難免庸俗化了。

真正的改革，是從政策面到券商，從上市主體到各路資金都恪守股市規(guī)則，按照規(guī)則出牌。如此，中國股市才不至于過度追逐政策和消息，形成非理性的跟風(fēng)效應(yīng)。由此看來，股市熔斷機(jī)制，就當(dāng)是股市改革的尋常舉措吧。

（作者為察哈爾學(xué)會(huì)研究員）